紅籌退潮：中國互聯網與全球資本的二十五年

一場持續二十五年資本大遷徙的結束。

文丨申遠

編輯丨趙磊 黃俊杰

2026 年 5 月，一家叫歡聚時代的中概股公司發布了季度財報。這家公司的現金及現金等價物有 31.8 億美元，而它在納斯達克的市值是 31.4 億美元，換句話說，市場給歡聚時代的整體定價，比它的現金儲備還少。

歡聚時代不是個案。2026 年的中概股世界里，大量腰部和尾部公司的股價長期低于其凈資產。這些公司的共同特點是，它們的業務在中國境內運營，而美股市場交易的，卻是一家家注冊在開曼群島的空殼公司，殼公司和業務實體通過一系列協議實現遙控。

相當長的一段時間里，這是中國公司想在美國資本市場上市的唯一路徑。數百家中國企業通過這種叫做 VIE 的紅籌架構在境外上市，它們的名字包括阿里巴巴、騰訊、百度、美團、拼多多——幾乎所有你能叫出名字的中國互聯網公司。

用達維律所合伙人何鯉的話說，“除了中概股，人類歷史上都沒有過這樣一個現象，一個國家大量的公司跑到另外一個國家的證券市場去融資。就好像動物大遷徙一樣。” 達維在二十年間經手了超過 130 家中國企業的境外上市，見證了這場持續四分之一世紀的遷徙。

在高峰時，僅在美股上市的中概股總市值一度超過 5 萬億美元，而現在，美股中概股與香港科技股的市值加起來也不到 1.5 萬億美元。近幾年，很少有中國公司赴美上市。

我們正在圍觀一場遷徙的結束。

一套強大協議的誕生

風險投資在美國是一門 70 年代成型的生意，邏輯很簡單：一筆錢撒向十家還沒賺錢的公司，賭其中一兩家將來能賺大錢，八家死了不要緊，活下來的如果翻了五十倍，整個基金還是賺錢的。Don Valentine 1972 年在加州門洛帕克創立紅杉資本，用這個邏輯投了蘋果、思科和甲骨文。

但這門生意有兩個前提：第一，得有人愿意把錢扔進高風險的賭局里。第二，賭贏了之后得有地方兌現——公司上市，或者被收購，紙面上的數字才能變成真錢。

1990 年代末的中國，兩個前提都不存在。

股票證券究竟是不是一種資本主義的東西，直到 1992 的南方談話才一錘定音，“堅決地試”，但最初的股票市場依舊帶有濃厚的計劃經濟色彩，實行嚴格的審批制與額度制，要求企業必須連續三年盈利才有資格上市。

當時國內甚至還沒有風險投資這個行業，以至于 IDG 創始人熊曉鴿在注冊執照的時候找不到對應的選項。銀行只貸款給有土地和廠房抵押的國有企業，像小作坊一樣還在居民樓里蝸居的互聯網公司，幾乎難以被定價，更何況他們普遍虧損，盈利遙遙無期。

熊曉鴿出生于湘潭，做過鋼鐵廠電工，1986 年赴美留學，在波士頓大學念完傳播學碩士，后來進了一家叫 IDG 的美國公司做 IT 記者和編輯。IDG 是做電腦雜志的，而熊曉鴿入職后被派回北京管理 IDG 一個小型的投資項目，半年內扭虧為盈。

他跟 IDG 董事長帕特里克·麥戈文提了兩個想法：把美國的電腦雜志拿到中國出版，以及在中國做風險投資。麥戈文同意了。1993 年，熊曉鴿拿著 1000 萬美元與上海科委合資成立了太平洋技術風險投資基金——中國第一家外資風險投資公司。

IDG 中國在成立的前 7 年幾乎顆粒無收，麥戈文后來說他之所以押注一個毫無投資經驗的年輕人，是因為 “這家伙敢拿自己的青春賭中國的未來”。

IDG 賭贏了。到 2000 年前后，IDG 的投資組合里出現了騰訊、百度、搜狐、攜程、易趣、3721。

熊曉鴿曾經說，投資最重要的是賭對河流的方向。在世紀之交，方向毫無爭議，需要解決的只有技術性問題：A 股不讓虧損企業上，港交所當時還沒有針對互聯網新經濟公司的制度，唯一能走的路是美國——納斯達克和紐交所，然而它受到政策管制。

