萬字拆解，SpaceX值不值2.5萬億美元？

2026年6月12日，SpaceX以科幻般的估值正式登陸納斯達克，完成史上最大規模IPO。其發行價為每股135美元，上市后一度飆升觸及225美元的高位。

火箭升空，是物理現象，而股價升空，則是財務現象。面對SpaceX那張虧損49億美元、暗藏玄機的財務報表，中歐國際工商學院會計學副教授張飛達，運用一套財務模型，從四個維度層層剝繭，拆解了這家科技巨頭的底層商業邏輯。其高昂的估值，究竟是一場由硬科技敘事吹起的泡沫，還是屬于人類未來的史詩級機遇？在時代的狂熱與喧囂中，本文不僅厘清了SpaceX的底牌，更為價值投資者評估高增值硬科技企業提供了理性的評判框架。

當所有人都在為馬斯克的火星夢想和星鏈神話狂歡時，作為財務學者，我們更理性的目光必須落回到它那張充滿虧損、重資產卻又暗藏玄機的財務報表上。這家公司的估值，究竟是未來的神話，還是當下的泡沫？

SpaceX是一家極少見的公司。它一邊承載人類登陸火星的想象，一邊又在財務報表上呈現出虧損49億美元且高資本開支的現實。

2025年，SpaceX收入為186.74億美元，同比增長明顯，但凈虧損為49.37億美元；2026年一季度，該公司收入46.94億美元，凈虧損42.76億美元。

這就帶來一個最樸素，也最重要的問題：SpaceX是否太貴了？

如果只看利潤表，它并不像一家傳統價值股。如果只看資產負債表，它的賬面凈資產也遠遠支撐不了市場給出的定價。

招股說明書披露，在IPO后調整口徑下，公司預計每股凈資產為8.87美元，而發行價為135美元，新投資者對應的即刻賬面凈資產稀釋為126.13美元，稀釋比例為93.4%。SpaceX上市后最高價曾觸及225.64美元，對應市凈率高達25倍以上。

那么，市場到底在買什么？答案不在今天的利潤表里，也不完全在今天的資產負債表里。答案在奧爾森剩余收益估值模型（以下簡稱“奧爾森模型”）里。

01

奧爾森模型

奧爾森模型給我們一個非常適合分析SpaceX的視角，以區分一家公司的家底和夢想估值。它把公司的市場價值拆成兩部分：

公司市場價值 = 公司當前賬面價值（肉身價值）+ 未來剩余收益的折現值（靈魂價值）

肉身價值=賬面價值：相當于一套房子的毛坯、土地、家電的變賣價，對應SpaceX火箭、衛星、廠房、現金，是今天實打實的家底；

靈魂價值=剩余收益折現：就是企業未來能持續創造的“超額利潤”的現值。相當于這套房子未來幾十年里，能持續為房東賺到的凈租金，但這里的“租金”不是普通利潤，而是超過投資人最低要求回報的那部分利潤。

換言之，一家公司真正值錢的地方，不只是它今天有多少資產，而是它未來能不能持續賺到比投資人預期更高的回報。

圖1. SpaceX估值拆解：肉身價值與靈魂價值

肉身價值寫在資產負債表上。它包括現金、火箭、衛星、地面站、廠房、設備、數據中心、頻譜、服務器和網絡設備。

而其靈魂價值則藏在未來。它取決于公司未來能不能持續創造超過股東要求回報的收益——剩余收益。

這就涉及一個關鍵概念：剩余收益。剩余收益可以理解為：企業賺到的錢，先滿足股東的最低回報要求，剩下的部分才是真正為股東多創造的價值。公式可以寫成：

剩余收益 = 期初凈資產 ×（ROE ? 股東要求的回報率）

• ROE：俗稱凈資產收益率，即凈利潤/凈資產，其經濟含義是運用每一塊錢的股東財富所能創造的新增股東財富，即公司用股東的錢來創造財富的能力；

• 股東要求的回報率：股東把錢投進來，至少應該拿到的回報；

• 如果ROE＞股東要求的回報率，公司就在創造剩余收益；

• 如果ROE＜股東要求的回報率，即使公司表面有利潤，也沒有真正創造超額價值。

因此，關鍵判斷標準：只有長期ROE＞股東要求的回報率，企業才有靈魂溢價；常年低于資本成本，再宏大的故事都是泡沫。

剩余收益公式看似簡單，卻幾乎解釋了所有偉大公司的估值秘密。

如果一家公司的ROE長期低于權益資本成本，那么它即使有利潤，也可能沒有真正創造價值。

如果一家公司的ROE長期高于權益資本成本，那么它即使今天利潤不穩定，也可能擁有巨大的未來價值。

所以，理解SpaceX，不能只問它今天賺了多少錢。更重要的問題是：未來十年乃至二十年，SpaceX能否讓每一美元凈資產持續創造高于股東要求回報的收益？

根據奧爾森模型，我們可以把公司的投資價值拆成四個維度。

第一，ROE。它回答公司的價值創造能力強不強。ROE還可以根據杜邦分析進一步分解為盈利能力、運營能力和資本運作能力三個維度，從而透視公司的價值創造能力主要來自哪個維度。

