一邊降本增效一邊豪擲74%凈利收購，天味食品這筆并購值嗎？

一邊降本增效一邊豪擲74%凈利收購，天味食品這筆并購值嗎？近日，復(fù)合調(diào)味品龍頭天味食品拋出重磅收購方案，計(jì)劃斥資4.22億元自有資金拿下壇壇香食品60%股權(quán)，以11.85倍PE布局華中區(qū)域湘式剁椒賽道，試圖補(bǔ)齊川味之外的品類空白。

但這筆擴(kuò)張動(dòng)作背后，藏著公司增長失速的困境：2025年?duì)I業(yè)收入、凈利潤雙雙下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比縮水近三成。與此同時(shí)，截至2025年末，公司賬面商譽(yù)達(dá)4.45億元，全部由歷年收購形成，已有標(biāo)的業(yè)績承諾兌現(xiàn)不及預(yù)期，商譽(yù)減值隱患高懸，本次并購或?qū)⑦M(jìn)一步加劇公司財(cái)務(wù)層面的長期不確定性。

業(yè)績承壓再度加碼并購

公開公告資料顯示，湖南壇壇香食品科技有限公司核心產(chǎn)品為“壇壇鄉(xiāng)”系列湘式剁椒與腌制小菜，業(yè)務(wù)經(jīng)營重心集中于湖南本地市場(chǎng)，品牌區(qū)域知名度集中在華中地區(qū)，全國渠道布局覆蓋范圍有限，產(chǎn)品品類以腌制調(diào)味單品為主。

本次交易完成后，天味食品將通過全資子公司四川瑞升投資管理有限公司持有壇壇香食品60%股權(quán)，新增湘式調(diào)味相關(guān)業(yè)務(wù)板塊，補(bǔ)充川味復(fù)合調(diào)料以外的品類布局。天味食品在投資公告中表示，本次收購旨在豐富公司產(chǎn)品矩陣，拓展細(xì)分賽道增長點(diǎn)。

對(duì)此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“調(diào)味品行業(yè)‘大單品、強(qiáng)品牌’的競(jìng)爭格局下，區(qū)域品類全國化的成功率極低——老干媽是例外，而非規(guī)律。天味若試圖將壇壇香‘川味化’改造，可能兩頭不討好；若保持獨(dú)立運(yùn)營，則并購協(xié)同價(jià)值大打折扣。”同時(shí)，知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，壇壇香深耕湘式腌菜，全國渠道薄弱。本次交易補(bǔ)齊湘味品類，完善產(chǎn)品版圖，但跨區(qū)域渠道整合難度較大。唯有打通全國餐飲渠道，才能把產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為增量，否則新業(yè)務(wù)很難突破地域天花板。”梳理公司近年經(jīng)營基本面不難發(fā)現(xiàn)，此次對(duì)外并購動(dòng)作，與公司走弱的經(jīng)營數(shù)據(jù)存在一定關(guān)聯(lián)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約34.49億元，同比變動(dòng)約-0.79%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降約8.79%，營業(yè)收入與凈利潤同比均出現(xiàn)下滑，結(jié)束此前連續(xù)多年?duì)I業(yè)收入、利潤雙增長態(tài)勢(shì)。同期，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約為5.88億元，同比變動(dòng)-28.3%，渠道回款規(guī)模、終端產(chǎn)品流轉(zhuǎn)速度較往年同期有所收窄。

進(jìn)入2026年一季度，公司整體營收雖呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，但增長動(dòng)力并非完全來自原有主業(yè)。其中其他產(chǎn)品同比增長約313.92%。據(jù)悉，其他產(chǎn)品收入增幅來自一品味享、食萃食品、加點(diǎn)滋味三家并購企業(yè)一季度完整并表。自2023年起，天味食品先后完成對(duì)食萃食品、加點(diǎn)滋味、一品味享等多家調(diào)味企業(yè)股權(quán)收購，業(yè)務(wù)覆蓋B端餐飲定制醬料、線上即食調(diào)味、佐餐醬等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，依靠并購行為擴(kuò)充業(yè)務(wù)規(guī)模與品類矩陣。多輪外延收購也為企業(yè)埋下財(cái)務(wù)層面潛在風(fēng)險(xiǎn)。截至2025年末，天味食品賬面商譽(yù)余額4.45億元，全部由近幾年外延并購交易形成。

