白云山又換帥，市值較高點已蒸發400億

擁有眾多老字號和明星單品的老牌藥企白云山仍然處在陣痛期。

今年以來，白云山股價持續下挫；6月22日，白云山盤中股價再度創下年內新低，回到2016年前后的水平。

白云山的高光時刻是2019年上半年，當時公司總市值接近740億元，達到歷史最高水平。隨后，白云山股價一路向下，當前市值僅剩338億元，較高點蒸發了400億元左右，跌幅超過50%。

白云山市值持續減少，一方面由于今年資金涌向以AI為代表的科技板塊，“老登股”持續被“抽血”；另一方面也與自身面臨一定的經營困境有關。

白云山當前市值跌破凈資產，成為破凈股，可見投資者預期已經極度悲觀。

01

兩年兩換董事長

5月底，白云山公告了公司第十屆董事會的組成情況，陳杰輝當選為新一任董事長。另據媒體報道，白云山前任董事長李小軍仍為廣藥集團董事長。

這是白云山兩年內第二次更換董事長人選了。

2024年7月，前董事長李楚源辭去白云山、廣藥集團全部職務；同期李楚源被曝出正在接受相關部門的調查，廣藥集團貪腐窩案浮出水面。

李楚源案發后，白云山及下屬子公司多位中高管同步被調查及辭職。今年2月，廣藥集團發布的一份年度典型案例通報顯示，2025年廣藥集團及下屬企業共有30人被審查調查，42人被處分。

2024年11月，李小軍接替李楚源擔任廣藥集團董事長；兩個多月后，李小軍當選白云山董事長。李小軍曾長期在紀委部門工作，他在廣藥集團也被視為整頓和“救火”的角色。

而李小軍的去職，標志著白云山已經“撥亂反正”，重新走上正軌。

公開信息顯示，陳杰輝曾長期在稅務系統工作，后又擔任廣州輕工工貿集團有限公司副總經理、總法律顧問，廣州市大新文化創意發展有限公司董事長等職務，2025年9月起任白云山副董事長。

02

核心業務收入下滑，現金流“失血”

經歷了一年多的調整，白云山基本穩住了陣腳。

去年全年，白云山實現營業收入776.56億元，同比增長3.55%；歸母凈利潤29.83億元，同比增長5.21%；扣非后歸母凈利潤23.63億元，同比微增0.29%。

相較于2024年，2025年白云山業績基本企穩，但是增長動能明顯不足，核心主業承受較大的壓力。

一是毛利率最高的現金奶牛男性用藥金戈銷量連續“滑坡”。金戈2023年實現1.01億片的銷量巔峰后持續下降，2024、2025年金戈的銷量分別下降13.7%、9.08%。巔峰期的2023年，金戈為白云山貢獻了11.83億元的毛利潤，去年這一數字已經減少到了6.7億元。

二是王老吉涼茶降溫。2025年，以王老吉為主的天然飲品業務收入下降0.34%，2024年王老吉涼茶所屬的大健康業務也出現了兩位數下滑，王老吉的增長瓶頸已現。

縱觀白云山2025年業務表現，除了醫藥商業板塊收入同比實現增長外，其他業務收入無一例外出現了下降。而醫藥商業的毛利率僅為5.87%，白云山的利潤核心并不來源于此。

更為關鍵的是，雖然白云山的利潤表呈現出修復的跡象，但是公司現金流在持續“失血”。

2025年，白云山經營活動現金流量凈額為2.32億元，近10年來首次出現經營現金流凈流出的情況；今年一季度，經營性現金流繼續流出22.18億元。

現金流持續流出讓白云山的資產負債表進一步承壓。今年一季度末，公司應收賬款逼近200億元、存貨124.69億元，均為歷年同期新高。與此同時，白云山短期借款同比增長31.2%至118.15億元，長期借款同比增長102.68%至42.52億元，同樣創下歷史新高，而一季度末公司賬上現金為123.28億元，已經無法覆蓋長短期債務。

03

壯士斷腕，轉型換擋

面對短期業績承壓，白云山沒有停下轉型的腳步。

2025年，白云山大刀闊斧地進行了業務架構調整，將大南藥、大健康業務拆分，成立中藥事業部、化藥事業部，解決了爭奪研發資源的問題。

為白云山貢獻了數億元收入的貼牌業務也被逐漸砍掉。根據公司披露的信息，白云山去年4月起全面停止新增對外商標授權合作業務，同時加大對現存貼牌產品的清理整頓力度。目前，王老吉系列、白云山品牌等貼牌產品總數已大幅縮減，剩余的亦已明確管理方式。

科技創新是白云山轉型的關鍵突破口。去年底，廣藥集團宣布“十五五”時期預計投入研發費用100-150億元，產業投資與并購費用200-300億元。通過建立健全科技創新的容錯機制，優化重大項目決策機制，推進科技創新布局，打造科技創新型企業。

作為廣藥集團旗下的核心上市平臺，白云山也在大力推動科技創新。截至2025年底，白云山在研項目達160余項，多個研發項目進入二期臨床階段，凍干人用狂犬病疫苗獲批上市。

盡管白云山提出了宏大的科技轉型目標，2025年公司的研發投入同比仍然出現了兩位數下降。

長期和短期、投入和收益的平衡是白云山新管理層面臨的一道難題，今年也將是白云山估值修復和轉型成效的關鍵驗證年。

文章內容和觀點僅供參考，不構成投資建議。投資有風險，決策需謹慎。

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