從一款明星ADC申報上市，看出海BD光環下的代價

作者 | 藥不能停

編輯 | 鄭瑤

2026年6月23日，CDE官方公示一則受理信息攪動CLDN18.2ADC賽道：中國生物制藥全資附屬公司禮新醫藥科技（上海）有限公司提交注射用維特柯妥拜單抗（LM-302）的新藥上市申請，適應癥限定既往經過至少兩種系統治療失敗的CLDN18.2陽性晚期胃及胃食管交界處腺癌，該品種同步擁有突破性治療品種、優先審評雙重資格背書。

國內CLDN18.2ADC賽道其余頭部企業，均采用另一種研發與注冊申報方案，信達生物IBI343 以國際多中心隨機對照 Ⅲ 期數據率先遞交上市，康諾亞CMG901、科倫博泰 SKB315 等同賽道競品也同步推進全球隨機對照 Ⅲ 期試驗，計劃以完整對照數據啟動注冊申報，成為賽道通用參照基準；而LM-302是當前唯一一款依托I/II期關鍵性單臂臨床數據，走附條件批準路徑沖刺上市的產品。

回溯這款藥物的發展歷程，它曾是國產CLDN18.2 靶點中最早實現重磅海外授權的標桿管線。

從本次申報節奏與產業背景復盤來看，這款管線最終選擇差異化研發申報路線，大概率是在前期BD合作變局、并購落地后的資產變現訴求、全球化開發路徑受阻等多重現實約束下形成的策略權衡結果。

這個完整案例，也揭示了行業長期存在的認知誤區：出海 BD 從來都是遠期價值與當期現金流的對價置換，一紙合作公告無法永久鎖定資產溢價，權益的原路返還，永遠不等于商業價值的復原。

01

早年重磅海外授權合作始末

LM-302由禮新醫藥依托自主搭建的多次跨膜蛋白抗體篩選平臺開發，結構由 CLDN18.2 特異性單抗、可裂解連接子、MMAE 毒素載荷構成，臨床階段便拿到 FDA 授予的胃癌、胰腺癌、膽管癌三項孤兒藥資格，具備天然的出?；A。

2022年，禮新醫藥與美國 Biotech 企業 Turning Point 達成重磅海外獨家授權，將除大中華區、韓國之外的全球開發、商業化權益整體出讓。

根據公開協議條款，合作方支付 2500 萬美元首付款，疊加階梯式研發、商業化里程碑，整體交易封頂總額突破 10 億美元，后續還需要支付梯度銷售分成，這筆交易在當時被視作國產ADC出海的教科書范本。

在創新藥出海熱潮下，市場對這類BD 交易普遍形成了單純的正面解讀：企業鎖定落袋首付款，對沖后續大額臨床投入壓力；跨國藥企的合作背書抬升企業估值與管線含金量；海外合作方全權承接全球多中心臨床、海外注冊申報、屬地商業化推廣，本土企業僅需要守住國內市場，長期坐享銷售分成。

市場很少深入拆解這類海外授權協議普遍存在的隱性風險點：多數同類BD合同不會對海外合作方的單方終止行為約定高額補償，也較少硬性綁定海外合作方同步推進適配中美雙報的全球Ⅲ期方案。

從本次項目后續走向來看，禮新醫藥僅擁有項目知情權，并未擁有臨床方案聯合主導的對等權限。

交易落地不久，百時美施貴寶（BMS）以41 億美元完成對 Turning Point 的整體收購，原本聚焦單一管線精細化運營的 Biotech 項目，被并入巨頭龐大的管線儲備池。

受制于 BMS 內部消化道腫瘤管線布局擁擠、CLDN18.2 賽道外部競爭加劇，最終企業選擇終止合作，將LM-302全部海外權益原路返還禮新醫藥，項目全球開發節奏被打斷。

從法律權屬層面，禮新醫藥完整收回海外全部開發權益、IND申報資質、孤兒藥認證等書面權利，不存在權屬滅失的問題，但紙面權益收回并不等同于管線海外價值完整收回。

落地到實際經營層面，該管線對外授權階段僅禮新完成海外 IND 申報與早期 I/II 期臨床籌備相關工作，企業前期為此投入不少資金與人力；合作終止后，這部分自主投入的海外早期研發工作大多難以轉化為有效收益，形成沉沒成本。

從受讓方 Turning Point 及后續收購方 BMS 的公開信息來看，其取得海外權益后并未持續推進海外臨床開發，未落地系統性臨床拓展工作，項目退回時也未能向禮新移交具備實用價值的新增臨床數據、完整試驗配套材料，可供復用的海外開發資源十分有限。