對(duì)此，詹軍豪表示：“公司內(nèi)生增長乏力，持續(xù)并購容易造成業(yè)績空心化，一旦后續(xù)標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，營收增速就會(huì)快速回落。”此外，調(diào)味品行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭加劇，國內(nèi)消費(fèi)需求呈現(xiàn)分層分化特征，食萃食品此前納入合并報(bào)表的收購標(biāo)的2025年?duì)I業(yè)收入完成率下滑，且近年未完全達(dá)成收購協(xié)議中約定的業(yè)績目標(biāo)，并購協(xié)同效應(yīng)釋放進(jìn)度不及市場(chǎng)預(yù)期。

在柏文喜看來：“食萃食品未完成業(yè)績承諾的事實(shí)已經(jīng)敲響警鐘，而公司仍在并購路上狂奔，這更像是一場(chǎng)‘用新債還舊賬’的資本游戲。”

現(xiàn)金流下滑仍斥資并購

在商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消化的前提下，天味食品再度推出大額收購方案，本次交易的估值與資金安排也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。公告顯示，天味食品擬出資約4.22億元自有資金完成標(biāo)的股權(quán)收購，經(jīng)測(cè)算壇壇香食品整體估值約7.04億元，對(duì)應(yīng)其2025年經(jīng)審計(jì)凈利潤的PE倍數(shù)約為11.85倍。

對(duì)此，柏文喜指出：“壇壇香主營湖南本地剁椒腌菜，區(qū)域?qū)傩詷O強(qiáng)，全國化渠道覆蓋有限，天味為其支付近12倍PE，本質(zhì)上是在為‘跨區(qū)域擴(kuò)張的想象力’買單——但想象力不等于執(zhí)行力。”詹軍豪進(jìn)一步指出：“公司賬面商譽(yù)已達(dá)4.45億元，部分前期標(biāo)的未能完成業(yè)績承諾，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。本次收購壇壇香估值接近12倍PE，對(duì)價(jià)偏高。在已有業(yè)績對(duì)賭兌現(xiàn)不及預(yù)期的背景下，繼續(xù)大手筆收購，進(jìn)一步加大資產(chǎn)減值壓力。”本次收購所需資金體量，在企業(yè)全年盈利中占比不低。本次收購資金全部來源于公司自有流動(dòng)資金，4.22億元交易金額約占公司2025年全年凈利潤約5.70億元的約74.04%。值得一提的是，2025年企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)并不樂觀，公司同期也出臺(tái)多項(xiàng)控費(fèi)政策對(duì)沖經(jīng)營壓力。2025年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下滑，內(nèi)部同步推行降本增效相關(guān)舉措，還曾于2025年8月28日發(fā)布了《關(guān)于2025年度“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動(dòng)方案的公告》。

2025年公司毛利率同比增長約0.9至40.7%，慧博投研券商認(rèn)為：“毛利率穩(wěn)中有增主要得益于供應(yīng)鏈優(yōu)化、原料成本管控及生產(chǎn)效率提升。”一邊是公司推進(jìn)成本壓縮、運(yùn)營優(yōu)化的內(nèi)部調(diào)整動(dòng)作，另一邊公司計(jì)劃動(dòng)用大額自有資金收購區(qū)域小眾調(diào)味企業(yè)股權(quán)，將資金集中投向細(xì)分賽道，針對(duì)本次大額資金布局規(guī)劃，市場(chǎng)各方形成了差異化看法。在詹軍豪看來：“公司經(jīng)營現(xiàn)金流大幅萎縮，降本增效僅小幅抬升毛利率。公司一邊嚴(yán)控開支、收緊內(nèi)部成本，一邊動(dòng)用近七成年度凈利潤收購股權(quán)。資金投向向并購傾斜，容易擠壓主業(yè)研發(fā)與渠道投入，短期財(cái)務(wù)支出壓力顯著上升。”柏文喜認(rèn)為：“天味食品正陷入‘主業(yè)失速→并購補(bǔ)位→商譽(yù)膨脹→再并購’的惡性循環(huán)。4.22億元收購壇壇香，更像是一次病急亂投醫(yī)式的戰(zhàn)略冒險(xiǎn)。在現(xiàn)金流承壓、商譽(yù)高企、行業(yè)競(jìng)爭白熱化的當(dāng)下，公司真正需要回答的不是‘下一個(gè)并購標(biāo)的在哪里’，而是‘火鍋底料的基本盤還能守多久’。否則，今天的并購增量，就是明天的減值地雷。”