Long in Gold

寫完這篇我就開始放大假看世界杯了，大概一個月左右，因為上次寫完《黃金的邏輯梳理》之后一直有不少伸手黨不愿意自己動腦筋，想要我直接給清晰的判斷，恰巧在放假前我也打算系統整理一下黃金的邏輯，所以就寫了這一篇，當做是之前《黃金的邏輯梳理》的補充。

這篇的論述順序和圖主要來自Rockefeller Global的大宗觀點，大家可以自己去查一下，雖然Rockefeller規模不如高盛大小摩等專業投行，但在長線投資方面富有極高盛名，目前專注于服務高凈值客戶的財富穩定增值和傳承業務。歷史上看Rockefeller Global脫胎于Rockefeller家族的投資辦公室，所以大家可以想他們的思路一定是超長期永續增值的，事實上他們的長線判斷準確率確實高的嚇人，股票部分近30年的長期年收益率穩定在11%左右，對于真正懂超長期復利的投資者來說應該很清楚“穩定在兩位數增長”的含金量。

短期邏輯

先說一下短期邏輯，首先隨著戰爭的結束加息預期快速緩解，再隨著談判的推進慢慢轉為何時降息。當然這中間肯定會有波折，因為現在贏學在全世界很火熱，美伊兩邊都要贏來換取國內的支持，所以別看革命衛隊每天發布一些很強硬的言論，什么不簽約啥的，其實強硬都是裝給國內民眾看的，事實上伊朗國內的民生壓力已經到了極限，外匯儲備只夠一個月之用度，藥品和食物的緊缺這顆雷隨時會爆，所以伊朗是很有動力簽約的。反觀黃毛那邊加息會引爆美債，中期選舉又在眼前，他也完全沒有打下去的欲望，什么繼續轟炸也只是嘴嗨一下給伊朗施壓罷了。

現在很多分析認為備忘錄的簽訂沒有啥法律約束力，意思是后續不確定性很大。這點我不是很同意，簽訂備忘錄一波七八折大家也都看到了，所以其實博弈最激烈的那部分其實簽訂前已經完成了，大家的底線都已經摸清楚，對雙方來說坐下來談肯定比打要好，中間革命衛隊控制的媒體什么法爾斯通訊社之類的消息大家可以無視，這都是伊朗國內的宣傳需要。

但是不確定性還是有的，就是以色列是這場博弈里唯一不想和平的，他們希望借助這次戰爭一次性解決伊朗問題，但我覺得最終還是會被黃毛按住，因為中期選舉是不能耽誤的，猶太票倉和福音派支持與短期通脹、美債利息壓力之間黃毛的選擇會很理智。總結起來就是總體上大勢會朝著止戰和開放石油運輸的方向前進，隨著實際利率的下行，黃金會慢慢修復，再加上之前戰爭期間為了籌錢而拋售黃金的國家會慢慢把黃金買回來，中短期黃金肯定是有反彈空間的。順便說一下，中期銅價下行風險比較小，因為伊朗重建會消耗大量的銅，這樣本來就一直有供應缺口的銅市場會加多一層價格支撐的邏輯。

歷史能告訴我們的

首先我們梳理一下近三輪黃金牛市：

圖表5：近三輪黃金長期牛市全過程

第一輪（共10年）：1970年代隨著美元與黃金脫鉤（布雷頓森林體系解體）和兩次石油危機造成的嚴重滯脹，黃金在這一輪超級牛市中從35美元/盎司漲到850美元/盎司，合計上漲約23倍。這一輪黃金超級牛市的根基是美元購買力稀釋和嚴重滯脹（不懂滯脹的可以自行問AI），特別注意我說的是美元購買力稀釋而不是美元信用衰退，這兩者之間有很大區別。

美元購買力稀釋指的是美元因為濫發而貶值，但當時美元作為世界結算貨幣的地位沒有絲毫動搖，而美元信用衰退指的是美債規模已經到了不可能償還本金的地步（長期看類似龐氏騙局）。事實上直至2022年美國對俄羅斯發美元制裁時，美元作為世界結算貨幣的根基才開始動搖，也就是我前面說的美元信用衰退，這點我們在后面第三輪詳細說。

