沒有騰訊，燧原還剩什么？

作者｜畫畫

如果明天騰訊停止采購。燧原還值多少錢？

這是燧原IPO招股書里，沒有人明說，卻貫穿始終的問題。

2025年，燧原9.9億元收入里，74.9%來自騰訊。

如果按照另一種統計口徑，這個數字甚至超過80%。

換句話說，這家即將登陸科創板的AI芯片明星公司，每賺10塊錢，接近8塊來自同一個客戶。

今天，上交所傳來消息，燧原科技科創板IPO正式獲上市委審議通過。這意味著它成功交卷，國產GPU“四小龍”在資本市場完成了最后的合圍。

去年12月，摩爾線程與沐曦股份相繼搶灘科創板，目前均成長為接近三千億市值的巨無霸；今年1月，壁仞科技也遠赴港股成功掛牌。

燧原雖然來得最晚，但它的成功過會，向外界釋放了一個極其明確的中國AI芯片行業遷徙信號：算力行業已經徹底告別了PPT式的融資驅動，全面進入極其殘酷的訂單交付周期。

一、燧原為什么最晚？

燧原，可能是四小龍里最不像創業公司的公司。

摩爾線程從一開始就對標英偉達的通用GPU路線，講的是中國的GeForce；壁仞主打高性能訓練芯片，走硬核參數路線；沐曦在訓練卡方向發力，強調技術追趕。

三家的節奏都是先沖資本市場、先把估值做大、先把故事講響。

燧原走了一條不太一樣的路。它從成立開始就錨定了一個東西：大客戶交付。不是先講故事，是先做生意。

看數據就很清楚。

2023年營收3億，2024年7.2億，2025年9.9億。三年復合增長率81%。更驚人的爆發發生在2026年一季度，單季營收高達2.87億，同比暴漲1474.85%。2026年上半年的營收預計將直接飆過10.6億元，僅用半年時間就將超越過去一整年的總和。

這種極度反常的陡峭增速，絕非行業自然的雨露均沾，而是超級大客戶的算力訂單在集中定向釋放。

燧原吃到了中國算力建設周期的紅利。它用交付能力換來了訂單，用訂單換來了收入，用收入換來了上市的底氣。

上市最晚這件事本身，反而說明一個道理，在AI芯片行業，現在比的不是誰最先上市，是誰有真實的收入在手。

二、83.79%背后的產業真相

招股書里有一組很顯眼的數字。2025年，燧原對騰訊的銷售收入占比74.9%。如果按二輪問詢回復的口徑（含AVAP模式），這個數字是83.79%。

直觀的看結構，客戶集中度過高、關聯交易、一旦騰訊減少采購就完蛋。

沒錯。這些都是事實。

但如果站在產業視角看，更值得問的問題是：在英偉達技術壟斷、國產競品的夾擊下，騰訊為什么鐵了心要買這么多燧原？

要知道，像騰訊、字節這樣的大廠，以前的采購邏輯很簡單，能買英偉達絕不用國產，能買第一梯隊絕不向第二梯隊妥協。

但今天騰訊開始大規模采購燧原。2023年，騰訊對燧原的采購額只有1億；2024年，攀升至2.7億；到了2025年，直接改為大額直接銷售，將訂單一舉拉到7.68億元。三年時間，翻了近8倍。

這背后不是騰訊突然變了慈善家，是騰訊的算力需求已經大到不能只依賴英偉達了。

元寶、混元、微信AI、企業微信、騰訊會議、CodeBuddy、WorkBuddy，這些產品背后全部要燒GPU。而且是持續燒、越燒越多。

騰訊2026年Q1財報顯示，新AI產品單季對經營盈利的拖累約88億元；資本開支達319億元，同比大增，管理層預計全年AI新業務投入將翻倍。

在這種需求壓力下，騰訊需要的已經不是一張更強的卡，是一個可控的、穩定的、不會被卡脖子的算力供應體系。

尤其是目前燧原科技的加速卡及模組收入中，超過80%來自大模型落地最急需的推理產品。燧原賣的從來都不只是硅片，是騰訊大模型急需的安全感。

三、股東與客戶的雙重身份

很多人習慣把83.79%解讀為單向的輸血式依賴。但反過來看，是騰訊在主動養燧原。

為什么？因為騰訊很清楚一件事，如果國產AI芯片企業沒有足夠的訂單，就永遠長不大。沒有量產規模就沒有工藝迭代，沒有迭代就永遠追不上英偉達。

英偉達為什么強？不是因為第一天就強。是因為Microsoft、Meta、Amazon持續給訂單、持續給場景、持續給反饋。是一個個大客戶養出來的。

今天騰訊對燧原做的事，本質上是同一件事。

這非常像當年蘋果為了對抗行業壟斷，傾盡資源扶持臺積電。兩者的關系早已超越了普通的買賣合同，而是用確定性的訂單，幫供應商把底層工藝磨到極致，然后成為我供應鏈里不可替代的一環。