第二，可持續性。它回答這種價值創造能不能持續，其實就是巴菲特強調的護城河夠不夠深。

第三，成長性。它回答未來賬面價值和剩余收益增長的爆發力強不強。這個維度往往是一家公司估值高不高的關鍵，這個維度和公司未來的想象空間有多大相關。

第四，風險評價。它回答這些未來收益應該被打幾折。外部投資者對公司的風險評價主要取決于公司管理層的決策偏好、企業文化、公司ESG表現等方面。

接下來，我們就沿著這四個維度，逐步拆解SpaceX這家公司的肉身與靈魂。

02

維度一：ROE

火箭能上天，不等于利潤能落地。

ROE是奧爾森模型的核心。它衡量的是：公司用股東的錢，能不能持續創造高回報。按照杜邦分析，ROE可以拆成三部分：

ROE = 凈利潤率 × 資產周轉率 × 權益乘數

這三個因素里，凈利潤率對應“盈利能力”；資產周轉率對應“運營能力”，權益乘數對應“資本運作能力”（也就是“杠桿能力”）。

SpaceX的復雜之處在于，這三因素都不是單一答案，而是三組相互拉扯的力量。

1

盈利能力

SpaceX不是一個單一業務公司，而是三臺發動機裝在同一艘飛船上。

第一臺發動機，是Connectivity（核心連接特性），即星鏈（Starlink）。

這是當前最像利潤中心的業務。2025年，SpaceX Connectivity收入為113.87億美元，其中消費者業務收入72.08億美元，企業與政府業務收入41.79億美元。

更關鍵的是，2025年的連接業務分部調整后息稅折舊攤銷前利潤（Connectivity Segment Adjusted EBITDA）為71.68億美元，明顯高于2024年的38.49億美元。

這說明，星鏈已經不是一個單純燒錢鋪網的業務。它正在從技術項目變成現金流平臺。

第二臺發動機，是Space（太空探索），也就是火箭、飛船、發射服務和星艦（Starship）。

這部分決定SpaceX的長期成本曲線。SpaceX官網稱，獵鷹9號（Falcon 9）的可復用能力使公司能夠重復使用火箭最昂貴的部分，從而降低進入太空的成本；星艦則被設計為完全可復用運輸系統，可將超過100噸載荷送入軌道。

但星艦現在還不是利潤機器。它更像一條正在修建的高速公路：修的時候很貴，一旦通車，可能改變整個產品線的邊際成本。

第三臺發動機，是AI。

這臺發動機想象空間最大，但油耗也最大。2025年，SpaceX AI收入為32.01億美元，但AI分部的調整后息稅折舊攤銷前利潤為負12.37億美元；2026年一季度，AI分部的調整后息稅折舊攤銷前利潤為負6.09億美元。

公司也在招股說明書中說明，2026年2月收購XAI后，AI業務仍處于較早期整合和優化階段，并面臨執行、競爭和運營風險。

所以，SpaceX的利潤表真正講的是一個混合故事：星鏈負責造血，星艦負責降低未來成本，AI負責燒錢買未來。

圖2. SpaceX三大業務發動機

如果星鏈的現金流足夠強，星艦如期降低太空運輸成本，AI最終變成可商業化的算力平臺，那么今天的虧損可以被理解為戰略性投入。

但如果AI長期吞噬現金流，星艦商業化延遲，星鏈單位用戶平均收入（ARPU）持續承壓，那么今天的虧損就不是播種，而是透支。

更重要的是，這三臺發動機并不是彼此獨立的。星鏈需要火箭發射能力來補網；星艦一旦成功，會降低星鏈和未來軌道基礎設施的單位成本；AI需要巨大算力，而SpaceX未來的衛星網絡、數據中心和軌道計算，可能反過來成為AI基礎設施的一部分。