中國的《外商投資產業指導目錄》寫得清清楚楚，互聯網新聞信息服務、網絡出版、網絡視聽禁止外資，而增值電信業務要求外資股比不超過 50%，這個比例在 2024 年的最新版《外商投資準入負面清單》依然保留，把拿到美元風險投資的中國公司逼到了墻角，因為他們的主營業務大多都涉及到了負面清單里的內容。

2000 年 4 月 13 日，新浪在納斯達克敲鐘。這一天被后來的人視為一個分水嶺，新浪的律師想出了一個此前不存在的東西繞開了前述政策的管制，辦法的核心是兩個字：協議。

最初，新浪上市原本聘請的律所一度主張硬來，政策規定 “我們可以不管它們，政府出來干預可以提起行政訴訟”，但當時還是承銷商律師的劉鋼否決了這個思路。

數年之前，劉鋼給摩根士丹利投資平安保險設計過一個繞開中央審批、走深圳地方政府的架構，這啟發了劉鋼：把合規的中國公司和上市的殼公司完全分開，中間通過協議控制，將能符合中美兩國的政策要求，新浪隨即改聘劉鋼為公司律師。

具體地說，新浪的實際業務，那個運營著中國最大門戶網站的實體，仍然是一家純內資公司，由創始人以自然人身份持有。外國投資者的錢不碰這家公司的任何股權。他們的錢注入的是另一個東西：一家在開曼群島注冊的殼公司，這家殼公司在中國設立了一個外商獨資企業（WFOE）。

WFOE 通過一組協議——獨家技術服務、股權質押、投票權委托、獨家購買——鎖定了運營實體的股權、資產處置權和經營表決權，運營實體還將賺到的所有利潤以 “技術服務費” 的名義轉給 WFOE，最終流向開曼殼公司，這等于是一套沒有股權的控制體系。

在美國市場交易的其實是一個開曼殼公司的股票，美國股民在法律上不擁有新浪哪怕 1% 的股份。他們只有一堆有控制力的合同。這個安排最初被稱為 “新浪模式”，三年后它有了一個正式的名字，VIE——可變利益實體（Variable Interest Entity）。

這甚至是一種不約而同的默契。2001 年，美國能源巨頭安然公司因大規模財務造假轟然倒塌，安然的手法是設立數千家空殼公司，不持有多數股權，只通過合同控制，然后把債務和虧損藏進這些空殼里，自己的報表上看不見。為了堵住這個漏洞，美國會計準則委員會（FASB）在 2003 年出臺了新規則，定義了一種新概念，正是可變利益實體。這種概念判定，無論某個公司實際是否持有另一家公司的股權，只要其承擔主要風險、拿走主要利益，那么它就必須把這家公司并入自己的報表。

這和 “新浪模式” 的內涵一模一樣，中美兩國從幾乎相反的方向走到了一起。

晚點往期的訪談中，何鯉回憶過他 2004 年初回到北京時的感受，“英文中有一個詞叫 ‘die trying’ 可以形容當時國人的這種狀態”， 何鯉說：“那是一種勇于嘗試、龐大、原始而富有力量的進取心。”

VIE 架構就誕生在這股力量最蓬勃的時候。中國在大刀闊斧推動國企改制、談判加入 WTO，跨境資本的靈活安排在監管溝通中獲得了相當程度的容忍空間。

當時門戶網站密集上市，新浪、網易、搜狐，他們的代理律師都是劉鋼。這逐漸形成了一種默契，這個姿態后來成了對 VIE 架構長達二十年的態度：不支持，不反對，不認定。美國的監管機構也在新浪充分披露相關風險之后放行。

何鯉提煉了一個概念來描述這種狀態——“灰度”。“灰度意味著不確定性”， 他說，“但灰度也給人創造性地解決問題的機會。”

灰度二十年

通過 VIE 搭建的紅籌模式涌入中國的美元資本做的第一件事是給創新定價。

1999 年的馬云是一個絕對的邊緣人。一個沒有技術背景的英語老師，帶著一個 “讓天下沒有難做的生意” 的愿景在推銷一個奇怪的網站：沒有實體商品、沒有盈利、甚至沒有預期。在當時中國的商業語境里幾乎無法被理解，更無法被定價。

