透視丨折價收購、改造煥新、Pre-REITs落地：浦江歡樂頌破解存量商業盤活難題

出品｜睿思網

在上交所獲批滿一年后，2026年6月，?國金資管-歡樂頌持有型不動產資產支持專項計劃?正式完成發行。該產品業內又稱?機構間REITs?，屬于多層次REITs體系內?廣義Pre-REITs?范疇，底層資產為?上海浦江歡樂頌購物中心?，發行規模?6.7億元?，底層資產評估值?13.73億元?，產品存續期限?24.5年?。

項目原始權益人為天津潤石申威股權投資合伙企業（有限合伙），基金由?華潤資本旗下華潤投創（上海）管理咨詢有限公司?擔任執行事務合伙人，瑞威資本關聯平臺、兩家壽險機構作為有限合伙人共同出資設立。

這單產品是央企產業金融板塊中，?少見完整走完存量并購、實體煥新、機構間REITs階段性資本化全流程?的社區商業項目。依托華潤歡樂頌多年存量改造運營經驗，疊加長期機構資金配置需求，項目落地為改造型存量商業的中期資本化盤活，提供了可落地的實操案例。

浦江歡樂頌改造：實體運營修復夯實證券化基礎

上海浦江歡樂頌是國內存量低效商業迭代升級的典型案例。該物業歷經華僑城、新田置業兩輪運營主體更迭，前期因主力商超低效、業態結構單一，難以匹配周邊居民消費需求，長期存在經營承壓、資產價值無法釋放的問題。

2022年，天津潤石申威基金完成項目收購。基金股權結構呈現?"產業管理+長期資金"?組合特征：華潤資本旗下華潤投創出任執行事務合伙人，掌握底層資產統籌管理權限；?大家人壽、北大方正人壽兩大險資合計持股約38.1%?，是項目核心長期資金出資方。24.5年的產品久期，高度貼合保險資金長久期負債配置需求。

資產交割完成后，華潤資產旗下存量修復品牌歡樂頌承接項目整體煥新，華潤萬象生活輸出輕資產管理服務，項目于2023年9月正式定名上海浦江歡樂頌。

本次改造以?控制資本開支、優化經營效率?為核心，保留原有建筑主體結構，工作重心放在業態重構與硬件場景升級。項目清退原有?2萬平方米低效家樂福主力店?，完成外立面、場內動線、公共配套設施系統性翻新，將?餐飲、生活方式業態占比分別優化至42%、22%?，同步打造濱水特色商業街區，引入盒馬鮮生、區域特色餐飲等新興業態。

改造后項目總建筑面積?10萬平方米?，包含9萬平方米盒式購物中心與1萬平方米濱水商業街，場內商戶數量從?70家增至188家?，落地?42個區域首店?，出租率、客流、經營性收入實現穩步修復。

由于項目整體改造培育周期較短，經營現金流仍處于上行爬坡階段，暫未達到公募商業REITs連續三年穩態現金流的申報標準，?持有型不動產ABS（機構間REITs）?成為適配性更高的中期資本化工具。

截至2026年6月末，全市場持有型不動產ABS累計受理?95單、總規模1820.36億元?，其中商業物業品類?14單、合計規模309億元?，浦江歡樂頌的落地，進一步豐富了社區商業類型的廣義Pre-REITs資產樣本。

作為國內較早深耕存量困境商業修復的專業平臺，華潤歡樂頌2020年納入華潤集團產業金融板塊，搭建起?資產并購研判、本地化改造運營、分層資本退出?的完整業務鏈條。運營端采用標準化管控疊加本地化調整思路，在統一招商、成本、運維體系基礎上，結合區域消費特征植入本土業態，緩解商業同質化痛點；退出端針對不同培育階段資產，分別匹配?持有型ABS、公募REITs?兩類差異化工具，實現資金滾動周轉。

經過多年落地實踐，歡樂頌已在多城完成存量商業改造，從?深圳南山爛尾商業盤活、福州社區商業差異化突圍?，再到本次上海浦江項目完成機構間REITs發行落地，其存量修復模式的實操價值持續得到市場驗證。

華潤資產副總經理王堅強曾對外表示，行業調整周期為專業存量運營機構帶來結構性機會，歡樂頌聚焦穩健的資產價值修復業務，依托產業與金融協同能力，搭建?連通長期資本與實體商業的資管通道?。

Pre-REITs市場迭代：運營能力決定存量資產資本化價值

浦江歡樂頌ABS發行落地，直觀反映國內商業不動產證券化體系走向成熟分層。當前多層次REITs市場形成清晰工具分工：

?狹義Pre-REITs私募基金? → 負責早期資產孵化 ?持有型不動產ABS（機構間REITs）? → 適配培育期資產中期盤活 ?公募REITs? → 服務成熟資產價值釋放

三類產品形成互補體系，為改造型存量商業搭建?分層資本化路徑?。

從市場基本面看，國內大量建成十年以上存量商業進入迭代周期，盤活資產、優化報表的市場需求持續釋放；與此同時，低利率環境下長久期實體收益資產供給稀缺，具備穩定運營現金流的商業不動產證券化產品，持續獲得理財、保險機構配置青睞，市場供需兩端形成穩定支撐。

長久期產品普遍面臨的運營權責分離、跨周期經營波動等行業共性問題，在本次項目中依靠?成熟運營體系與完善交易條款?形成對沖。24.5年存續周期內，華潤體系持續開展業態迭代、硬件養護、精細化招商，是現金流穩定運行的核心保障；交易文件配套?現金流補償、資本開支統籌機制?，適配商業物業全生命周期經營調整需求。

行業資源分化的特征持續凸顯。?兼具實體運營、資金統籌、多元退出渠道能力的頭部產業資管平臺?，更有能力完成低效資產價值修復；僅開展財務投資、無線下運營賦能能力的機構，難以實現存量資產提質，市場競爭力持續走弱。

2025年末商業不動產公募REITs試點落地后，疊加機構間REITs產品持續發行，國內商業地產逐步脫離傳統高周轉開發邏輯，?存量運營、價值重塑、資本循環?成為行業主流發展路徑。對歡樂頌這類專業機構而言，持續收儲低效存量資產、精細化培育、分層資本化退出，能夠形成一套可落地的存量資管運營路徑。

多位不動產資管行業人士表示，存量商業證券化定價邏輯正在發生切換——?單純依靠區位地段獲得估值溢價的邏輯逐步失效，可持續實體運營能力成為機構資金配置的核心考量?，能夠穩定創造經營性現金流的產業系項目，長期具備估值溢價。

不動產金融工具的核心價值，是為存量資產提供合規、高效的流動性渠道，?穩定、可持續的線下運營能力，才是商業資產證券化產品穩健運行的底層支撐?。

上海浦江歡樂頌ABS順利發行，完整展現?央企產業金融平臺盤活存量商業的實操路徑?，依托長期資金賦能與實體運營修復雙向協同，完成低效商業資產價值重塑與階段性資本回籠，為國內存量商業專業化、規范化盤活提供可參考落地樣本。