市值蒸發(fā)超1200億！“古法黃金第一股”的高端夢(mèng)，碎了

“新消費(fèi)”的外衣，碎了一地。

6月26日盤中，港股“新消費(fèi)三姐妹”之一的老鋪黃金一度跌至356.6港元，創(chuàng)出本輪調(diào)整的新低，相較于去年7月的高點(diǎn)，累計(jì)跌幅高達(dá)66.5%，市值蒸發(fā)超1200億港元。

將時(shí)鐘撥回去年7月8日——那時(shí)老鋪黃金的股價(jià)高達(dá)1065.17港元/股，“古法黃金第一股”的光環(huán)正盛，公司實(shí)控人徐高明、徐東波父子以695億元身家登上2025胡潤(rùn)百富榜第71位，在新上榜富豪中排名第一。

現(xiàn)如今，昔日的“新消費(fèi)三姐妹”均已跌成了“老登股”。

截至2025年末，徐氏父子合計(jì)持有公司58.03%股份，以最新股價(jià)折算，對(duì)應(yīng)身家僅326億元人民幣，一年時(shí)間財(cái)富近乎蒸發(fā)一半。

囤金的賭局

要理解老鋪黃金當(dāng)下的處境，或許需要復(fù)盤公司過(guò)去一年的一系列動(dòng)作。

2025年金價(jià)一路走高，倫敦金從年初的2000美元/盎司附近一路沖到5600美元/盎司的歷史極值。

這對(duì)一家以足金為核心原材料的飾品公司而言，這是成本端噩夢(mèng)，但老鋪黃金的選擇是——反向操作，大舉囤貨。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)直觀體現(xiàn)了公司的激進(jìn)備貨策略：2024年末，公司存貨僅40.88億元，到2025年底存貨直接飆升至160.44億元，同比增幅高達(dá)292.5%，庫(kù)存幾乎全部為足金原料與成品首飾。

大規(guī)模采購(gòu)黃金，直接掏空了企業(yè)現(xiàn)金流，即便是2025年全年賺近50億元凈利潤(rùn)，2025年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻凈流出68.48億元，所有賬面利潤(rùn)幾乎全部變成倉(cāng)庫(kù)里的黃金。

自有資金不足以支撐囤金需求，公司兩年內(nèi)連續(xù)兩次港股配售融資，募資絕大部分投入黃金備貨。2025年5月首次配售募資27.15億港元，49%資金用于旺季囤貨；同年10月二次配售募資27億港元，70%資金補(bǔ)充存貨。

兩次募資合計(jì)近54億港元，粗略估算超30億資金全部用來(lái)買入黃金。

更讓投資者揪心的是，公司全程沒(méi)有做任何黃金套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)始人徐高明曾公開(kāi)表態(tài)，對(duì)沖操作會(huì)限制品牌長(zhǎng)期發(fā)展，違背打造世界級(jí)古法黃金品牌的初心，選擇裸持百億黃金庫(kù)存，完全承受金價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)。

近一段時(shí)間，國(guó)際金價(jià)持續(xù)下挫，現(xiàn)貨黃金一度跌破4000美元/盎司，較今年年初的高點(diǎn)，累計(jì)跌幅超28%。

但投資者真正擔(dān)心的不是老鋪黃金“囤沒(méi)囤虧”，而是兩件事：

其一，國(guó)際金價(jià)從5600回落至4000，老鋪的產(chǎn)品能否扛住終端動(dòng)銷？古法黃金的溢價(jià)靠的是“文化內(nèi)核+審美高度”，不是金料本身。一旦消費(fèi)者從“搶金”心態(tài)切換到“觀望”心態(tài)，老鋪那種客單價(jià)5萬(wàn)+的SKU最先被砍。

其二，老鋪未做任何黃金金融對(duì)沖。徐高明原話：“一旦選擇對(duì)沖，便意味著放棄了打造世界級(jí)品牌的初心。”

漲價(jià)的反噬

對(duì)比傳統(tǒng)黃金品牌，老鋪黃金的經(jīng)營(yíng)邏輯在行業(yè)內(nèi)可謂是獨(dú)樹(shù)一幟，也是它曾經(jīng)支撐高估值的核心底氣。

該品牌起步于2004年，深耕古法手工黃金賽道，不走薄利多銷、遍地加盟的路線，堅(jiān)持“貴精不貴多”的門店策略。

截至2025年末，全大陸僅45家門店，全部布局北京SKP、一線萬(wàn)象城等核心高端商場(chǎng)，瞄準(zhǔn)高凈值消費(fèi)群體，避開(kāi)價(jià)格內(nèi)卷的下沉市場(chǎng)。

