1.77 萬億 SpaceX 敲鐘：AI 的"市夢率"天花板，被馬斯克捅破了

今天，SpaceX 1.77 萬億美元上市了。

納斯達克開盤鈴響，股票代碼 SPCX 的首筆交易直到上午晚些時候才打印出來。750 億美元的募資盤子太大，撮合引擎需要時間消化。

這是人類史上最大 IPO，135 美元固定發行價，沒有詢價區間，總需求卻超過 2500 億美元。

一家連開盤價都要找半天的公司，資本市場給了它約 95 倍的市銷率。這不是在定價太空，這是在給 AI 的集體狂熱標價。

雙輪敘事：火箭獲客，AI 估值

2019 年沙特阿美 IPO 募資 294 億美元，當時它是全球利潤最高的公司。2026 年 SpaceX IPO 募資 750 億美元，是阿美的 2.5 倍，但公司年虧近 50 億。阿美賣的是石油，SpaceX 賣的是"軌道 AI 算力中心"的期貨。

路演 PPT 里，SpaceX 不再自稱火箭公司，而是"未來基礎設施公司"。太空發射加衛星通信的 TAM 只有 2 萬億美元，AI 業務描繪的潛在市場高達 26.5 萬億，占全部敘事空間的 93%。

火箭是獲客入口，AI 才是估值錨點。這種"市值除以夢想"的算法，正在取代市銷率成為新的估值錨點。

承銷商劇本：賣股票的人吹百倍增長

摩根士丹利主導本次發行，高盛、美銀、花旗等聯合承銷。他們在路演文件中描繪了一幅藍圖：預測 xAI 收入五年內增長約 100 倍，從 32 億飆到 3220 億。同一批投行身兼承銷與研報雙重角色，利益關聯之下，定價的獨立性被大幅削弱。

這次發行打破了傳統詢價機制。SpaceX 直接鎖定 135 美元固定價格，沒有 book-building 區間。如果開盤價顯著高于 135 美元，公司相當于少募了幾十億；如果低于 135 美元，則證明固定價格高估了市場需求。承銷商用"稀缺性"替代"市場化定價"，把一場發行做成了定向派發。

納斯達克為 SpaceX 開了綠燈：5 月修訂規則允許超大型 IPO 在 15 個交易日后納入 Nasdaq-100。但標普 500 拒絕了快速納入申請，S&P Dow Jones Indices 維持原有規則，要求 12 個月觀察期和連續四個季度 GAAP 盈利。跟蹤約 7.5 萬億美元被動資產的標普 500 短期內不會買入——這是機構市場對"市夢率"的沉默抗議。

財務真相：火箭造血，AI 失血

SpaceX 的財務呈現出一種近乎殘酷的割裂。2025 年總營收 186.7 億美元，其中 Starlink 衛星通信貢獻 113.9 億，運營利潤超 44 億，EBITDA 利潤率 63%；火箭發射業務也已盈利，全年完成約 130 次任務，單次成本壓到 6700 萬美元，占據全球商業發射市場 60% 以上份額。

如果只有這些，SpaceX 是一家扎實的好公司。

但 2024 年還盈利 7.91 億的公司，2025 年已陷入凈虧 49.4 億的泥潭。而 2026 年 2 月并入的 xAI，正是虧損持續擴大的核心原因。這家 AI 公司 2025 年營收僅 32 億，運營虧損 63.6 億，資本開支 127 億美元，占集團總資本開支的 61%。Starlink 賺來的 44 億運營利潤，填不滿 xAI 63.6 億的虧損窟窿。

航天造血，AI 失血。

獨立估值機構給出了冷酷的校驗。Morningstar 分析師 Nicolas Owens 用 DCF 模型測算，核心太空業務值 6110 億美元，AI 業務概率加權后僅值 1700 億，合計公允價值 7800 億——不到 IPO 價的一半。Owens 直言 Grok"不是當今領先的 AI 實驗室之一"，軌道數據中心"科學和經濟可行性高度不確定"。在最樂觀的"登月"情景（價值 1.3 萬億）發生概率僅 7%，而"擱淺"情景（摧毀超 81 億價值）概率高達 43%。

NYU 估值權威 Aswath Damodaran 的獨立測算落在 1.2 至 1.3 萬億，他認為招股書中 26.5 萬億的 AI 潛在市場"超出了合理范圍"。

機構在打架，散戶在排隊。這場 IPO 的價格發現，早在定價階段就偏離了基本面。

資本市場敢給如此高的溢價，答案還藏在流通結構里。本次 IPO 流通股僅約 4%，5.556 億股面對全球被動基金，供需極度失衡。MSCI 已確認 6 月 13 日（即上市第二個交易日）將 SPCX 納入全球標準指數，跟蹤 MSCI 的萬億級被動資金必須按比例買入。結構性買盤已經寫進日程表，與公司基本面無關。

散戶端的數據同樣值得玩味。本次 IPO 將約 30% 份額分配給零售渠道，是正常 IPO 的三倍，零售訂單超過 1000 億美元。Robinhood、Fidelity、Schwab 的用戶界面上，SPCX 被放在顯眼位置。

當海外散戶在論壇熱議滿倉入場時，機構與散戶態度明顯分化，籌碼正在悄然換手。買夢想的人進場，賣流動性的人離場，這套劇本不需要新編劇。

馬斯克持有約 40% 股權，通過雙類股架構控制 82.4% 的投票權。公眾股東買進去，連董事會席位都摸不到。366 天鎖定期意味著內部人士最早要到 2026 年 12 月才能解禁，但招股書披露的特定流通條款，意味著部分內部持股可能比預期更早進入二級市場。

Morningstar 的 Owens 說："投資者將在 IPO 后有機會以更有吸引力的價格買入。" 翻譯：現在高位入場的人，可能在為幾個月后的內部賣盤提供流動性。

這不是在賣股票，這是在賣"馬斯克不可撤銷授權書"。

可回收火箭、星鏈組網、Grok 的第一梯隊地位——這些實打實的技術成就，構成了 1.77 萬億估值最華麗的障眼法。技術領先是真的，但這不意味著你應該為它 5 年 100 倍的 AI 收入預測買單。

從 C 端工具到萬億巨頭，AI 行業正在用同一套邏輯套利：刻意淡化未知與變數，人為制造"確定性"。那些用歷史數據"預測"高考志愿和足球賽局的 C 端產品，把概率事件包裝成標準答案，收割的是流量。

今天馬斯克用遠期假設"預測"AI 收入五年百倍增長，把行業想象包裝成財務事實，收割的是資本。兩者都是在用"包裝出來的確定性"進行商業變現，只不過一個賣點擊，一個賣股票。

SpaceX 把這套玩法推到了 1.77 萬億的天花板。一旦 AI 發現自己編個故事就能從華爾街圈來幾百億，誰還愿意苦哈哈地去卷落地？天花板越高，摔下來的時候越疼。

1.77 萬億買的不是火箭，不是 AI，而是馬斯克未來十年的不可撤銷授權書。95 倍市銷率買下的不是太空時代的船票，而是 AI 狂熱期的入場費。

135 美元買不到去火星的船票，只能買到馬斯克開的一張期票。而期票，是會過期的。