大跌34%，這藥是做黃了嗎？

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康方的PD-1/VEGF雙抗依沃西H6 OS=0.66，本來是創新藥揚眉吐氣的日子，結果還是傳統藝能“高開低走”的戲碼。

更離譜的是，另一邊基石藥業發布了 PD-1/VEGF/CTLA-4 三抗 CS2009最新1期數據更新，早盤直線下跌，截至目前跌幅超過34%。

能讓基石藥業一天跌掉1/3的市值，不知道的以為CS2009這款藥是做黃了？

向來一款藥如果市場預期太高向來都不是好事，之前不少大熱的Biotech龍頭，這次更新的數據盡管，但市場應變也實在是太過分了一點，基本達到了“恐慌”的水平。

這次 基石藥業公布的 CS2009數據，真的有那么差嗎？

01

環境變化？還是CS2009新數據的邊際變化？

在看數據之前，不少朋友認為這次大跌可能 是 康方生物雙抗 H6 OS HR過于強，映射影響到基石藥業三抗優勢可能遞減。

從整體競爭環境上來看，存在這種可能性（應變過度），但影響并不大，甚至可能說很小，基于兩個論點：

1）本次H6對照組是替雷利珠+化療，且為中國人群的數據，不過全球最大關注點還是在對照K藥+化療的H3的全球人群數據，由于中美人群差異（有可能出現療效削弱效應），打敗K藥需要更強更確定的OS證據毋庸置疑，市場對雙抗之后的迭代藥物還是有很大期待的，雙抗成了去質疑三抗存在必要性的觀點有些單薄；

2）PD-1/VEGF雙抗證明了 阻斷VEGF能夠額外帶來具備臨床意義的療效增量，但未來從更長隨訪時間來看，VEGF端療效衰減不可避免，CS2009增加CTLA-4臂的療效、安全性已有人體數據 初步 驗證，完全可以對 CS2009 后續可能的更長拖尾效應有更多的期待；

至于康方、三生這些PD-1/VEGF雙抗臨床領先進度的雜音，過往市場公開信息已經是明牌，沒有額外的新增預期。

再來看數據的邊際變化。從2025 ESMO、今年3月份披露的上一次的數據到如今的ASCO數據，出現了哪些可能偏打擊市場預期的負面變化？

其一是≥3級治療相關不良事件比例的提升（從13.9%→24.6%），這是由于可評估患者數量擴大導致的（從2025 ESMO的49人到如今的104人 ），以及irAE也有一個顯著提升。

樣本量擴大帶來的毒性提升是可以理解的，從公司展示的對比PD-1/VEGF雙抗或者單抗的聯合療法來看，安全性數據具備潛在同類最佳的潛力。

其二是1L PD-L1 TPS≥50%的NSCLC患者ORR數據從90%衰減到最新的81.3%，分析組中新增了 6位第一次腫評的患者（ 新增6例中4例達到響應 ），導致該組的ORR被稀釋，這倒是可能引起負面反饋的原因。

從市場傳出的擔心來看，擔憂80%左右的ORR可能無法與PD-1/VEGF雙抗拉開差距，基石藥業最新的PPT展示了一個對比。公司有提到新增的6個患者均為第一次腫評（一般3次腫評療效成熟），后續未PR的患者也可能轉成PR，ORR大概率可能在2-3次腫評后提升，公司給出了85%-90%的未來該亞組ORR表現的可能性，從CS2009這個藥物機制上來看，這樣的解釋算比較合理。

我們認為，在ADC里ORR高出20%可能不一定能帶來PFS、OS的明顯轉化，但是在PD-1多抗這種療法中，盡管雙抗建立了很高的ORR標準，但是在基石的三抗在增加一個CTLA-4臂基礎上，提升一定的ORR和安全性如此優異的背景下，很可能帶來后續長期療效的轉化，至于因為ORR輕度稀釋而大跌，市場未免太過脆弱。

