SpaceX上市：9000億美元估值都虛，馬斯克憑什么開價1.75萬億？

“還有OpenAI和Anthropic排隊IPO，AI巨頭們正在制造一場流動性虹吸。你FOMO了嗎？

美國東部時間6月12日，全球估值最高的未上市公司終于要敲響納斯達克的鐘聲。

但就在SpaceX啟動IPO的前夕，美股科技板塊卻率先迎來一輪劇烈調整。

芯片股、AI概念股集體回調，納斯達克一片猩紅。英偉達、AMD、博通以及半導體ETF紛紛下跌。市場普遍將原因歸結于利率、通脹以及經濟數據的不確定性。

這些解釋當然成立。

但在華爾街，還有一個沒人明說、卻幾乎人人都在計算的問題：如何為SpaceX的IPO騰出倉位。

據公開信息，SpaceX計劃融資約750億美元，公開市場估值最高可能達到1.75萬億美元。

如果最終以這一價格完成發行，它不僅將成為近二十年來全球規模最大的科技IPO，也可能成為近年來少見的超大型流動性事件。

因為，對于機構投資者而言，新增配置SpaceX，往往意味著減持其他資產。

這或許不足以解釋近期科技股的全部波動，但一個估值1.75萬億美元、融資750億美元的超級IPO，已經成為市場無法忽視的新變量。

1.75萬億美元估值里

有多少是“馬斯克溢價”？

過去二十年，資本市場談到SpaceX，最核心的敘事一直是火箭，以及火箭背后的未來。

2002年，埃隆·馬斯克創立SpaceX時，美國商業航天仍是一個高度封閉的行業。彼時絕大多數發射任務由NASA主導，商業市場長期由傳統軍工承包商控制，一次發射成本動輒數億美元，商業航天仍是典型的高門檻、低頻率產業。

馬斯克當時反復強調，如果人類要真正走向深空，火箭首先必須像工業產品一樣能夠重復使用。

這一判斷后來改變了整個行業的成本結構。隨著Falcon 9一級火箭完成穩定回收，原本接近實驗性質的技術逐漸成為成熟的工程能力。發射成本明顯下降，商業衛星訂單、政府合同以及軍方任務持續向SpaceX集中。

今天，美國大量低軌衛星發射任務已經高度依賴SpaceX，發射頻率也從過去的項目制逐步走向工業化：頻繁、標準化、可復制。

如果仍將SpaceX簡單理解為一家發射公司，很難解釋它接近1.7萬億美元的估值。

構成這家“巨無霸公司”收入和估值基礎的是三塊性質完全不同的主營業務：一是發射服務，包括商業衛星、政府訂單和軍方合同，貢獻著穩定的收入；二是 Starlink，這套全球衛星通信網絡開始按月產生持續現金流，使SpaceX第一次具備接近通信運營商的財務特征；三是以xAI為核心的新一輪AI擴張，包括GPU集群、算力基礎設施以及未來軌道計算能力布局。

也正因為如此，今天的SpaceX很難被放進單一行業框架里理解：它既出售發射能力，也出售通信服務，同時還在出售下一階段的技術想象。

即便把三塊業務全部納入估值，1.7萬億美元仍然高得驚人。

不過，市場和散戶可能還在為另一項資產付費——那就是馬斯克本人。

過去二十年，馬斯克連續兌現預期的歷史記錄，以及他“頂級網紅”的號召能力，使得資本市場逐漸形成一種特殊的估值邏輯：

對于馬斯克旗下企業，投資者往往不僅按照現有業務定價，也會按照未來可能實現的業務定價。

華爾街對此有一個非正式的說法——Elon Premium（馬斯克溢價）。

按照2025年186.7億美元收入計算，1.75萬億美元估值對應接近94倍市銷率。即便按照Palantir等市場最受追捧的成長股標準，給予SpaceX 50倍市銷率，其估值也不過9300億美元左右。

或許可以理解成在當前定價中，有超過8000億美元無法用現有業務解釋，是市場對馬斯克的信仰。

根據Reuters披露的數據，在計入AI相關投入后，SpaceX 2025年整體虧損約49.4億美元。

也就是說，資本市場正在提前支付一張價值1.75萬億美元的期票，而這張期票什么時候兌現、能兌現多少，至今沒人知道。

Starlink第一次

讓SpaceX能夠自己造血

毋庸置疑，SpaceX仍是一家典型的高資本開支企業，長期面臨投入高、回報周期長的現實約束。不過，隨著Starlink開始貢獻穩定現金流，公司自身的盈利能力正在增強，財務結構也較過去明顯改善。