率先看懂這一切的是美元資本。1999 年高盛領投阿里 500 萬美元。2000 年軟銀的孫正義據說在聽了馬云 6 分鐘演講后決定注資 2000 萬美元。孫正義押注的顯然不是阿里的財務報表，而是在投資雅虎的過程中看到的網絡效應，一種當時中國并不存在的東西。

這種 “非共識定價” 能力是當時中國任何一種本土資本都不具備的，字節的故事也是如此。

2012 年張一鳴創立字節跳動時，今日頭條在國內主流投資圈眼里只是一個新聞搬運工，靠算法分發低俗而沒有版權的內容。 SIG 海納亞洲的美元基金最早意識到了 AI 推薦算法在移動端應用的價值。紅杉投資人沈南鵬后來評價 SIG “在頭條這一個項目上賺的錢比很多大牌基金所有項目加起來都多”。

除了定價，美元資本還意味著源源不斷的造血能力，在資本市場發展尚不健全的時代，美元資本是唯一可以提供幾乎無限彈藥的資金來源。京東在年營收還不到 5 億元的時候開始全面自建遍布全國的快速物流體系，這最終花費了超過 10 億美元，除了風險投資，沒有人會給一個還在虧損的電商公司挹注如此規模的資金。

這演變成了一種中國互聯網早期快速發展的通用模式：創新被美元定價，創業者燒錢換取規模，在網絡效應下，規模最終意味著利潤。

這甚至造成了一個有趣的現象，通過 VIE 架構送到中國的美元幫助中國公司打敗了試圖搶占中國市場的美國公司。

2003 年，eBay 以 1.8 億美元全資收購邵亦波的易趣網從而占據中國 C2C 市場超過 80% 的份額，同一年，馬云在杭州湖畔花園秘密創立淘寶。

eBay CEO 梅格·惠特曼雄心勃勃，公開表態中國業務五年內不需要盈利，但 eBay 和來到這里的很多外國公司一樣，把這當成一個分公司來管，低估了中國本土創業者的競爭烈度。

eBay 堅持全球統一的收費模式，商家上架收費、成交抽傭，這是在美國驗證過的模型，然而淘寶宣布三年不向商家收取一分錢，背后的原理很簡單：用投資人的錢把對手的付費用戶搶過來，直到對手的商業模型被掏空。

結果顯而易見，2006 年，eBay 退出中國，從 80% 到不足 10%，只用了三年，淘寶的戰略取得巨大成功。

VIE 和紅籌架構在帶來源源不斷金流的同時，還帶來了一種不同于以往的資本邏輯：容忍失敗、追求規模、靈活決策，它以提升效率為最優先事項，在塑造了最為高效的市場競爭機制同時，也幫助篩選出了最適合的創業者。

這讓徒弟打敗師傅的事此后在中國一再發生，京東打敗了亞馬遜，滴滴打敗 Uber，美團在千團大戰中打敗了團購鼻祖 Groupon 與騰訊在中國的合資公司高朋。

2010 年起，Groupon 團購模式開始從美國傳入中國，5500 家團購網站在一年內涌現，包括 Groupon 與騰訊和云峰基金三方合資成立的公司高朋。

絕大多數公司拿到錢之后只做一件事：燒，而王興是少數不燒的人。美團 A 輪只拿了紅杉 1200 萬美元，不到對手的十分之一，通過不打線下廣告，美團省下巨額的成本，把精力全放在后臺系統和地面鐵軍上，在 B 輪融完 5000 萬美元后，王興公示了硅谷銀行的賬戶余額 6200 萬美元，這意味著 AB 兩輪融資幾乎一分沒動。

別人的錢燒完了，美團的錢還在，千團大戰從 5500 家打到 176 家，死亡率 96.5%，效率取得了最終的勝利，2015 年美團與大眾點評合并，市占率 82%。

滴滴也是這種機制效率篩選下的幸存者，它先是兼并了自己本土最大的競爭對手，然后又和自己的美國師傅 Uber 打了慘烈的一戰，最終取勝的法寶是把硅谷發明的燒錢策略做的更極端：補貼更高、覆蓋更廣、節奏更快。