項目退回后，既無新的跨國藥企愿意承接完整全球大包BD，企業自身現金流也不足以獨立承擔海外 Ⅲ 期、海外注冊、海外商業化的巨額持續投入。

一方面前期海外臨床投入形成沉沒成本，無法產生任何收益；另一方面資本市場會持續下調管線全球化估值，海外市場增量預期被大幅削減，管線整體價值出現顯著折價。最關鍵的是，原本依托海外合作方同步推進全球多中心隨機對照Ⅲ期、實現中美雙報的既定路線，就此中斷。

02

全資收購帶來申報策略轉變

2025年 7 月，中國生物制藥發布港股公告，以最高 9.51 億美元總對價收購禮新醫藥 95.09%股權，疊加前期 C 輪融資已經持有的 4.91%股權，實現對禮新醫藥的全資控股，LM-302 作為核心管線完整并入中生制藥資產池；剔除標的賬面現金后，本次交易實際凈現金支出約 5.01 億美元，創下當年國內創新藥領域頂級并購案例。

LM-302納入中國生物制藥整體經營體系后，管線研發與申報布局需要貼合集團整體戰略規劃，經營環境的整體變動或是影響本次申報策略的重要因素。

作為具備成熟商業化體系、穩定現金流的頭部上市藥企，中生制藥完成收購后，資產經營的核心訴求偏向落地商業化價值、盤活并購資產。在此行業與經營背景下，依托國內突破性治療資格走附條件上市路徑，成為貼合企業當期經營現狀的務實選擇。

03

單臂Ⅱ期附條件上市路徑的利弊權衡

在國內創新藥加速審評體系下，依托單臂Ⅱ期關鍵臨床試驗數據申報附條件上市，已成為實體瘤新藥快速落地的重要路徑。

該申報模式能夠實現商業化快速推進，但同時也伴隨著確證性Ⅲ期失敗退市帶來的多層級不可逆隱性損失。這類損耗不會以直接罰款的形式體現在財報中，多重成本疊加形成的沉沒、品牌、資本損失影響深遠。

加速上市是兼顧短期現金流的務實博弈，但遠期各類隱性風險均由企業自行承擔；若企業擁有全球化長期布局訴求，走完完整Ⅲ 期再申報，是確定性更高的長期布局方案。

路線一：LM-302選擇的附條件加速申報

本次NDA依托I/II期LM302-01-102研究數據，在1.8mg/kg每兩周一次的既定給藥方案下，52例可評估的CLDN18.2陽性后線胃癌患者客觀緩解率32.7%，中位無進展生存期4.9個月，具備明確的臨床獲益支撐申報條件。該路徑可以提前約2年實現商業化上市，快速完成銷售團隊搭建、醫院藥事準入、學術推廣鋪墊，提前產生經營性現金流。

但這條政策紅利通道絕非無代價的綠色通道，實際只是把后置驗證義務、潛在經營風險全部交由企業自行兜底，長期存在多重顯性短板：

第一，適用患者群體范圍狹窄，僅能獲批用于多線治療失敗的晚期小眾患者，一線、圍手術期等大市場適應癥仍需等待確證性Ⅲ 期數據解鎖，短期市場天花板存在明顯約束；

第二，附條件批準綁定法定后置義務，后續Ⅲ 期確證試驗若未達到預設生存終點，藥品將觸發強制退市，近10 億美元并購對應的商譽需要全額計提減值，前期商業化備貨、渠道投入、生產擴產、學術推廣全部形成不可逆沉沒成本。

和黃醫藥他澤司他（達唯珂）即為典型行業案例：該藥品依托早期臨床數據附條件上市、快速實現商業化及醫保準入，但后續確證性研究曝出安全風險，被判定治療獲益不及潛在危害，最終全球撤市、國內同步召回、移出醫保及商保目錄，企業前期全部商業化投入、渠道布局及賬面資產溢價均形成剛性減值，暴露了附條件上市的尾部沉沒風險。

第三，單臂試驗僅可與歷史數據進行療效對標，缺少頭對頭對照試驗的循證支撐，在三甲醫院藥劑科采購、臨床醫生處方偏好、醫保談判議價環節長期處于天然劣勢，定價天花板會持續受到壓制；

第四，本次用于國內附條件申報的確證性Ⅲ期試驗設計以國內臨床人群、診療標準為基礎，很難直接適配FDA 對于全球多中心臨床試驗的規范要求，進一步抬高了后續重啟海外 BD 授權的門檻。