與一次性結算的發射業務不同，發射收入本質上仍是一筆一筆確認：完成一次任務，確認一次收入，訂單再多，也仍帶有典型工業項目的周期性。而Starlink不一樣，它是一套持續收費的全球通信系統。衛星進入軌道之后，收入開始按月進入賬戶，用戶規模越大，固定成本攤薄越快，邊際利潤釋放也越明顯。

這意味著，SpaceX第一次擁有了一項不依賴單次發射、不依賴政府合同、也不依賴新融資就能持續滾動產生現金的業務。

到2025年，這條財務改善曲線終于開始變得清晰。

根據Barron’s估算，Starlink當年收入約114億美元，全球用戶超過900萬，EBITDA利潤率接近63%。對一家長期依賴資本市場輸血的航天公司來說，這是財務結構第一次發生重大變化：它開始擁有真正意義上的持續現金流。

一旦一家原本高資本密度的公司開始穩定造血，資本市場對它的估值邏輯也會立刻改變——現金流意味著它開始具備為下一輪擴張自行買單的能力。

按照傳統理解，Starlink所釋放的利潤，本應優先投入到下一階段最昂貴的航天工程里——例如Starship的測試、發射基礎設施升級，以及下一輪衛星補網。

但實際上，它造的血卻流向了另一條高速燒錢的業務。

xAI并入之后：成熟現金流

開始承接高風險敘事

根據Reuters披露，SpaceX 2025年總資本開支達到207.4億美元，其中約127億美元流向AI相關投入，占比超過六成。

這些資金主要圍繞xAI的GPU集群采購、算力基礎設施建設、企業服務以及未來軌道計算能力布局展開。也就是說，今天支撐AI擴張的，很大程度上是Starlink已經開始釋放的利潤。

從這個角度看，Starlink在今天的SpaceX內部更像是一臺現金流發動機——它不再只是未來故事的一部分，而是現實中為下一階段擴張提供資金的核心來源。

2026年2月，SpaceX以全股票方式收購xAI。交易發生時，SpaceX內部估值約1萬億美元，xAI估值約2500億美元，合并后整體估值升至1.25萬億美元。兩個月后，隨著IPO文件啟動，市場進一步將這一數字推高至1.7萬億美元。

一些基金經理將這筆交易稱為新的“SolarCity時刻”。

2016年，特斯拉收購SolarCity時，市場最大的爭議在于：一家融資能力更強、現金流更穩的核心資產，被用來承接另一項資本消耗更高、盈利前景尚不清晰的業務。

今天的結構具有相似性。

當年的SolarCity面臨融資壓力，而特斯拉用自己的資本市場信用將其納入資產負債表；今天的xAI同樣處于高算力投入階段，而SpaceX已經擁有Starlink和發射業務帶來的真實現金流。

這意味著，原本可以用衛星通信和航天訂單解釋的估值，開始被一部分尚未兌現利潤的AI預期重新抬高。

尤其是在當前AI行業整體仍未擺脫高虧損格局的背景下，這種結構顯得格外敏感。OpenAI仍處于持續高資本消耗階段，Anthropic盡管企業收入增長迅速，但大部分利潤空間仍被模型訓練和長期GPU合同吞噬。

而xAI的商業化節奏至今仍弱于前兩者，但投入強度并不低。

這也是華爾街越來越難為SpaceX找到明確參照物的原因。

如果單看Starlink，它已經接近一家高速擴張中的全球通信運營商；如果只看航天業務，它仍是典型的高資本密度工業企業；加上AI后，它又被賦予高增長科技公司的估值框架。