從三大門戶到 BAT，到美團、拼多多、字節跳動，這些公司幾乎百分之百在早期依賴 VIE 架構美元資本的注入。美元資本的所有要素：非共識定價能力、源源不斷的金流、規模效應與極致效率，匯合到一起，深刻改變著中國互聯網和普通國人的生活方式。

移動支付改寫了中國人現金往來的方式；電商物流體系把全國快遞量從 2007 年的 12 億件推到了 2025 年的 1990 億件，不到二十年翻了 165 倍；小米和它的競爭者把智能手機價格從 5000 元打到 799 元，數億中國人第一次擁有智能手機，這些新增用戶——快遞員、外賣騎手、小鎮青年、從未碰過電腦的農村居民——后來成了美團、拼多多、快手、抖音的用戶基礎；而滴滴每日在中國要派發近 4000 萬出行訂單，網約車司機和快遞員、外賣員一起，成了中國就業最大的蓄水池。

當然，資本也獲得了豐厚的回報，數百家中國公司通過 VIE 架構赴境外上市，中美兩國在相當長的一段時間內保持著默契。

在國內，監管機構推動著中國資本市場制度本身的變革，2019 年科創板設立，允許未盈利企業上市，2023 年資本市場全面注冊制落地，A 股從審批制走向注冊制，取消了 “連續三年盈利” 的硬性規定。反觀美國，它對 VIE 架構的態度更微妙，美國證券交易委員會（SEC）從未說過 VIE 合法，只是在一家又一家中國公司遞交招股書時讓它們通過注冊。

中國利用增長機遇吸引外資來建設一個此前不存在的數字經濟基礎設施，美國資本則攫取著高額回報，這條兼顧雙方規則的資本通道因為默契而暢通了二十多年。

何鯉后來用一句話概括了這種狀態的本質——“創造力不可能不讓它融合，資本不可能不讓它流動。” 這是中概股大遷徙得以持續四分之一個世紀的前提：人是自由的，而遷徙兩端的棲息地都保持開放。

從抄近道到繞遠路，默契的打破

默契總有被打破的那一刻。2011 年，一個中國創業者親手證明了 VIE 架構最根本的脆弱性——協議控制可以被單方面否定。

那年春天，馬云在阿里巴巴董事會沒有最終批準的情況下，將支付寶的全部股權從 VIE 架構中剝離，轉入他個人控制的一家純內資公司。支付寶對外聲明自己 “100% 內資，沒有外資背景，也沒有任何外資關聯”，徹底否定了 VIE 協議控制的存在。

馬云的理由是：央行準備發放第三方支付牌照，外商投資的支付機構需要額外報國務院批準，流程漫長且充滿不確定性。如果支付寶因為外資身份拿不到牌照，淘寶的整個交易閉環就斷了，阿里的生態會崩潰。“我做了一個當時唯一正確的決定，” 馬云后來說，“它不完美，但必須做出這個決定。”

作為大股東的雅虎和軟銀震怒。在他們看來，支付寶是阿里集團最核心的資產之一，馬云在董事會尚未達成共識的情況下單方面把它拿走了。這不只是一樁商業糾紛，它動搖了整個 VIE 架構賴以運轉的信任基礎：如果中國最成功的企業家可以在利益需要時單方面撕毀協議，那任何一家 VIE 公司的境外股東都面臨同樣的風險。華爾街第一次被迫正視一個問題——他們花了真金白銀買下的，到底是什么？

VIE 的 “控制權” 可以被一個人、一紙聲明否定。但市場沒有定價這個風險。

接下來的六年，是 VIE 架構最繁榮的六年。2014 年 9 月，阿里巴巴在紐交所敲鐘，首發融資 218 億美元，創下當時全球最大 IPO 紀錄。同年京東、聚美優品、唯品會、陌陌相繼登陸納斯達克。從 2010 到 2017 年 , 通過 VIE 架構在美股上市的中國公司超過 100 家，累計募資數百億美元，而集中爆發就在阿里 IPO 之后這三年。

資本管道兩端的人都清楚 VIE 不穩。但中概股的回報曲線壓過了所有懷疑——紅杉、今日資本、老虎、DST 在阿里、京東和滴滴上的回報倍數普遍在十倍以上；美國的養老基金、共同基金、主權財富也在其中獲利豐厚。SEC 的工作人員每年要求中國公司用更多頁碼披露 VIE 的風險，但沒有一家公司因 VIE 結構本身被否決。