這就是SpaceX最特殊的地方：它的業務不是簡單相加，而是彼此牽引。星鏈提供現金流，星艦改變成本曲線，AI制造下一條需求曲線。

因此，分析SpaceX的盈利能力，不能只問它現在賺不賺錢。真正要問的是：這三臺發動機能不能最終匯合成一個高ROE系統？

2

運營能力

第二個問題，是資產周轉率。SpaceX不是傳統意義上的輕資產科技公司。2026年3月31日，公司總資產為1,020.94億美元；2025年末總資產為920.79億美元。

資產結構中，物業、廠房及設備凈額達到538.79億美元，其中服務器和網絡設備238.50億美元，衛星128.93億美元，機械設備80.20億美元，數據中心基礎設施29.65億美元。這不是一家寫代碼、賣軟件的公司。

這是一個用火箭、衛星、數據中心、終端、地面站、電力系統和頻譜共同堆起來的基礎設施公司。

重資產公司有一個天然問題：資產越重，周轉越慢；折舊越高，利潤越薄；投入越大，回收周期越長。

但重資產也帶來另一個可能性：一旦跑通，規模效應巨大，而且它會形成別人很難復制的高壁壘。

SpaceX的獨特之處在于，它的資產不是孤立的。“獵鷹”項目支撐發射能力，星鏈承接通信需求，星艦試圖進一步降低發射成本，AI則可能成為新的算力需求來源。

這套系統一旦跑通，形成閉環，競爭對手要復制的就不是一枚火箭，而是一整套生態體系：工程、資本、供應鏈、監管、客戶和數據網絡。

所以，對SpaceX而言，資產周轉率低并不可怕。真正可怕的是：未來營收能否爆發式增長，以及重資產能不能形成高壁壘。

SpaceX當前估值的一個核心假設，正是未來營收呈幾何級數增長，且這些重資產未來會形成很深的護城河。

3

資本運作能力

在杜邦分析里，資本運作能力不是泛泛講融資能力，而是看權益乘數。

權益乘數=總資產/凈資產

它回答的問題是：股東投入一塊錢凈資產，公司能撬動多少總資產？

企業加杠桿通常有三種方式。第一種，是借錢。比如銀行貸款、債券、融資租賃等有息債務。

第二種，是欠錢。比如占用供應商賬期，形成應付賬款；提前收客戶的錢，形成預收款或遞延收入。

第三種，是并購杠桿。比如非全資收購形成少數股東權益，或者通過并購和戰略交易快速擴張資產負債表。

為了避免被一堆財務數字淹沒，我們可以把SpaceX的資本運作能力濃縮成一張表格。

圖3. SpaceX的財務分水嶺：上市前vs.上市后

這張表格背后，還有三個關鍵觀察。

觀察一，SpaceX確實用了“借錢”杠桿。

2026年3月31日，公司流動債務和融資租賃為15.38億美元，長期債務和融資租賃為287.27億美元，合計約302.65億美元。

借錢本身不是壞事。如果借來的錢投向星鏈衛星、星艦產能、數據中心和AI基礎設施，并最終形成高回報資產，那么杠桿會放大ROE。但如果資產回報率低于資金成本，杠桿就會反過來壓低ROE。

觀察二，SpaceX更漂亮的杠桿，是“欠錢”杠桿。

截至2026年3月31日，SpaceX應付賬款為100.02億美元，遞延收入主要來自Space協議以及Connectivity企業和政府合同。

遞延收入的本質是：客戶的錢已經進來了，但公司還沒有完全交付產品或服務。這是一種質量很高的經營杠桿。它說明SpaceX不是單純先燒錢、后找客戶；在很多業務上，它已經可以提前拿到客戶的錢，再用這些資金支持履約、建設和擴張。

這是SpaceX的資本運作能力中最值得肯定的一點：它不僅會融資，更重要的是，它已經具備一定的上下游資金占用能力。

觀察三，SpaceX的并購杠桿，更像戰略資產擴張。

傳統意義上的并購杠桿，常常來自非全資并購形成少數股東權益。但SpaceX當前更重要的并購杠桿，不是少數股東權益，而是通過全資并購、股權支付、債務安排和戰略交易，快速取得AI、頻譜、算力和平臺資產。

這類交易的好處是速度快，可以迅速補齊移動通信、AI算力和軌道基礎設施的關鍵拼圖。

風險是，如果這些資產未來不能產生足夠高的現金回報，它們最終會變成折舊、攤銷、商譽和資本開支壓力。

所以，對SpaceX的資本運作能力的判斷，應當更精確地說：SpaceX上市前具備較強權益乘數，主要由有息債務、融資租賃、經營性負債、遞延收入、優先股和戰略交易共同驅動。上市后，由于巨額股權融資，財務杠桿明顯下降，未來ROE的提升將更依賴凈利潤率和資產周轉率，而不是繼續加杠桿。