問題在于，這三塊業務并不處在同一個盈利周期里。

通信業務已經開始穩定造血，但整體公司仍處于高投入階段。Starlink這條現金流究竟能支撐xAI多久，眼下仍是一筆沒人算得清的賬。

算力能不能上天還未知

估值先上天更重要

近期被市場反復提起的“軌道數據中心”，是SpaceX最新一層估值敘事，也是整家公司當前最接近“純市夢率”的部分。

構想本身極具資本市場吸引力：把大規模算力送入軌道，用太陽能直接供電，在太空完成AI訓練與數據處理，再通過Starlink網絡把結果傳回地面。

這幾乎集齊了當下最昂貴的幾個關鍵詞——AI、能源、軌道基礎設施，以及未來計算能力。

從敘事上看，它幾乎沒有缺口：當地面數據中心受到電力、土地、散熱和監管約束時，軌道似乎天然提供了一塊更干凈、更無限的算力空間。

但敘事成立，并不等于商業邏輯已經成立。

Reuters已披露，SpaceX在最新文件中首次明確提示投資者，軌道AI數據中心涉及未經驗證技術，商業上未必可行。這種表述本身已經說明，公司內部至少承認，這一方向距離形成穩定業務仍有相當距離。

把服務器送入軌道并不難，送上去之后怎么辦才是問題的關鍵。

AI基礎設施最大的現實特征，是硬件迭代極快。今天最昂貴的一批GPU，可能兩到三年內就會被新一代芯片替代，而地面數據中心之所以仍具備經濟性，一個重要前提就在于它可以不斷更新——設備老化可以替換，架構落后可以升級，供電和散熱方案也可以持續調整。

軌道系統恰恰缺少這種靈活性。

一旦硬件進入軌道，更新不再只是更換服務器，而意味著重新發射、重新部署、重新校準整個系統。今天投入軌道的算力，很可能在完全回收成本之前，就已經被下一代芯片甩開。

AI行業與軌道部署之間存在天然錯位：一個按月刷新算力邊界的產業，被放進了一套按年更新的基礎設施里。

更現實的問題是，即便技術成立，經濟性仍然懸而未決。

今天全球AI真正面臨的瓶頸，是電網、芯片供應和地面能源成本，而不是“地球已經沒有地方建設數據中心”。至少在可見階段內，地面數據中心仍遠比軌道算力更便宜、更靈活，也更接近客戶需求。

從這個意義上說，軌道數據中心并不是在解決一個已經迫切存在的問題，只是為高企的估值準備一套足夠宏大的說辭。

為了迎接SpaceX，納斯達克

先替機構鋪好了“收割”散戶的路

即使SpaceX接近1.7萬億美元的定價已經足夠離譜，但它同時具備兩層當下市場最容易被追逐的標簽：AI，以及馬斯克。

前者意味著它天然會被納入科技增長敘事，后者則意味著它很容易被包裝成又一只“不能錯過的信仰資產”。在過去幾年里，馬斯克的名字本身已經足以為一家公司提供超出基本面之外的情緒溢價。

對大量散戶而言，SpaceX上市首先是一場FOMO（fear of missing out），其次才是一次估值判斷。

也正因為如此，為了爭取SpaceX掛牌，納斯達克已經開始調整原本適用于大型IPO的指數規則。

今年3月底，納斯達克通過新的Fast Entry機制：對于市值足以進入Nasdaq-100前列的新上市公司，最短可在上市15個交易日后納入指數。

過去，大型新股通常需要經歷更長時間的觀察期，讓市場完成價格發現；如今這一緩沖明顯被壓縮。

與此同時，另一項長期存在的約束也被取消——最低流通股比例要求被明顯放寬。

這一變化幾乎被市場普遍理解為針對SpaceX的制度讓步。

因為按目前結構，SpaceX上市初期真正進入公開市場的流通股比例可能極低?？刂茩嗳岳卫握莆赵隈R斯克與核心股東手中，而公眾投資者真正可以買到的，只是一小部分股份。

在這種低流通狀態下快速進入指數，意味著大量被動資金會被迫買入。

Nasdaq-100背后對應的是數千億美元ETF和指數基金。一旦納入指數，追蹤資金必須按權重配置，而不會等待價格真正穩定。

這意味著普通投資者很可能在價格尚未充分形成時，就通過養老金、退休賬戶、ETF被動參與買入。

而更早進入的套利資金與機構，則可以利用指數納入時間窗口提前布局，在被動買盤到來前推高價格，再完成兌現。

這給了機構足夠時間完成收割，而留給普通投資者的，往往只有高位接盤，以及價格回撤時最先流血的倉位。

不過，并非所有機構都認可1.75萬億美元的估值。投資研究機構Morningstar最新報告認為，SpaceX的合理估值約為7800億美元，不到IPO估值的一半。這個數字甚至比前文按照50倍市銷率推算出的9300億美元估值還低了1000多億美元。

