資管稅收優(yōu)惠邊界，別急著一刀切

文/債市邦

最近圍繞商業(yè)銀行表內(nèi)資金投資資管產(chǎn)品、通過基金分紅取得稅收優(yōu)惠的討論，已經(jīng)從一個具體審計問題，延伸到了更大的行業(yè)問題：這類業(yè)務(wù)到底是正常稅收安排，還是需要穿透糾偏的業(yè)務(wù)模式？

這將可能造成商業(yè)銀行表內(nèi)投資公募基金稅收待遇的系統(tǒng)重估，那么影響就不只是幾家機(jī)構(gòu)了，而是整條固收資管鏈條，以及債券市場的交易結(jié)構(gòu)。

畢馬威《2025年中國銀行業(yè)調(diào)查報告》測算，國有大型商業(yè)銀行"基金等其他金融投資"占金融投資總規(guī)模的比例只有5.4%，股份制商業(yè)銀行23.8%，城市商業(yè)銀行25.6%，農(nóng)村商業(yè)銀行10.7%。

換算成絕對規(guī)模，國有大行這塊大約3萬億元，股份行大約5.3萬億元，城商行大約3.6萬億元，股份行和城商行的占比是國有大行的4到5倍，規(guī)模也不小。

后續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)范展望

真正值得盯的，是資管產(chǎn)品稅收優(yōu)惠規(guī)則如何定義？金融機(jī)構(gòu)自營資金開展資管產(chǎn)品投資的邊界在哪里？下面是對未來的一些發(fā)展的猜想，純屬個人意見

第一條路徑，是只改稅，不禁投。也就是說，監(jiān)管和稅務(wù)部門并不否定商業(yè)銀行投資公募基金、資管產(chǎn)品這件事本身，只是認(rèn)為商業(yè)銀行作為企業(yè)所得稅納稅主體，不能再通過嵌套結(jié)構(gòu)把本應(yīng)納稅的收益轉(zhuǎn)成免稅收益。

以后銀行還可以買基金、買資管產(chǎn)品，但相關(guān)收益不能再享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠。

這條路的好處是對市場沖擊最小。資管行業(yè)還能繼續(xù)接銀行資金，產(chǎn)品也不用大規(guī)模被動贖回，債市不會因為規(guī)則變化突然被砸出一個流動性坑。

但成本會回到商業(yè)銀行身上：同樣一筆投資，稅后收益下降，資產(chǎn)端收益率被壓低，息差更薄。最后銀行要么接受利潤少一點，要么提高資產(chǎn)端風(fēng)險偏好，要么等負(fù)債端成本繼續(xù)下行。

第二條路徑，是新老劃斷，有序壓降。這可能是更現(xiàn)實的執(zhí)行方式：存量產(chǎn)品不馬上推倒重來，允許老規(guī)模繼續(xù)按照既有口徑運(yùn)行一段時間，但不允許繼續(xù)做大；新增投資則按照新規(guī)則處理，不再享受稅收優(yōu)惠，或者必須滿足更嚴(yán)格的穿透和持有人結(jié)構(gòu)要求。

這種處理方式有點像很多稅收和監(jiān)管口徑調(diào)整時的緩沖安排。它承認(rèn)歷史上這套業(yè)務(wù)有政策依據(jù)和行業(yè)慣例，不把過去所有行為一棍子打死；同時也告訴市場，未來不能再沿著原來的路徑去享受稅優(yōu)了。

給兩三年慢慢消化，市場可以用時間換空間去消化沖擊，適應(yīng)稅收新常態(tài)。

第三條路，是繼續(xù)允許享受稅收待遇，但把門檻抬高。這條路的核心不是否定公募基金分紅免稅，也不是否定商業(yè)銀行投資資管產(chǎn)品，而是把過去模糊的邊界講清楚：比如是否所有公募基金都享受稅收優(yōu)惠待遇？單一機(jī)構(gòu)資金占比到什么程度要重點關(guān)注？什么樣的公募基金可以獲得準(zhǔn)入？（參考社保基金）

