“三合一”組建新中金，中國資本市場進入直融時代

文/金夏

中國的資本市場正在經歷拐點時刻。

2026年6月15日晚，中金公司、東興證券、信達證券同步發布公告稱，中金公司換股吸收合并兩家券商的申請文件已正式獲得上海證券交易所受理。從2025年11月首次披露意向至今，歷時七個月，這場國內券業史上首例頭部券商“三合一”重組，正式從企業內部決策階段邁入監管實質審核通道。

圖源：AI

但這不僅僅是一起并購案。在更宏大的敘事中，它折射出中國金融體系正在經歷的一場深層變革——資本市場直接融資正在歷史性地超越銀行間接融資，而券商行業的供給側重組，正是這場變革的必然產物。

直接融資的歷史性超越

2025年，中國融資結構迎來了一個標志性轉折。

從增量看，過去新增間接融資占比長期在80%以上，而2025年的社會融資規模增量中，貸款占比降至45%，債券和股票融資合計占比達到47%，首次超過貸款。從存量看，上世紀90年代間接融資在社融存量中的占比接近100%，而2025年末已降至三分之二左右，直接融資占比則上升到三分之一左右。

2026年6月17日，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上明確指出，這一變化“根本上反映了經濟結構的深度調整和經濟增長動能的新舊轉換”，是“長期性、趨勢性的變化”。

更深層次的變化在于資金投向。近十年來，房地產、基建新增貸款占比已從60%以上降至10%左右，而金融“五篇大文章”領域的新增貸款占比升至70%以上。與此同時，A股上市的“專精特新”企業已達到2000多家。新經濟企業（科技、創新、高成長）的融資需求，天然更適合股權、債券等直接融資，而非銀行貸款。

這意味著，融資需求端已經發生了結構性升級——企業需要的不是簡單的銀行貸款，而是IPO、再融資、并購重組、債券發行、跨境資本運作等復雜的投行服務。券商正從金融體系的“配角”走向“主角”。

中國券商的“三座大山”

然而，當直接融資的浪潮將券商推向舞臺中央時，往常中國券商行業常被外界詬病的是自身卻面臨的是三重結構性“短板”。

首先，體量之小。截至2025年末，全國證券公司總資產為14.83萬億元。而美國高盛一家機構的總資產就接近1萬億美元（約7萬億元人民幣），幾乎相當于中國整個證券行業總資產的一半。中國證券行業總資產占金融行業總資產比重僅為3.0%，低于美國的4.0%；占GDP比重為10.6%，低于美國的20.4%。當然，這一點，中國沒必要學美國，這是中美一個產業立國一個金融立國的根本區別。

其次，效率之低，更關鍵的問題在于杠桿。截至2025年三季度，中國上市券商平均杠桿率約為3.45倍，而同期海外一流投行的杠桿率普遍達到12至15倍。即便是頭部券商中杠桿率較高的國泰海通（4.5倍）、中信證券（4.3倍），也遠低于高盛、摩根士丹利同期14倍左右的水平。通常情況下，同樣的資本，中國券商賺的錢遠少于華爾街同行。但這一點中國和美國也沒有可比性，國情不同，不能簡單類比。太高的杠桿意味著太高的風險，對中國而言是小步快跑，對美國金融立國的國家來說是需要高風險高回報的。

最后，格局之散。中國券商數量眾多，但業務高度同質化，行業集中度遠低于美國。這個因為歷史遺留問題，歷史上每個省都想擁有一家券商，導致中國中小券商眾多。同時，中小券商則因資本金不足難以在注冊制下參與創新業務，而頭部機構缺乏足夠大的資本體量和綜合服務能力去承接大規模的直接融資項目，

這三重短板疊加，形成了一幅“大而不強、散而不聚”的行業圖景。如果讓這樣一批“散、小、弱”的券商去承載數萬億級的直接融資增量，能力與責任嚴重不匹配。

而監管層早已看到這一問題。

第四大券商

2024年3月，證監會發布《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，明確提出“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強”，并明確到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。2025年12月，證監會主席吳清進一步強調，頭部券商要“進一步增強整合，用好并購重組工具”。