第二輪（共11年）：2001年到2011年間互聯網泡沫破裂、911、2008年次貸危機后美聯儲開啟大規模QE和降息，美元通脹（黃金抗通脹）、實際利率下行（黃金持有成本降為0）、金融危機（黃金避險屬性）三大因素疊加導致黃金大漲，這一輪黃金漲了超過7倍。

第三輪（第5年）：2022直至現在，這一輪黃金牛市的導火索就是我上面說的美國把美元當做武器來制裁俄羅斯（美元武器化），后果是直接導致了美元信用衰退。因為各國自然會想，你今天可以把俄羅斯的美元凍結成廢紙，明天也同樣可以把我的美元凍結成廢紙，類似于原來信用良好的瑞士銀行現在取不出錢了，這樣一來美元的信用就大大降低了。那么大家自然要找一種全球都認可價值且沒有變成廢紙風險（交易對手風險）的東西來作為儲備，這個東西只能是黃金，這就是各國央行很默契的從2022年開啟購金的主因。

當然長期看美債規模已經大到不可能償付本金，美元購買力長期稀釋已成定局等也是這輪牛市的關鍵長期因素，基于此洛克菲勒給出黃金到2030年8000美元-10000美元的目標價，下面我把主要的邏輯梳理一下，主要是給上一篇《黃金的邏輯梳理》的補充。

本輪黃金牛市的邏輯

美元信用衰退（交易對手風險）：就是上面所說的央行開啟購金的原因，因為黃金屬于全球都認可的實物資產，不像美元可以隨時被美國凍結成廢紙，事實上二戰時期遺留下來的黃金作為最后支付手段的認知被美國對俄羅斯的美元制裁重新喚醒了。大家在美元主宰的紙幣世界里過了80年的太平日子，早就習慣了紙幣的世界，現在隨著美元信用的衰退，黃金的貨幣屬性正在被重新激活，雖然這并不意味著美元信用馬上崩潰，但各國央行也確確實實的開始重新評估美元作為儲備資產的交易對手風險，進而買入黃金作為替代品。

根據世界黃金協會WGC的報告，未來五年內世界主要央行均無戰略性拋售黃金的打算，大方向上都是繼續增持黃金（短期因為籌錢而戰術性拋售黃金除外），目標是持續提升黃金在外匯儲備中的占比，以對抗美元信用衰退的風險。增持黃金的主力主要還是新興國家，因為歷史原因新興國家的黃金在外匯儲備中的占比都很低，而目前全球央行黃金儲備加權平均占比為28%，相比之下中國不足10%，印度為17%，離加權平均目標還很遠，未來增持的空間還很大。

圖表4：年度中央銀行黃金購買量及全球 ETF 持有量（公噸）

另外需要特別說明的是，央行增持黃金都是戰略級別的，也就是說央行購金不太在意買入價格的高低，他們在意的是加大黃金儲備占比，因為這關系著國家金融安全，換句話說金價是5000美元還是10000美元他們都會照買。所以央行這個買方力量是未來幾年黃金市場非常重要的底層支撐，這一點對金價中樞的長期抬升來說剛性十足。但同時大家也必須要明白，雖然央行在未來幾年內的購金是剛性的，但也正因為這樣，不是說央行持續買入金價就一定會漲，因為央行購金本來就不是奔著賺錢來的。

美元購買力稀釋：美債規模目前已經高達39萬億美元，占GDP的比例超過120%，后續每年還會凈新增1-2萬億美元，美債利息在財政收入中的占比目前已經接近20%。后續想要通過經濟增長（提高財政收入）來償本付息是不可能的事，即使維持付息也已經相當困難，后續肉眼可見的只能通過通脹來稀釋債務（比如QE），也就是通常所說的通脹洗債，同時美聯儲利率中樞也必須同步降低來減輕美債的付息壓力。

所以美聯儲雖然現在嘴上不承認，但長期看美聯儲的獨立性讓位于政治和經濟是必然的，后續通脹目標從2%上升到3%以上是確定性事件，事實上現在實際通脹已經長期高于2%的目標，而沃什提出的截尾均值PCE也已經變相的為目標通脹率提升找好了理由。利率中樞降低到2.5%左右也是必須的，所以長期看降息的空間還蠻多，在這種高通脹低利率的寬松環境下美元購買力將不斷被稀釋，而黃金是毫無疑問的主要受益資產。

