鱘龍科技16年IPO長跑終過關 尚需釋放確定性

出品丨鰲頭財經

“魚子醬之王”杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（簡稱“鱘龍科技”）IPO終于過關了。

近期，鱘龍科技更新聆訊后資料集，意味著其港股IPO通過了聆訊。

自2011年以來，鱘龍科技3次闖關A股市場、2次闖關港股市場，16年IPO長跑終如愿以償。

鱘龍科技是全球最大魚子醬企業，銷量連續11年全球第一，市占率達36.1%。

賣魚子醬賣到了全球第一

靠賣魚子醬，鱘龍科技賺到了錢。

鱘龍科技創立于2003年4月，借助于杭州千島湖優質水資源，養育水中”活化石"——鱘魚，加工奢華盛宴美食——魚子醬，生產高品質鱘魚產品。

鱘龍科技稱，旗下魚子醬品牌卡露伽，甄選優質鱘魚卵，經輕微鹽漬后保留其清香。鱘魚肉及魚副產品系列——“千島尋龍”，將名貴鱘魚開發為美味。

招股書顯示，卡露伽已進入全球46個國家和地區，是多家巴黎和紐約米其林三星餐廳的甄選食材，也給德國漢莎航空頭等艙、國泰航空、新加坡航空提供食物，“千島尋龍”與海底撈達成深度合作。

根據灼識咨詢的資料，鱘龍科技自2015年以來連續11年實現魚子醬銷量全球第一。

2021年至2025年，鱘龍科技的魚子醬銷量持續占據全球市場的30%以上，2025年達到36.1%。當年，全球第二大企業市占率為8%，鱘龍科技的魚子醬全球市占率是第二名的4.5倍。

鱘龍科技一直在賺錢。2022年至2025年，公司實現的營業收入分別為4.91億元、5.77億元、6.69億元、7.69億元，同比增速均穩定在兩位數。同期，公司實現的歸母凈利潤分別為2.30億元、2.70億元、3.08億元、3.63億元，保持了兩位數的速度增長。

鱘龍科技的凈利率較高。2022年至2025年，公司凈利率分別為47.54%、47.28%、48.43%、47.47%，穩定在47%左右。

A股市場上，食品板塊，年度凈利率超過47%的公司，只有貴州茅臺一家。從這一指標看，鱘龍科技的盈利能力與貴州茅臺比肩。

亮眼業績難掩多重隱患

IPO過關，亮眼業績，這些難以掩蓋鱘龍科技的隱患。

鱘龍科技產品結構過于單一。2023年至2025年，公司魚子醬產品收入分別為5.23億元、6.14億元、6.98億元，占公司營收的比重分別為90.6%、91.8%、90.8%。

魚子醬大單品貢獻超過90%收入，意味著公司將生存發展的命脈寄托在單一產品之上。

從品牌角度看，鱘龍科技宣揚的自有品牌“卡露伽”全球知名度有限，市場話語權較弱。2025年，公司自有品牌銷售收入占比僅31.4%。

鱘龍科技產品銷售高度依賴海外市場。2023年至2025年，公司海外銷售收入從4.43億元增至6.44億元，占總收入的比例從76.7%攀升至83.8%。

美國是鱘龍科技最大的單一市場，2025年貢獻收入2.16億元，占比達28.0%；德國、法國、俄羅斯等歐洲國家合計約占29.8%。

在海外市場，鱘龍科技以第三方品牌為主，即貼牌銷售。2025年，公司海外銷售以自有品牌銷售的收入占比僅為15.2%，以第三方品牌銷售的收入占比為68.6%。

鱘龍科技的魚子醬銷量雖然穩坐全球頭把交椅，但在高度依賴的海外市場以貼牌方式銷售，這說明公司在國際市場扮演的是供應商角色，而非品牌主導者，因此缺乏產品定價權。

相較在海外市場持續擴張，鱘龍科技在國內市場的表現不盡如人意，來自國內市場的收入連續下降，占比從2023年的23.3%下降至2025年的16.2%。

鱘龍科技執行董事兼副總經理韓磊曾坦言，中國魚子醬市場潛力較大，但首先要打破消費者對魚子醬奢侈品的固有印象，才能真正進入C端市場。

生物資產的確定性有幾何

鱘龍科技的核心競爭力，是其17億元的鱘魚資產。

根據招股書，鱘龍科技構建強勢市場地位源于三點：第一，不可替代的資源庫，鱘魚養殖周期長達7至15年，鱘龍科技擁有全球規模最大的鱘魚種質資源庫和完整的1—15齡魚齡梯隊，這種“時間壁壘”意味著競爭對手難以短期復制。第二，全產業鏈的垂直整合，從育種、養殖到加工、銷售，公司構建了全產業鏈條。第三，全球銷售的渠道，公司手握米其林餐廳等頂級渠道。

鱘龍科技的資產主要是活體鱘魚等生物資產，截至2025年末，公司生物資產達17.49億元。

A股上市的獐子島，曾演繹“扇貝跑了”的奇聞，掩蓋了獐子島財務造假真相，一度引發市場及監管關注。

鱘龍科技曾出現過一次險情。2024年7月，鱘龍科技的青山湖養殖基地遭遇夏季洪澇，造成約2000只鱘魚葬身洪水中，占當時鱘魚總存量的0.18%。

關于鱘魚的定價，鱘龍科技按公允價值減銷售成本計量。由于不同鱘魚品種沒有可觀察的市場價格，生物資產的公允價值計量，大多都是不可觀察的。因此，對鱘魚這一生物資產的定價存在主觀性。

值得一提的是，在沖擊A股IPO時，中國證監會曾對鱘龍科技海外銷售真實性、存貨規模等提出質疑。

經歷了“扇貝跑了”“鱘魚葬身洪水”之后，投資者對于生物資產已似驚弓之鳥，對高達17億元鱘魚資產難以形成確定性認知。

轉向港股市場，鱘魚科技的意圖不止于融資，還有借助我國香港作為國際金融中心的平臺效應，對接全球資本與商業資源，提升在國際市場的品牌認知度。

全球魚子醬市場還在增長，鱘龍科技確實做到了“全球第一”，但資本市場不只看“第一”，還要看產品屬性、產品結構、品牌影響力、市場布局等構成長期確定性的要素。即將成為“魚子醬第一股”的鱘龍科技，能在港股市場講出什么樣的動人故事？