政策目標清晰——用供給側的結構性改革，去匹配需求側的結構性升級。

在這一政策框架下，2025年成為中國證券行業名副其實的“并購大年”。國泰君安吸收合并海通證券，組建“國泰海通”，創下國內大型金融機構整合的“上海速度”；國聯證券與民生證券整合，開創了“區域國資+市場化券商”的融合模式；西部證券收購國融證券、國信證券收購萬和證券、浙商證券收購國都證券等案例相繼落地。

而中金公司吸收合并東興證券、信達證券的“三合一”案，則是這場浪潮中最為獨特的樣本。

中金“三合一”的特殊性在于三家券商同屬中央匯金控制。東興證券由中國東方全資控股，信達證券由中國信達全資控股——這兩家AMC的股權已于2025年2月被財政部整體劃轉至中央匯金。所有股權變動均在匯金體系內部完成，避免了跨體系的估值博弈和監管摩擦。

這種同源整合的低成本、高效率路徑，使“新中金”得以快速成型。根據2026年5月披露的重組草案，中金公司A股換股價格為36.68元/股，東興證券16.05元/股，信達證券19.11元/股。整體交易規模達1139億元。換股完成后，中央匯金對中金的持股比例調整至24.41%，中國信達和中國東方將分別直接持有16.76%和8.03%的股權。

合并的效果首先體現在關鍵指標的躍升。以2025年末數據計算，中金公司總資產將由7828億元躍升至1.03萬億元，正式成為繼國泰海通（2.11萬億元）、中信證券（2.08萬億元）、華泰證券（1.08萬億元）之后的第四家萬億級券商。合并后2025年度營業收入將由285億元增至372億元，行業排名從第五位升至第三位；歸母凈利潤約138億元，排名行業第四。營業網點從247家增至441家，行業排名從第十四位躍升至第三位；零售客戶將從約999萬戶突破1500萬戶。

更重要的是業務上的互補。中金公司在投資銀行、機構業務及國際化業務方面領先，尤其在大型IPO項目和“硬科技”企業融資方面表現突出；東興證券深耕福建區域，擁有扎實的零售客戶基礎；信達證券背靠AMC母體，在不良資產處置和固定收益業務領域有獨特優勢。三方在各自優勢領域具備高度互補性。

資本市場對券商并購的疑慮在于——“做大”是否等于“做強”？

并購不只是“做加法”

從已落地案例的2025年年報來看，協同效應正在從“預期”走向“實效”。國泰海通2025年實現營收631.07億元，同比增長87.4%；歸母凈利潤278.09億元，同比增長113.52%。國聯民生實現營收76.73億元，同比增長185.99%；歸母凈利潤20.09億元，同比增長405.49%。兩家券商的歸母凈利潤增幅在25家上市券商中分列第一、第二名。

正如盤古智庫高級研究員江瀚在接受《證券日報》時所言，業績增長不止于“并表效應”帶來的規模瞬時躍升，更深層次的經營協同效應已開始顯現——“依托客戶資源互通共享、全業務條線優勢互補，券商收入結構持續優化、內生增長動能不斷夯實”。

這為“新中金”的未來提供了可參照的坐標——真正的價值不在于規模的簡單相加，而在于能否實現“1+1+1>3”的化學反應。當然，“新中金”面臨的挑戰同樣不容忽視。

截至2026年6月12日上交所正式受理申請，交易仍需通過上交所審核及證監會等批準，最終能否成功落地仍存在不確定性。即便順利通過審批，真正的考驗才剛剛開始。三家券商能否實現文化融合、業務協同與機制重塑，而非僅僅停留在“物理合并”層面；能否真正提升ROE和杠桿效率；能否在投行、財富管理、資產管理等核心業務上形成1+1+1>3的合力——這些才是決定“新中金”能否從“萬億級”走向“世界級”的關鍵。

正如央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上所強調的，要“圍繞實體經濟和科技創新的融資需求，推動直接融資與間接融資協調發展”。券商重組的意義，恰恰在于讓中國的投資銀行有足夠的能力去承載這個直接融資崛起的時代。