在徐高明的商業(yè)邏輯里，老鋪黃金的核心護(hù)城河不是黃金原料，而是產(chǎn)品自帶的雙重價(jià)值：一是黃金本身的實(shí)物消費(fèi)價(jià)值，二是古法工藝承載的文化、審美情緒價(jià)值，雙重屬性支撐起遠(yuǎn)超同行的產(chǎn)品溢價(jià)。

依托強(qiáng)大溢價(jià)能力，2025年至今公司完成四輪終端產(chǎn)品提價(jià)，累計(jì)漲幅超50%。即便今年金價(jià)持續(xù)下行，老鋪黃金依舊沒(méi)有下調(diào)門店售價(jià)，完全依靠品牌溢價(jià)消化原料價(jià)格波動(dòng)，和其他緊跟金價(jià)調(diào)價(jià)的黃金首飾品牌形成鮮明區(qū)別。

高凈值忠實(shí)客群是企業(yè)的安全墊，但大眾渠道的疲軟已經(jīng)顯現(xiàn)。

花旗在最新的報(bào)告中預(yù)警，2026年二季度，公司銷售額同比走弱，兩大核心渠道明顯承壓：北京SKP線下4月促銷活動(dòng)客流不及預(yù)期，天貓618大促銷量平淡。SKP、線上渠道聚集大量?jī)r(jià)格敏感型普通消費(fèi)者，金價(jià)下行后觀望情緒濃厚，直接拖累整體流水。

千億市值泡沫出清之后

如今老鋪黃金的估值回歸行業(yè)常態(tài)，但市場(chǎng)的擔(dān)憂并未完全消散，三大核心風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓制股價(jià)反彈空間。

首先，百億存貨減值風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法忽視。2025年末四季度，在4500美元高位大批量備貨，當(dāng)前金價(jià)回落至4000美元區(qū)間，公司無(wú)任何對(duì)沖工具緩沖，若金價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，年末存貨計(jì)提大額減值會(huì)直接吞噬全年利潤(rùn)，此前翻倍增長(zhǎng)的盈利增速將快速降溫。

目前全民囤金熱潮退去，消費(fèi)需求降溫。2025年金價(jià)單邊上行催生全民買金浪潮，大量投機(jī)、跟風(fēng)客群涌入黃金飾品市場(chǎng)；2026年金價(jià)回調(diào)后，投機(jī)需求快速出清，僅剩下剛性送禮、收藏需求支撐門店流水，行業(yè)整體景氣度下滑。

從市場(chǎng)層面來(lái)看，今年全球資金主線集中在AI算力、先進(jìn)封裝、半導(dǎo)體科技賽道，傳統(tǒng)可選消費(fèi)板塊持續(xù)遭到減持。除非地緣沖突再度升溫帶動(dòng)金價(jià)新一輪牛市，否則老鋪黃金很難復(fù)刻去年的估值行情。

按照野村的判斷，唯一能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期的外部變量，是中東地緣局勢(shì)緩和后金價(jià)重新企穩(wěn)。只有黃金價(jià)格走出持續(xù)下行通道，市場(chǎng)才會(huì)緩解對(duì)存貨減值和終端銷量下滑的雙重?fù)?dān)憂。

結(jié) 語(yǔ)

短短一年，老鋪黃金從千億熱門消費(fèi)標(biāo)的跌到市值縮水超千億，極致的行情起伏，本質(zhì)是周期炒作與商業(yè)模式的雙向博弈。

區(qū)別于普通黃金企業(yè)靠賺取原料加工費(fèi)、金價(jià)差價(jià)盈利，老鋪黃金依靠古法工藝建立文化溢價(jià)，擁有穩(wěn)定的高凈值客戶基本盤，商業(yè)模式具備差異化壁壘，這是它不會(huì)徹底走弱的底層支撐。

但不可否認(rèn)，管理層激進(jìn)囤貨、完全放棄套期保值的經(jīng)營(yíng)選擇，極大放大了金價(jià)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的沖擊。

曾經(jīng)火爆的古法黃金賽道已經(jīng)褪去炒作光環(huán)，老鋪黃金的故事也給所有黃金消費(fèi)企業(yè)敲響警鐘：再?gòu)?qiáng)的品牌護(hù)城河，也不能無(wú)視大宗商品周期波動(dòng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，極致看多行情下的盲目囤貨，終究要在下行周期付出代價(jià)。