騰訊通過科技方及其關聯方合計持有燧原20.26%的股份，穩坐第一大股東之位，同時也是第一大客戶。股東+客戶雙重身份深度綁定。這種結構在傳統PE眼里是關聯交易風險，但在產業邏輯里，這就是供應鏈培育。

燧原在首輪問詢回復里說得足夠直白：騰訊缺乏通過其他供應商對公司產品現階段進行大規模替代的動機與現實條件。

簡單來說，騰訊已經把燧原的芯片部署到了大量真實業務場景里，甚至可能包括混元大模型的推理集群、元寶的日常對話、以及騰訊云面向企業客戶的AI算力服務。

要換，不只是換一張卡的事，是整套軟件棧、驅動、調度系統全部重來。代價極高。

這也解釋了為什么燧原雖然有少量國產競品進入騰訊供應鏈，燧原自己也承認了這一點，但騰訊主力采購的位置依然留給它。騰訊需要的不是多買幾家分散風險，是讓一家跑通整個流程，然后大規模復制。

74.9%的銷售集中度，在這一刻，從軟肋變成了燧原的生態護城河。

四、AI芯片第三層的生態割據

如果把今天的AI芯片行業剝離來看，格局已經非常明朗。

第一層：英偉達。規則制定者。全球生態、CUDA鎖定、產能說了算。

第二層：華為昇騰。國家級玩家。自有生態、綁定運營商和央企、不完全走市場化路線。

第三層：燧原、摩爾線程、沐曦、壁仞。商業化玩家，靠市場訂單活。

過去大家覺得第三層這幾家是競爭關系，都在做國產GPU，都在搶同一批客戶。

但今天越來越像另一種格局，各自綁定不同的生態。

摩爾線程走通用GPU路線，切的是推理和PC場景，產品線最寬。沐曦在訓練場景發力，和摩爾線程貼身競爭。壁仞去了港股，偏高性能訓練。

燧原呢？它越來越像一個身份：騰訊生態的算力底座。

這次IPO募資60億，投向很明確，五代AI芯片研發及產業化、六代AI芯片研發及產業化、先進軟硬件協同創新。

注意，不是拿錢去做通用GPU搶消費市場，而是繼續沿著云端AI訓練和推理這條線往下鉆。產品路線圖和騰訊的需求路線圖高度重合，很明顯不是巧合，是協同設計的結果。

燧原的股東名單也值得看一眼。國家大基金二期、騰訊、武岳峰資本、上海國方、上海產投。這是一個國資+產業資本的標準組合。國家隊給背書，產業方給訂單。這種結構在芯片行業里意味著，政策和市場兩條腿都站穩了。

從整個行業格局看，這有點像AWS有自研芯片Graviton、Google有TPU、Meta有自研ASIC。未來不一定是所有人都買同一種GPU，而是每個超級云廠商都有自己的算力體系。

如果這個趨勢成立，燧原最大的競爭對手可能不是摩爾線程或沐曦。而是另一個問題，騰訊未來會不會繼續扶持它，會不會自己下場做芯片。

五、中國AI產業的二八定律

過去五年，市場評價AI芯片公司看的是融資額、估值、技術參數、PPT上的算力指標、架構創新。

未來五年，行業看的會是另一組指標，訂單量、交付能力、客戶結構、生態綁定深度。

燧原科技最值得全行業關注的，早已不是它三年虧損43億的財務陣痛，也不是它的第五代芯片何時走下流水線。而是騰訊為什么甘愿把超過八成的算力大餅，全部拍在這家公司的桌子上。

這個問題背后，藏著中國AI產業的下一階段，過去拼的是誰能造出芯片，未來拼的是誰能進入超級客戶的供應鏈。

燧原是國產芯片里，第一家真正跨進這個供應鏈深水區的公司。

摩爾線程、沐曦、壁仞這三家都已經上市，也有了資本市場的定價。燧原是最后一個來交卷的，但它手里攥著的東西和前三家不一樣，那就是有著一張來自中國最大互聯網公司的，寫了三年且金額逐年翻倍的采購訂單。

在當前的市場環境下，這張采購單的成色，比任何頂級的技術白皮書都更能讓人看懂這家公司的價值。

【版面之外】的話：

中國AI芯片講了多年的故事，一直是怎么追趕英偉達。

但也許追趕的終點不是做出一顆與英偉達一樣強的芯片。

而是找到一個愿意持續買你芯片的客戶。

英偉達之所以是英偉達，不只是因為它技術強。更因為全球最大的幾家公司，每個季度都在給它下數十億美元的訂單。

技術可以追。但信任、場景和訂單，要一筆一筆去掙。

這，或許才是國產芯片在這場算力長征中，唯一的長期主義。