兩萬只猴、28億贖回債：鼎泰藥研被對賭逼上港股

近期CRO實驗用猴的價格波動引起市場關注，更有企業想靠囤猴來沖擊IPO。

6月15日，鼎泰藥研遞表港交所。這家公司成立于2008年，是CRO行業里率先提出“新型CRO”概念的企業。主要業務構成和“猴茅”昭衍新藥差不多，都是臨床前研究服務。但鼎泰藥研的業務范圍比較獨特，只專注于心血管代謝、中樞神經系統、腫瘤、自免、眼科領域，是CRO行業里的細分賽道企業。

鼎泰藥研的招股書顯示，“非臨床研究服務”是公司主要營收來源，占2025年總營收比例超過7成。這些CRO服務幾乎全部來自動物實驗，實驗動物的存欄規模與價格波動直接影響公司的交付能力與生產成本，因此鼎泰藥研的業務高度受制于猴子等實驗動物的價格。

鼎泰藥研目前手里掌握超過2萬只實驗猴，僅次于藥明康德和昭衍新藥。對一家想沖刺IPO的CRO企業來說，這樣的資產結構就顯得很不穩定，畢竟資產價值高度綁定單一活體商品價格，公司估值就很不穩定。2025年公司實現盈利，核心驅動力就是猴子的2.88億元生物資產公允價值收益。

從2021年開始，鼎泰藥研先后引入君聯資本、高瓴天成、泰格醫藥等機構投資者，截至2024年估值達到了70億元，翻了十幾倍。但資本哪會做賠本的買賣，部分投資附帶了“贖回權”條款：若未能在規定期限內完成合格上市，將面臨投資者要求按發行價加10%年化利率回購股份的巨額現金壓力。

目前鼎泰藥研贖回負債連年走高，截至2025年年底已高達29.3億元，而賬上現金僅約6億元，亟需上市。

但是，因為鼎泰藥研資產太過倚重實驗猴的價值，因此估值會在未來有很大的不確定性。在當前這個CRO行業加速出清、資本市場日趨理性的環境下，靠囤兩萬只猴就想進軍港交所，實際難度不算小。

想做“新猴王”？鼎泰藥研還是嫩了點

鼎泰藥研最拿得出手的業務招牌，是“中國心血管代謝疾病非臨床研究領域第一大CRO”。

根據弗若斯特沙利文數據，按2025年相關收入計算，公司成功躋身中國有效性研究領域第三大CRO。但拋開榮譽表象就會發現：支撐鼎泰藥研業績的核心邏輯不是心腦血管賽道。心血管代謝疾病非臨床研究只是整個CRO產業里一個相當細分的賽道，市場盤子本身就不大。

據招股書，公司2023年-2025年的營收分別為7.67億元、7.13億元和7.50億元，三年幾乎原地踏步。公司目前可在資本市場上炒作的點，還是在于“實驗猴”。

而2025年，昭衍新藥2025年靠賣實驗猴增值的收益就高達3.7億元，總營收為16.58億元。鼎泰藥研規模連前輩的一半都不到，也不想和昭衍新藥硬碰硬。鼎泰藥研的招股書反復強調：“絕大部分收入來自提供非臨床研究及臨床試驗服務，而向第三方提供研究動物的收入占比很小”。

鼎泰藥研這樣表述，是想撇清“賣猴”的嫌疑，強調自己賣的是服務，也就是“動物模型收入”。

但公司的實際業務開展水平并不算太好，能爭取到的訂單也十分有限。據招股書，公司客戶數量從2023年的215家掉到2025年的208家，不增反減。合約未來收入三年僅漲了4000多萬，像擠牙膏；截至2025年底總的在手合同9.8億元。而昭衍新藥2025年在手訂單就有26億元，幾乎是鼎泰藥研的3倍。

而且，CRO行業最大的問題是國內生物醫藥產業的不確定性。創新藥板塊如今很難獲得持續的資金注入，這讓CRO行業也跟著受苦。以前那種“有產能、有實驗室，就能接到單”的好日子過去了。藥明康德目前注重于CDMO業務，CRO業務主要為下游導流；昭衍新藥業績雖然回暖，但也不過是靠的是低價搶單。

整個行業都在“卷價格”、“卷成本”，CRO的增長天花板很明顯。鼎泰藥研即使手握便宜的實驗猴資源，也只能是極限壓縮業務成本，一樣要被卡死在行業天花板之下，無法實現單兵突破。

2萬只“實驗猴”，四分之三為了繁育

鼎泰藥研的利潤說白了主要來自“囤猴”。這種賺錢方式，肯定撐不起市場估值。

在臨床前研究中，靈長類動物是藥物安全性和有效性評價中最重要的模型，主要指實驗猴。尤其是在心血管代謝、神經系統、自身免疫及腫瘤領域的藥物開發中，實驗猴被認為與人類生理最為接近，往往決定藥物能否進入臨床階段。

據招股書，公司手中有18809只“實驗猴”，分為繁育類和研究類。2023年-2025年，公司從柬埔寨分別進口了2400只、6299只、5200只。但據健識局梳理，鼎泰藥研手里實際能用于研究的實驗猴不到5000多只，剩下14000只猴子只負責繁育，不承擔研究。

這樣的布局，看起來更像是在賭未來猴子的短缺，以及市場需求的膨脹。

2025年，鼎泰藥研公司利潤首次扭虧為盈，賺了將近8000萬元，這里面有2.88億元是猴子公允價值變動帶來的賬面收益，也就是因為猴子漲價帶來的資產盤盈，并不是真金白銀到賬了。公司在招股書中表示，按照目前公司手中的猴資產，倘若市場價波動10%，賬面資產就得跟著上下抖動1.14個億。猴價一波動，利潤就會像坐過山車。

前幾年猴價下跌，CRO股價大蒸發的場景還歷歷在目。據悉，2022年，猴價高位曾漲到15-20萬一只，到2024年下半年就跌到7-10萬，波動特別大。目前，猴價已攀升到18萬左右，接近歷史高位水平，下半年價格可能將會更高。但"可能"這個詞太懸了，猴價周期從來不受企業自身控制，誰能保證未來走勢？

把公司命運押在自己控制不了的市場波動上，這一估值邏輯任誰都不能放心。

這樣一看，連基本面都沒做太好的鼎泰藥研，為什么還要逼自己上市？公司之前融資的時候簽了對賭協議，如果沒在規定時間內“合格上市”，投資人有權要求按發行價加每年10%的單利回購股份。到2025年年底，這個贖回負債已經滾到了約29.3億元，而公司期末現金及等價物僅有6億元，這個二級市場不是“想上”，而是“非上不可”。

值得一提的是，這并非鼎泰藥研第一次遞表港交所。去年10月，鼎泰藥研就曾向港交所遞過一次表，審查失效后僅時隔一個半月，又卷土重來。鼎泰藥研不是想“準備好了再戰”，更像是單純在跟時間賽跑。

撰稿｜苗苗

編輯｜江蕓 賈亭

運營｜李木子

插圖｜視覺中國

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