路線二：信達IBI343選擇的標準Ⅲ期申報路徑

IBI343的上市申請基于在中國、日本同步開展的國際多中心隨機對照 Ⅲ期G-HOPE-001 研究，直接以標準治療方案作為陽性對照，主要終點設定為 PFS、OS 兩大硬終點，獲批后即為完全批準，不存在退市約束風險，臨床循證等級、醫保議價空間、院內準入優勢全部拉滿。

該企業堅持該路線的底層原因具備普遍性：IBI343綁定海外藥企長期合作，合作方從協議層面就要求管線必須產出適配中美雙報的隨機對照數據，海外藥監體系基本不認可單臂 Ⅱ 期作為實體瘤常規上市的注冊依據，企業從研發立項階段就沒有選擇加速路徑的空間。康諾亞CMG901、科倫博泰 SKB315 等同賽道競品，均因海外合作綁定、全球同步申報目標，全部選擇等待 Ⅲ 期數據讀出后再啟動申報，這也是賽道僅有LM-302 獨走加速路徑的核心原因。

綜合來看，LM-302選擇附條件申報上市，并非行業通用的優選策略，而是海外BD合作折戟、全球化開發路徑中斷疊加并購資產變現訴求下的折中方案。

這也解釋了為何整個 CLDN18.2 ADC 賽道中，僅有該產品走上這條路徑，其余具備全球同步申報規劃、海外藥企深度綁定的競品，無一例外堅守隨機對照Ⅲ期的標準研發路線。

而本次6月23日LM-302遞交上市申請的當日二級市場走勢，也用量化數據印證了資本市場的理性共識：當日A股醫藥生物板塊逆勢爆發，創新藥細分賽道全線走高，多只賽道龍頭收獲大幅漲幅，板塊整體呈現明顯修復行情；但中國生物制藥（01177.HK）卻走出獨立弱勢行情，當日股價收報4.37港元，較前一日小幅回落，盤中沖高乏力、尾盤震蕩走弱，在板塊普漲紅利下完全透支利好、逆勢偏弱。這一走勢代表二級市場資金并未為本次階段性上市申報進展給出估值溢價。

04

再看BD交易的潛在風險

權益雖原路返還，但管線面臨的三重價值縮水

產業與資本市場普遍存在一個誤區：BD合作終止，海外權益按照協議原路返還，就代表管線的海外商業價值完好無損。但從交易定價、戰略定位、賽道窗口期三個維度來看，相關資產已經形成估值折價，早期全球大包授權的黃金窗口期顯著收窄。

第一，交易對價溢價顯著縮水，首輪天價大包模式難以復刻。

管線處于臨床早期、數據持續兌現階段，憑借純粹的未來預期，能夠吸引海外頭部跨國藥企給出高首付、全包后續臨床與商業化投入的大包合作方案。

而經歷跨國藥企戰略放棄，疊加后續依托單臂Ⅱ 期數據進行國內申報，這套證據鏈無法滿足歐美主流藥監的常規申報要求，后續即便再度開放海外BD 洽談，接盤方大概率只會給出低首付款、高階梯銷售分成的保守合作模式，整體交易規模、對價上限相比首輪將出現明顯下滑。

行業已有同類參照：諾誠健華奧布替尼自免適應癥先與渤健達成合作，收獲1.25億美元大額首付，合作終止后二次出海授權，現金首付規模大幅收縮，海外合作主體選擇空間也明顯收窄。

第二，管線戰略定位降級，估值邏輯被持續改寫。

從行業普遍規律來看，一旦海外BD合作終止、管線權益退回原企業，資產議價與估值往往會出現折價，機構會下調全球市場對應的價值預期。

管線在首輪海外BD落地階段，估值一般由國內商業化收益疊加全球市場增量雙重邏輯支撐；當海外合作終止、資產戰略重心轉向國內變現后，海外市場將從核心增長支撐轉為遠期次要增量，機構估值模型中對應的海外溢價會同步下調，進而帶來持續性估值下修。

落到本項目上，首輪海外合作達成時，市場對LM-302的估值同時包含國內收益與全球市場價值；海外合作終止并完成資產收購后，管線核心布局全面向國內落地傾斜，海外增量不再作為核心估值支點，估值端相應剔除原有海外業務帶來的溢價空間。