轉折先從美國一側開始。2017 年特朗普就任總統，2018 年中美貿易戰正式爆發，實體清單成為常用工具。中興、華為先后被點名。美國國會鷹派把 “中國公司的財務透明度” 從技術問題升格為政治議題。

2020 年瑞幸咖啡自爆 22 億元人民幣財務造假。一家成立僅 18 個月就沖上納斯達克的中國公司，被證實從上市前就開始系統性地偽造交易數據。瑞幸單日市值蒸發近 50 億美元，整個中概股的信譽遭遇重創。此后，準備赴美上市的中國企業面臨著極其嚴苛的審計和問詢，即使成功 IPO，美國機構投資者的認購意愿也極低，募集資金規模大幅縮水。

2020 年 12 月，特朗普簽署《外國公司問責法》（HFCAA），規定如果 PCAOB 連續三年無法檢查一家外國公司的審計底稿，該公司將被強制退市。被統計出的 241 家 “無法審查” 的公司中，95% 來自中國大陸和香港。

2022 年 3 月，SEC 根據該法案正式開啟預摘牌名單的滾動通牌。首批點名百濟神州等 5 家公司，隨后百度、阿里巴巴等權重巨頭也被悉數拉入。這一監管海嘯引爆了華爾街的信任危機，反映中概股行情的 KWEB 指數從 2021 年超百美元的峰值一路傾瀉，并在年內最終跌破 20 美元大關，整個中概股板塊在兩年內蒸發了近萬億美元市值。

SEC 主席詹斯勒在 2021 年的聲明中說了一句被廣泛引用的話：對美國投資者而言，通過 VIE 持有的不是一家中國運營公司的股份，而是一個注冊在開曼群島的殼公司的權益——“這是一個風險敞口”。藏著 VIE 全部底層協議與核心數據的 “審計底稿”，成為此后兩年美方的審查焦點。

這場爭議直到 2022 年 8 月中美在香港壓哨達成審計合作協議才告一段落。PCAOB 檢查人員可以在香港調閱中概股審計底稿，中國監管人員全程在場，中概股 “集體退市警報” 的風險不再。

幾乎在同一時期，中國的監管環境也在變化。

一個積累了十年的結構性問題終于到了臨界點：通過 VIE 架構和美元資本長大的互聯網巨頭，已經龐大到現有監管工具跟不上了。它們滲透進了支付、信貸、出行、零售、教育、本地生活——每一個領域都涉及數億人的日常，每一個領域的監管框架都是在它們不存在的年代設計的。

螞蟻是一個例子，它用做淘寶的方式做金融，杠桿率一度超過 100 倍，2020 年螞蟻 IPO 被叫停。隨之而來的大范圍整改讓螞蟻的估值從 2.1 萬億人民幣縮水至數千億。

滴滴是另一個例子。它本來就是在和監管的強互動中成長起來的，在 2012 年滴滴上線時，網約車在中國法律中根本不存在，沒有任何一條法規說私家車可以通過手機平臺接客運營。2021 年 7 月，滴滴在紐交所上市兩天后被宣布接受網絡安全審查，應用下架，新用戶注冊暫停，多部委進駐，市值從 671 億美元跌去一半多。

監管的邏輯變了，互聯網公司帶來的增量價值積累了二十年成果，支付、物流、出行、電商已經存在。但下一階段 , 這些公司更像是基礎設施，而基礎設施的監管框架要求顯式合規，而不是灰度容忍。

2023 年，證監會發布境外上市備案新規，按照 “實質重于形式” 的原則，只要企業的營收、利潤、資產任一指標超過 50% 來自境內，且主要經營活動或高管在境內，無論紅籌還是 VIE，一律納入備案管轄。這是 VIE 架構二十三年來第一次獲得官方承認的合規身份——代價是，那些灰度的優勢消失了。

根據 2026 年一季度的律所實務數據，不搭紅籌直接以境內主體發 H 股，備案周期通常在 120 天以內；保留 VIE 架構赴境外上市，備案周期暴增到 402 天以上。以前走 VIE 是抄近路，現在走 VIE 是繞遠路。