Morningstar認為，目前市場給予的估值已經包含了大量尚未被證明的未來故事，例如：太空數據中心，軌道計算（Orbital Computing），AI算力基礎設施這些業務未來可能成功，但目前仍存在很大不確定性。

在當前美股流動性高度集中于少數大型科技股的背景下，如此體量的發行首先意味著資金再配置，而不是簡單的增量追捧。

從歷史經驗看，超大型IPO往往先制造短期情緒高點，然后引發存量流動性重新排序。

如果疊加當前美股本身偏高的估值、仍未完全穩定的利率路徑，以及AI板塊內部高度擁擠的倉位結構，那么SpaceX上市的第一階段，很可能不是繼續推高風險偏好，而是抽走原本支撐市場的部分流動性。

它當然可能成為新的情緒中心。

但也同樣可能，在最熱鬧的時候，先讓指數承受一次明顯壓力，甚至成為帶動科技股整體回撤的觸發點。

AI正在制造一場流動性虹吸

除了SpaceX對市場的掠奪

Anthropic已經秘密遞交IPO申請。

這家成立不到六年的AI公司，最新一輪融資后的估值達到9650億美元，距離萬億美元俱樂部只差一步。OpenAI雖然尚未正式提交招股書，但市場普遍預計其上市只是時間問題。

如果加上估值高達1.75萬億美元的SpaceX，AI“御三家”對應的總市值已經接近4萬億美元。

這個數字有多夸張？整個英國股市的總市值大約也不過如此。僅僅三家公司，就相當于一個發達國家資本市場的體量。

但資本市場從來不是一個無限擴容的蓄水池。三個萬億美元級巨獸如果接連上市，對于養老金、指數基金、共同基金以及主動管理機構而言，新增AI資產配置的同時，意味著必須削減其他資產的配置。

每一筆流向AI的資金背后，都意味著另一筆資金正在離開別的地方。

今年年初，“AI將吃掉軟件”的敘事達到頂峰。投資者開始重新審視過去二十年最成功的一批軟件公司。無論是Salesforce、Adobe還是ServiceNow，市場討論的已經不再是增長潛力，而是它們是否會成為AI時代的受害者。軟件板塊隨即遭遇一輪猛烈拋售，軟件ETF較高點一度回撤約30%，數千億美元市值蒸發。

雖然隨后Datadog、Snowflake等公司憑借超預期財報收復部分失地，但資金流出的速度顯然快于回流的速度。

與此同時，AI相關資本開支卻在以前所未有的規模膨脹。

高盛預計，未來五年全球AI基礎設施投資將達到7.6萬億美元，僅Meta、微軟、亞馬遜和谷歌四家公司，到2030年的AI相關資本開支總額就將達到5.3萬億美元，甚至超過日本一年的GDP。

摩根士丹利則發現，超大規模云廠商的資本開支強度已經超過2000年互聯網泡沫最瘋狂時期。未來幾年，僅這些公司就將貢獻Russell 1000指數約40%的資本開支，而AI相關投資占整個指數資本開支的比例將超過一半。

換句話說，美國企業新增投入的每兩美元里，就有一美元正在流向AI。

這種資金集中效應甚至開始改變產業鏈本身。過去一年，高帶寬存儲芯片HBM價格上漲超過六倍，三星、SK海力士和美光不斷將產能優先分配給AI數據中心，而手機、PC和消費電子廠商則不得不面對更高的采購成本和更長的交貨周期。

摩根士丹利甚至為此創造了一個新詞——Chipflation，芯片通脹。AI不只是吸走了資本市場的流動性，也在吸走整個科技產業最稀缺的資源。

當越來越多的資金流向越來越少的公司，當越來越多的賭注押在同一個敘事上，當整個市場都在追逐同一個未來時，這個未來究竟應該值多少錢？

歷史上，鐵路如此，互聯網如此，智能手機如此。技術最終改變了世界。但資本往往會在故事最迷人的時刻，把價格推向最危險的位置。

至于SpaceX上市后的表現？

我猜大概率還是會漲。

畢竟750億美元左右的募資規模，對于今天的美股市場而言并非無法承受。

而當限售股逐漸解禁，當Anthropic和OpenAI陸續登場，當越來越多AI資產開始向公開市場釋放籌碼時，市場將第一次面對一個從未出現過的問題：

這場AI盛宴最終會讓更多人分享到技術紅利，還是只是讓一級市場的贏家在二級市場完成最后一次套現？

我想答案很明顯。