這是一條非常重要的分界線。SpaceX過去證明了它能撬動資產。接下來，它必須證明：這些資產能持續為股東賺錢。

03

維度二：可持續性

馬斯克無疑是最會講故事的創業者。一家公司可以靠故事獲得高估值，但不能靠故事長期生存。可持續性，主要看幾件事：

• 現金流能否持續；

• 商業模式能不能守住護城河；

• ESG特別是治理能不能支撐這種速度。

1

現金流

2025年，SpaceX經營活動現金凈流入為67.85億美元，高于2024年的57.76億美元。2026年一季度，公司經營活動現金流為10.47億美元。

這說明，SpaceX不是完全靠融資續命的公司。它已經有相當規模的經營造血能力。

但另一方面，SpaceX仍處在資本開支強度極高的階段。2025年，公司投資活動現金流流出195.75億美元；2026年一季度，投資活動現金流流出167.24億美元。

這就是SpaceX當前最典型的現金流狀態：經營活動已經能造血，但戰略擴張比造血速度更快。

這不是一定不好。偉大的基礎設施公司，常常都會經歷這種階段。但前提是：資本開支最終必須轉化為更高收入、更低單位成本和更強現金流。

如果資本開支只是不斷擴大資產負債表，卻不能持續提高未來剩余收益，那么靈魂價值就會坍塌。

2

商業模式

SpaceX的護城河來自四個關鍵詞：復用、星座、縱向一體化、規模。

復用，是“獵鷹”項目和星艦的成本優勢基礎。

星座，是星鏈的網絡效應基礎。

縱向一體化，是SpaceX區別于傳統航天公司和傳統通信公司的核心。

規模，則讓它在發射、衛星制造、用戶終端、數據中心和客戶服務之間形成閉環。

截至2026年3月31日，SpaceX擁有約1,030萬星鏈訂閱用戶，較一年前約500萬增長約105%。這不是一個小眾硬科技項目，而是一個正在全球化的連接平臺。

但護城河越深，維護成本也越高。衛星越多，空間碎片和軌道碰撞風險越重要。覆蓋國家越多，頻譜、通信監管、數據隱私和網絡安全問題越復雜。政府和企業客戶越多，合同履約、預算審批和地緣政治風險越突出。

招股說明書列出的核心風險中，包括星艦開發和復用節奏不及預期、FAA發射和再入許可延遲、通信許可和頻譜授權困難、AI和X平臺面臨復雜監管，以及公司戰略需要以前所未有的規模部署產品、平臺和基礎設施。

這說明，SpaceX的可持續性不是單純的商業問題。它也是工程問題、監管問題、治理問題和地緣政治問題。

3

ESG表現

SpaceX的ESG表現，特別是治理這一維度，很大程度上與創始人馬斯克強綁定。招股說明書明確披露，只要馬斯克受益持有超過50%的普通股投票權，他將控制董事會成員選擇，并能夠控制需要股東批準的事項以及公司業務和事務。

發行后，Class B普通股持有人將擁有約88.5%的合計投票權，而Class A普通股持有人只有約11.5%的合計投票權。

馬斯克本人則在發行后仍將擁有約84.4%的合計投票權。這對估值有雙重影響。正面看，馬斯克是SpaceX最重要的組織資產之一。他帶來工程文化、資本市場注意力、人才吸引力和極端執行力。

反面看，馬斯克也是SpaceX最顯著的關鍵人風險之一。招股說明書披露，公司沒有為馬斯克購買關鍵人物壽險；盡管他投入大量時間并積極參與管理，但并不把全部時間和注意力投入SpaceX業務，同時還承擔其他重要角色。

這就是SpaceX的治理悖論：沒有馬斯克，可能沒有今天的SpaceX；過度依賴馬斯克，也會抬高SpaceX的權益資本成本。

對投資者而言，這不是情緒判斷，而是估值問題。

關鍵人風險越高，控制權越集中，少數股東保護越弱，未來現金流就應該被打更高折扣。

4

ESG風險

除了治理問題，SpaceX在環境和社會維度上，也面臨越來越強的制度審視。很多人談ESG時，容易把它理解成道德標簽。

但從財務視角看，ESG更像一個問題：今天沒有被定價的外部性，未來會不會變成真實成本？

對SpaceX來說，這個問題非常關鍵。

從環境維度看，太空不是免費的公共資源。SpaceX最重要的環境風險之一，來自近地軌道。隨著星鏈大量部署低軌衛星，SpaceX已經成為全球活躍衛星資產中最重要的參與者之一。