拆還是不拆，更理性的選擇

大遷徙的終點不是一個時刻，而是一條緩慢的下降曲線。依然少量中國公司通過備案制赴美上市，但它們大多是在合規紅線內、去美股尋找流動性并完成美元風投閉環退出精細化操作的中小企業，靠一疊 VIE 協議就能去美股融下幾十億美金軍餉的大航海時代，再也回不去了。

許多公司選擇了回來。從 2019 年阿里回港打響第一槍，到 2025 年底，至少 35 家中概股完成回港上市。2024 年 8 月阿里完成了從二次上市到雙重主要上市的轉換——即使有一天從美股退市，它在港交所仍然是一家獨立的上市公司。

紅籌架構占港股 IPO 的比例，也從 2022 年超過 90% 掉到了今年一季度不足 5%。

2026 年初，智譜以境內主體在港交所上市，股價旋即大幅度上揚，它和以紅籌架構緊隨其后上市的 MiniMax 一同為中國 AI 資產在二級市場建立了定價基準。5 月，階躍星辰完成近 25 億美元融資，紅籌架構已拆除完畢，遞表港交所只是時間問題。月之暗面估值半年內從 43 億美元飆到 200 億，同樣被傳啟動 VIE 拆除。李開復也在晚點的訪談中表示，零一萬物同樣在拆除紅籌，并準備赴港上市。

拆紅籌不是法律強制。

直到今天，中國證監會從未發布過任何文件要求存量 VIE 公司拆除架構。境外上市備案管理辦法明確寫明紅籌和 VIE 都可以備案，只是對資料披露和監管前置審查提出了更多要求。換句話說，VIE 這條管道沒被關閉，只是裝上了幾道閘門。

備案新規拉齊了直接上市和紅籌上市的審批門檻，H 股反而更快也更具有確定性。對目前爭相上市爭搶流動性的科技公司來說，多等幾個月要付出真金白銀的代價。還有美股的估值折價，仍在美股交易的中概股普遍以香港同行 6-7 折的市盈率定價，部分腰部公司更低。

拆除 VIE 也需要成本。熟悉紅籌架構的律師告訴《晚點 LatePost》，拆除這種復雜架構往往要六個月起步，一年時間也是正常的。最大的難點在于要把境外股東的權益落回境內，這牽扯到極為復雜的利益博弈。開曼公司股權要置換為境內主體股權，這個置換的定價，是創始人和外資股東之間最難的一場談判。境內估值通常低于美股二級市場估值，但高于私募輪估值，到底用哪一個，誰讓步，各自讓多少，直接決定每一方的實際損失。

稅務也是一個問題，中國的稅法在發生股權變動時會按公允價值計稅，這往往是一筆不菲的開支，特別是對于估值很高，而現金流不足的科技企業來說。

最后是控制權。VIE 給創始人的是一整套不可挑戰的控制權安排。同股不同權在港交所 2018 年改革后已被允許，但 A 股仍只對極少數科創板公司開放。對創始人來說，拆 VIE 意味著放棄一部分制度套利空間，可能影響自己在企業里的話語權。

因此，拆不拆取決于各家公司的實際情況。估值高度依賴港股 /A 股定價、業務集中在敏感數據領域、需要快速上市搶占流動性的公司，都在拆，大模型公司是典型。已經在美股穩定交易、回港路徑成本過高、業務無敏感數據暴露的，多數已上市中概股屬于這一類，它們傾向于 “雙重主要上市” 或 “二次上市”，保留 VIE 但加掛港股殼，不會完全拆除。

最難的是中型未上市公司，拆與不拆都有很高的成本。這一類公司目前大多在觀望，監管的節奏，美股對中概股的態度，港股的流動性，都會影響選擇。

紅籌 / VIE 創造的那一類 “全球資本 + 中國市場” 的企業，大概率不會再出現了。新的中國科技公司，要么生在境內、長在境內、上在境內；要么從一開始就接受跨境合規的全部摩擦成本。

VIE 留下的最大遺產不是 200 多家公司、不是幾萬億美元市值、也不是支付物流出行那一整套基礎設施。它的最大遺產是一個被驗證過的事實：中國和世界曾經有過一種心照不宣的合作方式，讓創造力跨國界流動。

題圖來源：《華爾街》