第三，賽道先發窗口期大幅消耗，卡位優勢難以追回。

在LM-302 擱置海外開發的空窗周期內，安斯泰來 CLDN18.2 單抗已經在美國獲批上市，信達、康諾亞等競品依托國際多中心 Ⅲ 期穩步鎖定海外申報資質，原本作為國產CLDN18.2 ADC 出海先行者的先發優勢已經大幅消耗。

即便后續選擇拆分東南亞、澳洲等區域進行單獨授權，或是依托胰腺癌、膽管癌等小眾癌種利用孤兒藥資格迂回申報海外，都只能以追趕者身份入局，難以再享受先發品種的渠道、定價、學術共識紅利。

客觀而言，禮新依然保有302管線完整權益，包括全球專利布局、FDA孤兒藥資質、海外早期臨床數據，后續依然存在區域性授權、小眾適應癥自主申報的可能性，但很難回到未發生管線被退回前的價值高度。

05

藥企出海授權合作的風控啟示

LM-302一波三折的發展路徑，為創新藥企開展管線出海 BD 合作提供了一套可落地的研判框架，在簽署重磅對外授權協議時，不能只聚焦紙面總交易金額、首付款數字，還需關注四大核心維度把控風險，規避遠期價值透支：

1.明確合作終止后的兜底補償條款

重點約定合作方因主體并購、內部戰略收縮、管線優先級調整等單方因素終止項目時，需要支付的分手補償金、對本土企業已投入臨床成本的賠付標準；同時在協議中寫明，權益返還時對方需要完整移交全部全球臨床數據庫、多中心試驗中心資源、全套海外注冊申報資料。缺少兜底條款，合作產生的所有風險最終都會由本土研發企業自行承擔。

2.守住全球臨床試驗的聯合主導權限

切忌將全球多中心試驗的方案設計、執行、數據解讀全權交由海外合作方把控，必須保留聯合決策權，無論后續合作走向如何，自身都能持有一套可以同步適配CDE、FDA兩大審評體系的隨機對照試驗數據，從根源上避免合作破裂之后，國內、海外兩條路線雙雙受阻。

3.理性甄別對價結構，優先鎖定當期確定性收益

首付款在整體交易總額中的占比越高，這筆BD 交易的安全墊就越充足；過度依賴遠期商業化里程碑、階梯銷售分成的對價模式，本質上是用當下確定性現金流置換遠期不確定收益，一旦合作終止，所有遠期分成收益會直接清零，僅留存少量前期首付款。

4.同步保留國內獨立研發的備選路徑

即便已經敲定海外合作，也需要預留獨立在國內開展完整Ⅲ 期注冊試驗的備選方案，不能為了適配海外合作方的開發節奏，徹底打亂國內注冊推進計劃，防止合作翻車之后，既錯失全球化出海窗口，又耽誤本土商業化落地節奏。

值得注意的是，當前行業BD 合作框架更加多元，除傳統海外授權模式外，Co-development 聯合開發、聯合商業化（Co-Co）模式開始成為頭部優質管線的新可選合作路徑。

2026 年信達生物與輝瑞總額上限 105 億美元的全球腫瘤管線合作，便是近期規模最大的混合型 Co-Co 交易代表。該模式下合作雙方共擔全球臨床投入、共管臨床試驗方案，同步設置合作終止補償、完整數據移交等約束條款，能夠大幅降低單方戰略調整帶來的管線停滯風險。

06

結語

每一次重磅BD 簽約公告，都會快速為一條管線、一家 Biotech 貼上國際化突破的標簽，但光鮮數字的背后，本質都是企業用遠期全球市場收益、長期戰略選擇權，換取當期現金流補充、短期估值抬升的等價交換。

維特柯妥拜單抗如今選擇的附條件上市路徑，是在多重現實約束下的理性商業抉擇，也印證了藥企管線申報策略從來都是世易時移的動態權衡，但也折射出早期BD 協議條款埋下的隱患。商業合同可以保障權益按照約定原路返還，但在過程中流失的賽道窗口期、產業端的信任溢價、全球化交易的議價底氣，未必可以原路復原。

對于醫藥產業從業者、一二級市場投資者而言，追捧一筆重磅BD出海交易、高估短期公告利好的同時，更需要理性審視交易背后的權責結構、研發主動權與長期戰略代價，跳出“簽約即利好”的單一認知。

LM-302的完整發展歷程，也為行業提供了重要參考：創新藥出海BD并非簡單的價值兌現，而是一場長期權益與短期收益的審慎權衡，唯有守住研發主導權、完善協議兜底條款、預留備選發展路徑，才能真正規避管線遠期價值的隱性損耗。