從更長的歷史維度看，“新中金”的三合一重組，表面是三家券商的合并，實質是中國金融體系從“銀行主導”轉向“直接融資與間接融資協調發展”的時代注腳。當融資結構的天平發生歷史性傾斜，承載直接融資核心功能的券商，必須完成從“配角”到“主角”的能力躍遷——而并購重組，正是這場躍遷最緊迫、最直接的路徑。

通常情況下，萬億之后，“新中金”能否真正成為那個能與高盛、摩根士丹利對標的國際一流投行常被外界提起，最終，時間會給出答案。事實上，中國的投行也未必要成為與高盛、摩根斯坦利對標的國際投行，因其在國家經濟中擔任的角色不同，所以最終結果也不同，唯一的結果是中國券商已經沒有退路，唯有做大做強，才能不辜負這個直接融資的時代。

直接融資在增量上超越間接融資，對銀行業來說，遠不止是市場份額的重新分配，更是一場關乎生存模式的深刻挑戰。

銀行業將面對怎樣的局面？

銀行業面臨的局面和壓力，主要體現在以下幾個層面。

信貸需求萎縮，傳統“大客戶”消失了，這是最根本的挑戰。過去銀行的信貸大戶——房地產和基建領域，其新增貸款占比已從十年前的60%以上驟降至約10%。取而代之的科技創新、綠色低碳等新經濟主體，具有輕資產、高風險、長周期的特點，對銀行貸款的需求天然較低。

從增量看，2025年貸款在社融增量中的占比已降至45%，首次被債券和股票融資（合計47%）超越，增長失速；從存量看，間接融資在社會融資規模中的占比從90年代的接近100%，降至2025年末的約三分之二，存量萎縮；凈息差逼近警戒線，當銀行賴以生存的信貸業務不再增長，利潤空間被急劇壓縮；息差創新低，2025年二季度末，商業銀行平均凈息差已降至1.42%。這意味著每放出1萬元貸款，利息收入僅142元，已逼近甚至低于同期1.49%的不良貸款率；過去通過“以量補價” 模式失效，經營邏輯已經反轉，規模擴張非但不能帶來利潤增長，反而可能因壞賬積累而成為新的風險點。

資產端的萎縮，正在向負債端傳導。隨著企業和居民更多地將資金投入股市、債市或理財產品，銀行存款面臨持續分流的壓力，在資產端收益率不斷下行的同時，負債端的存款成本卻相對剛性，進一步加劇了銀行的盈利困境。

銀行正面臨新舊風險同時暴露的壓力。房地產市場的持續調整，繼續對個人住房貸款和相關開發貸的資產質量構成壓力；當銀行被迫轉向服務中小微企業、科創企業時，其風控模式需要根本性重塑，否則可能面臨新的不良資產上升風險。

面對上述壓力，銀行業唯一的出路是轉型，是從“資金中介”到“服務中介”。正如央行行長潘功勝所言，貸款“降速提質”將成為新常態。中國社科院學部委員李揚也明確指出，銀行等中介機構必須完成從“賣產品”到“提供服務”的轉變。

這意味著，銀行需要大力發展資產管理、資產交易和綜合化經營等非息收入業務，從單純的資金提供者，轉變為能提供“融資+融智”綜合金融服務的伙伴。

一個值得注意的現象是，在直接融資中占比最大的政府債券，其最大的買家依然是商業銀行。2025年，政府債券凈融資高達13.84萬億元，成為驅動直接融資上量的核心力量。這意味著，銀行雖然失去了部分信貸業務，但通過大量購買債券，依然在金融體系中扮演著關鍵角色，只是利潤更薄了。

總的來說，直接融資的崛起對銀行是一場倒逼變革的生存壓力測試。它要求銀行徹底告別過去依賴規模擴張的粗放模式，轉型為更專業、更精細、更綜合化的金融服務機構。這無疑是一個痛苦但必須完成的過程，那些無法適應的銀行，終將被市場淘汰。

金融行業正在經歷“親兒子”銀行和“抱養的兒子”券商此消彼長的歷史時刻。在中國金融體系從“銀行主導”向“直接融資與間接融資協調發展”轉型的大背景下，券商正在從“抱養的”變成“親生的”，而“新中金”三合一重組，就是這個歷史性轉變最鮮明的注腳。

未來，銀行依靠固定收益穩守基本盤，而依靠浮動收益的券商將開疆拓土。