就更新數據來看，由于可能水平有限，這些負面的邊際我們不大構成市場大跌的動因。

02

邊際改善的傳統？

為什么很期待CS2009的ORR可能隨著隨訪時間邊際改善，以及后續PFS、OS可能帶來長拖尾？這是基于CTLA-4的機制和已有歷史藥物的臨床數據一個強驗證期待。

CTLA-4的"慢"，是因為其主要作用于淋巴結內的T細胞初始激活階段，其效果需要數周至數月才能形成足夠克隆擴增并浸潤腫瘤（起效慢）。在單純PD-1治療下不應答的"SD患者"，若T細胞耗竭深度較淺，有可能通過CTLA-4阻斷后的延遲激活最終轉化為應答。

這種機制并不是一種未驗證的“假說”，而是實實在在有藥物臨床數據做出來的，例如：

● O藥+Y藥的長拖尾效應： 如NSCLC研究顯示在≥36個月時出現更清晰的OS曲線分離，PD?L1 TPS<1%亞組5年OS顯著改善。黑色素瘤/肝癌等多項長期隨訪亦印證雙免方案的“無化療、長拖尾”優勢，關鍵在于CS2009表現出的安全性潛力遠好于OY組合；

● 新一代 CTLA?4單抗（Gotistobart）在PD?1/化療“雙耐藥”sqNSCLC中，OS曲線在用藥6個月后開始明顯分離，12個月OS率達63.1%，對照多西他賽組僅30.3%；而PFS中位數相近（2.4 vs 2.6月），但12個月PFS率25.2% vs 0%、“緩解持續時間DoR 11.0 vs 3.8月；

另外， 信達IBI363也是展現類似的通過“重塑抗腫瘤免疫系統”而非即時殺傷，展現出“長拖尾效應顯著”。

康方未來的H3，在歐美人群更需要這樣的強拖尾。

03

真正差異化關注點

市場過分關注1L NSCLC，CS2009的差異化亮點被恐慌情緒掩蓋，我們看到CS2009在三個大方向適應癥中的潛力空間。

1）PD-L1低表達/陰性患者

在一線鱗狀NSCLC聯合治療組的隊列4中（PD-L1 TPS ≤5%），ORR 75.0% （6/8）， DCR 100% （8/8）。

而在CS2009在PD-L1陰性人群實現100%的ORR（4/4），意味著其作用機制不依賴于PD-L1表達狀態。

2）IO耐藥患者

CS2009在既往接受過鉑類化療及 PD-(L) 1 抑制劑治療的NSCLC患者中，ORR和DCR分別為 30.8%（4/13）和 84.6%（11/13）。

在過往的藥物臨床數據中，該類患者通常ORR<15%，同樣包括PD-1/VEGF雙抗已有數據，30%+ORR屬于非常可觀的水平，CS2009有望占住這個細分適應癥市場的空白。

3）冷腫瘤患者

冷腫瘤一直以來是免疫治療的“禁區”，在本次CS2009披露的冷腫瘤亞組數據中，nccRCC（非透明細胞腎癌）在現有IO方案幾乎無指南推薦，STS（軟組織肉瘤）則是在IO治療在其絕大多數亞型中獲益有限，兩個適應癥都是典型的“免疫荒漠”。

尤其是CS2009單藥在STS后線治療亞組中，取得 33.3% 的 ORR (4/12)和 66.7%的 DCR (8/12)，這展現出藥物可將冷腫瘤加熱的潛力，同時也開辟了一條全新的差異化市場。

結語：當你不知道市場在跌什么的時候，只有兩個可能性，一是可能有你沒有理解的到的認知，二是市場總是不可避免的走向低估/高估的極致。目前來看，我沒有看到基石CS2009最新數據足以引起如此大跌的負面編邊際。

最后，有一句話在這里必須要說，如果一個行業連懂行業的資金/基金都因為短期收益拋棄了轉去追逐其他行業，那么真的挺可悲的。

風險提示： 本文僅基于公開信息討論相關行業及公司經營情況，不構成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環境等多重因素。文中觀點存在時效性與認知局限，請投資者獨立判斷、審慎決策并自行承擔風險。

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