如果最后走這條路，大機(jī)構(gòu)反而可能相對受益。因為它們合規(guī)體系更完整，產(chǎn)品線更規(guī)范，能承接監(jiān)管認(rèn)可的“白名單”需求。但中小機(jī)構(gòu)會比較難受，尤其是那些依賴單一大行資金、依賴定制產(chǎn)品、依賴通道化安排的固收團(tuán)隊。一旦準(zhǔn)入、名單、穿透和集中度都被管起來，這些團(tuán)隊的業(yè)務(wù)就會明顯收縮。

第四條路，才是最激烈的：一刀切禁止商業(yè)銀行表內(nèi)投資這類資管產(chǎn)品。這相當(dāng)于直接切斷銀行自營資金和公募債基之間的一條重要通道。銀行以后要配置債券，就自己直接下場買；公募基金、券商資管、相關(guān)通道和服務(wù)鏈條，則失去一大塊穩(wěn)定資金來源。

站在最嚴(yán)格的穿透監(jiān)管視角看，商業(yè)銀行用表內(nèi)資金買一個高度定制化的“公募基金”，基金再去買銀行原本就能直接買的債券，最后通過分紅實現(xiàn)稅收優(yōu)化，確實容易被認(rèn)為是形式繞了一圈、實質(zhì)還是銀行自己持債。

但問題在于，金融市場不是非此即彼的，機(jī)構(gòu)間是存在合作關(guān)系的，銀行可以自己建團(tuán)隊、自己買債，但是成本太高了；但承接這些資金的資管行業(yè)，可能立刻面對贖回、賣債和收入塌方。

我個人覺得，第四種概率不大，代價太高了。

債市影響：短空，未必長空

對債市來說，這件事的影響很難判斷，因為同時有短期負(fù)面和中期正面兩條線。

短期負(fù)面很直接：如果最悲觀情形發(fā)生，商業(yè)銀行不再通過表內(nèi)基金投資，甚至還要壓降存量，那很多基金就不得不賣持倉。問題在于，這些銀行表內(nèi)資金買的基金，很多不是只買利率債，也會買二永債、信用債、金融債和其他票息資產(chǎn)。

一旦壓降來得急，就會出現(xiàn)“資金贖回—基金賣債—估值下跌—贖回壓力加大”的負(fù)反饋。

比如2022年底理財贖回潮里二永債和信用債的流動性沖擊。那一輪不是基本面突然惡化，而是負(fù)債端變化把資產(chǎn)端價格打下去了。

所以如果政策真的走向一刀切或快速壓降，債市短期會面臨沖擊，信用債、二永債可能先被砍，而利率債可能影響小一些，信用利差大概率會拉大。

中期看，如果銀行不能再享受這部分免稅收益，資產(chǎn)端收益率會進(jìn)一步下降。為了維護(hù)商業(yè)銀行息差，貨幣政策就需要持續(xù)保持寬松，通過降準(zhǔn)、降息、引導(dǎo)存款利率下行等方式壓低銀行負(fù)債成本。

另外，資管行業(yè)崗位如果受到?jīng)_擊，一二線城市中產(chǎn)收入預(yù)期會繼續(xù)變?nèi)酢Ｊ袌鼋?jīng)理、渠道經(jīng)理、投資經(jīng)理、交易員、研究員，這些人不是宏觀報表里的一個小數(shù)點，而是家庭消費(fèi)、教育支出和房貸現(xiàn)金流背后的人。消費(fèi)更弱，基本面更弱，從中期看又會重新利好債券。

所以債市的答案不是簡單的“利好”或“利空”，而是：如果壓降急，先看信用沖擊；如果政策緩，最后還是回到寬貨幣、弱基本面和資產(chǎn)荒。