潛在的黃金買盤力量：目前全球金融市場里可投資金融總資產為266萬億美元，其中黃金的配置比例只有1%，而黃金合理的戰略配置比例中樞大概在5%-10%之間。即使黃金配置占比只升至5%，也能為黃金帶來10萬億美元級別的增量資金，而目前可買賣的黃金市場規模（剔除央行等國家儲備）僅3.3萬億美元，長期角度金價會漲多少說實話我自己也有點不太敢想。但機構和散戶投資者的進入也會造成黃金價格波動持續加大，因為他們是喜歡高拋低吸的，牛市時甚至帶高杠桿快進快出造成金價巨幅波動。

說到這里這里肯定會有人要問了，你憑啥說合理的配置中樞是5%-10%呢？全憑一張嘴嗎？這還真不是，這是根據WGC蒙特卡洛模擬得出的結論。如果黃金配置低于5%，對沖風險的效果幾乎為0，這里的風險指的就是上面所說的美元信用風險，還有目前AI股單邊上漲的風險。當然在系統性風險爆發初期黃金作為流動性最好的資產會被杠桿資金拋售來進行補繳保證金等操作，黃金真正的上漲一般會在大的風險發生半年到一年之后，海峽封閉后的短期黃金拋售就是眼下最好的例子。

其實通脹也不一定會讓黃金漲，人類自進入以紙幣時代開始黃金逐漸成了被遺忘的角落，因為紙幣制造的溫和通脹使經濟迅猛發展，相對于黃金這種無息資產來說，經濟繁榮期的股票顯然是更有吸引力的投資。只有當紙幣信用岌岌可危時黃金的貨幣屬性才會被喚醒，事實也證明任何國家都克服不了透支紙幣信用的沖動，而目前美元武器化造成的美元信用衰退正是黃金的貨幣屬性被激發的契機，央行只是先知先覺比普通投資機構快幾年動手而已。

黃金與其他大宗商品的區別：很多人把黃金當成大宗商品的龍頭，其實黃金和其他的大宗商品有很大差異，不能生搬硬套同漲同跌的邏輯。因為黃金本身沒有太多工業用途，體現的是金融和貨幣屬性，而其他大宗商品基本上都以工業用途為主，所以兩者的走勢雖然在很長時間內都是趨同的，但在某些特殊的時期反而會相反。比如經濟比較好的時候銅的需求增加導致銅價上漲，但同時也正因為經濟繁榮，市場上的資金更愿意買入股票而非黃金，那么黃金和銅的走勢就很可能會背離。

再比如比較典型的，銅價更多的體現的是此時此刻的銅需求，因為銅基本是工業用途，很多工廠等著銅來開工做產品，換句話說即使我清楚的知道明天銅價會大跌，但今天我還是不得不以高價買銅，因為我要開工。金的話就正好相反，如果我知道金價明天會下跌，我肯定會明天再買，因為黃金沒有啥工業用途，不存在等著黃金開工這種情況，所以現貨黃金的價格更多的體現了對未來金價的預期。總之一句話，黃金確實是大宗的龍頭，但它和其他大宗商品的價格必須具體問題具體分析，絕不能一概而論。

買黃金還是買礦業股：黃金和礦業股之間的區別大概有三個，第一是礦業股有經營杠桿，比如拿純粹的黃金股來說，金價上漲1%大概對應股價上漲2%左右。舉個例子，假設一家礦業公司的黃金生產成本是1500美元/盎司，金價從1600美元漲至1700美元，上漲幅度僅為6.25%，但對于這個礦業公司來說利潤額從100美元/盎司漲了200美元/盎司，足足增長了100%，這就是經營杠桿。

第二是礦業股有股息，礦業公司的產品雖然是黃金等不會生息的礦產品，但它的盈利卻可以產生現金流。很多人都會拿巴菲特不買黃金來說事，但其實巴菲特雖然不買黃金，但他確實買過黃金股（巴克黃金），黃金和黃金股是兩碼事。

第三是礦業股有經營風險，最典型的就是礦難風險，針對這個風險，大家要找安全生產投入在營收中占比最高的礦業公司，這樣可以最小化礦難的風險。還有就是關注危險崗位無人化率，現在頭部礦業公司已經在推進機器人采礦，這樣即使發生礦難也不會有生命損失。大家可以根據自己的風險接受程度來選擇到底是黃金還是礦業股適合自己。