入不敷出__

說一下前些天備受關(guān)注的一組數(shù)據(jù)，詳看下圖：

從表格數(shù)據(jù)來看，2026年第一季度28個省份的財政自給率全部都低于100%，也就是說，全國沒有一個省份可以實(shí)現(xiàn)財政自平衡，這是歷史以來首次出現(xiàn)的情況，信號意義不言而喻。

不少人認(rèn)為，以AI、機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)鏈為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力可以逐漸替代基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)，并成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動能，從目前的情況來看，似乎任重道遠(yuǎn)。

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，地方國資在新質(zhì)生產(chǎn)力方向的投資，不僅可以替代土地財政收入，還能實(shí)現(xiàn)地方化債的終極目標(biāo)，比如蘇州國資在中際旭創(chuàng)（300308）、聯(lián)訊儀器（688808.SH）上市后獲取的百億級的投資回報，再比如合肥國資在長鑫存儲身上可能獲取的千億級甚至萬億級投資回報，這些都為地方財政提供了史無前例的貢獻(xiàn)。

盡管如此，市場方面對兩件事情依舊保持著基本共識：

第一，如我們在《國資基金的產(chǎn)業(yè)投資方向、出資模式、投資階段及額度、返投規(guī)則、招商痛點(diǎn)梳理》一文中所說，從國資基金的活躍度來看，江蘇是政府引導(dǎo)基金/國資基金招商、投資最為活躍的省份，母基金、直投、拼盤模式齊全，決策速度快、項(xiàng)目需求強(qiáng)。區(qū)域?qū)Ρ确矫妫L三角>珠三角>環(huán)渤海>中西部，也即地方國資基金的招商熱度與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、財政實(shí)力高度正相關(guān)，其中，中西部（湖北、四川、山西、甘肅、寧夏等）以單城市單點(diǎn)布局為主，國資基金的招商、投資規(guī)模偏小、政策配套偏弱。

事實(shí)上，對于絕大多數(shù)普通的二線和三四線城市來說，因?yàn)樨斦?shí)力和地方產(chǎn)業(yè)底蘊(yùn)有限，因此根本沒法像蘇州、杭州、合肥等城市一樣往創(chuàng)投及新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型，包括像蘇州培育并押中中際旭創(chuàng)、聯(lián)訊儀器，或者像合肥培育并押中長鑫存儲一樣，不僅可以大手筆投資，還有機(jī)會賺得盆滿笨滿，一舉解決地方化債問題。

第二，當(dāng)前科創(chuàng)板塊的高歌猛進(jìn)以及宏觀數(shù)據(jù)的樂觀向好與絕大多數(shù)普通人的體感形成了巨大的反差，這本質(zhì)上是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部勞動要素和資本要素之間的分配關(guān)系正在被重新改寫。舉個例子，過去你能掙到錢是因?yàn)镚DP的增長依賴于你這個人，比如蓋房子要人搬磚，組裝電視要人擰螺絲，送外賣要人跑腿，城市擴(kuò)張要人去建。每一份GDP增量里都有相當(dāng)大的一部分變成了工資、獎金、提成、補(bǔ)貼，并流到千千萬萬個家庭。

基建、房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)等催動的經(jīng)濟(jì)增長，底層邏輯在于這些都是普惠式增長。勞動參與地越廣，財富就分得越散，但現(xiàn)在拉GDP的是誰？是芯片廠，是鋰電池產(chǎn)線，是工業(yè)機(jī)器人，是3D打印車間，是算力中心。這些行業(yè)有個共同的經(jīng)濟(jì)學(xué)特征，那就是資本密集度頂天，勞動密集度貼地。一條28納米晶圓產(chǎn)線砸進(jìn)去上百億，雇的工人也就幾百號人。一座百GWH的電池工廠投資動輒幾百億，但產(chǎn)線上幾乎看不見活人。更要命的是，這些行業(yè)向上游買的也是同類東西，芯片廠買光刻機(jī)和晶圓，機(jī)器人廠買芯片和精密減速器，新能源車買電池、買芯片、買機(jī)器人，錢在這個生態(tài)圈里轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，從芯片轉(zhuǎn)到機(jī)器人，從機(jī)器人轉(zhuǎn)到新能源，再從新能源回到芯片，閉環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)，閉環(huán)膨脹，可就是不往外溢出到傳統(tǒng)勞動力市場，這才是中國經(jīng)濟(jì)新舊動能切換背后真正的掣肘。

簡單來說，新動能不是不掙錢，是掙的錢只在新動能內(nèi)部循環(huán)，用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語講，這叫勞動報酬在初次分配中的占比下降。中國這個數(shù)據(jù)從本世紀(jì)初的53%左右，已經(jīng)一路下滑到了47%以下，聽著只差六個百分點(diǎn)，但乘以140萬億的GDP盤子，就是接近8萬億的財富分配差價。這也解釋了一個讓很多人想不通的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)在增長，CPI卻趴在地上。一季度核心CPI才1.2%，PPI還是負(fù)的，按道理擴(kuò)張周期應(yīng)該有點(diǎn)溫和通脹，可你看到的是光伏、新能源車等一個個行業(yè)打得頭破血流的價格戰(zhàn)。為啥？因?yàn)橄M(fèi)端沒有去追價，勞動報酬沒有跟上，生產(chǎn)端再擴(kuò)張也只能靠殺價清庫存。內(nèi)卷和過剩產(chǎn)能的根源就在這里，財富沒有流到該花錢的人手里，普通人只能繼續(xù)煎熬。很多朋友問要熬多久，這個其實(shí)很難界定，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必須有人去承擔(dān)這個代價。

我們周三在《還有什么路子可走》一文中提到過，在地方化債、城投退平臺以及“13號文”“38號文”的共同影響下，目前地方國企、城投平臺都不愿上項(xiàng)目、不愿舉債，由此導(dǎo)致我們很難再對國企和城投平臺的項(xiàng)目投放資金。

很多同行問，2026年第一季度28個省份的財政自給率都全部低于100%了，那地方政府、地方國企和城投平臺是不是又可以適度舉債、加杠桿了？我們的看法其實(shí)剛好相反，在目前的形勢下，為了避免債務(wù)爆雷，后期的化債力度、財政緊平衡、中央統(tǒng)籌力度只會進(jìn)一步加碼，地方財政擴(kuò)張空間也將被徹底鎖死。

當(dāng)然，房地產(chǎn)和土地財政的重要性有望被重新拎出來，因?yàn)榇蠖鄶?shù)地方政府要么繼續(xù)靠賣地續(xù)命，要么等中央財政轉(zhuǎn)移支付，不然很難維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

大家可以看看數(shù)據(jù)方面的一些變化，2021年，全國賣地收入8.7萬億元，達(dá)到了巔峰；2022年，全國賣地收入6.6萬億元；2023年，全國賣地收入5.7萬億元；而2026年第一季度，全國賣地收入才0.4萬億元，也就是說，今年的賣地收入總共能不能達(dá)到4萬億元可能都有點(diǎn)懸。

因?yàn)槠胀ǘ€和三四線城市的樓市依舊面臨巨大的下行壓力，市場方面也還未形成何時才能止跌回穩(wěn)的共識，因此今年的賣地收入其實(shí)很不樂觀，這種情況下要實(shí)現(xiàn)“保基本民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)”這“三保”肯定面臨巨大壓力。因此，房地產(chǎn)和土地財政依舊是維持地方運(yùn)轉(zhuǎn)的非常關(guān)鍵的一環(huán)。