這帶來兩個后果。

第一，近地軌道變得越來越擁擠。衛星數量越多，軌道碰撞和太空碎片風險越高。一旦發生級聯碰撞，也就是所謂“凱斯勒現象”，低軌空間的使用成本和安全風險都會大幅上升。

第二，衛星星座也引發了天文學界對光污染的長期擔憂。當商業衛星大規模進入軌道，公共天文觀測資源也會受到影響。

這本質上是一個“軌道公地”問題：每家公司都希望最大化自己的軌道資源使用，但整個社會最終要承擔擁堵和污染的長期成本。

此外，高頻火箭發射也可能帶來平流層排放問題。巨型火箭發射會將炭黑微粒和氮氧化物注入高空大氣。如果未來發射頻率繼續快速上升，相關碳足跡和氣候影響，可能會進入更嚴格的監管視野。

還有基地生態問題。SpaceX的博卡奇卡星際基地靠近生態敏感區域。試飛帶來的爆炸、噪聲、熱輻射和地面擾動，已經使公司持續面對環保組織、地方社區和監管機構的壓力。

這些問題短期看是環境爭議，但長期看，可能變成審批延遲、合規支出、訴訟成本和運營限制。

從社會維度看，速度文化也有代價。

SpaceX的組織文化，以高壓、高速、高執行力著稱。這種文化創造了奇跡，但也可能帶來代價。

勞工安全、過勞文化、工傷率、性別歧視、不當解雇等爭議，都會影響一家公司的長期社會許可。

尤其對一家承擔國家安全、通信基礎設施和全球網絡連接功能的公司來說，社會責任不是軟約束。它會逐漸變成硬約束。

另一個更特殊的問題，是公共基礎設施的私人化風險。

星鏈不只是商業互聯網服務。在某些地區和地緣政治事件中，它已經具有準公共基礎設施屬性。

當一個全球通信網絡的開通、關閉或服務邊界，很大程度上取決于一家私人公司，甚至取決于創始人的個人判斷時，政府、軍方和監管機構一定會重新評估這種依賴關系。

這會帶來一個深層問題：當私人平臺變成公共基礎設施，市場估值就不能只看商業效率，還要看制度信任。

綜上所述，SpaceX的可持續性，本質上是一個折現率問題。最終要過三道關：現金流、護城河、ESG。

如果資本開支持續吞噬現金流，監管和ESG成本加速顯性化，關鍵人風險繼續放大，那么再宏大的星辰敘事，也會被資本市場重新拉回地面。

04

維度三：成長性

成長性，不是三條業務線重復增長，而是靈魂價值的非線性溢價。

前面講ROE時，我們已經拆解過SpaceX的三臺發動機：星鏈、星艦和AI。所以，成長性這一節不再贅述這三條業務線。真正值得討論的是：為什么這三條軌道疊加在一起，可能讓SpaceX的靈魂價值呈現非線性放大？

傳統公司的增長，大多是線性的，大致可分為以下幾種路徑。

• 賣更多產品，賺更多收入；

• 開更多門店，做更多利潤；

• 投入更多資本，獲得更多產能。

但SpaceX的增長邏輯不是簡單線性的。它更像一個復合系統：星鏈帶來用戶和現金流，星艦降低單位發射成本，AI制造更大的算力需求，而發射、通信、算力和數據實現互相反哺。

如果三者獨立存在，估值只是三塊資產相加。但如果三者形成閉環，估值就不再是簡單加法。它會變成：

靈魂價值 = 現金流 × 成長速度 × 持續時間 × 可擴展性 ? 風險折價

這就是SpaceX的靈魂價值溢價公式。

第一層溢價：現金流溢價

星鏈的意義，不只是它有1,030萬訂閱用戶。更重要的是，它證明SpaceX可以把火箭能力轉化為持續訂閱收入。火箭發射是項目制收入。衛星互聯網是平臺型收入。

項目制收入的估值，通常取決于訂單和毛利。平臺型收入的估值，則取決于用戶、留存、ARPU、規模經濟和未來增值服務。所以，第一層溢價在于：SpaceX不只是把東西送上天，它正在把太空能力變成持續現金流。

第二層溢價：成本曲線溢價

星艦的意義，也不只是多一種火箭。它真正改變的是成本曲線。如果發射成本顯著下降，那么星鏈補網、移動直連、軌道數據中心、政府任務、深空探索和未來空間基礎設施的邊際成本都會下降。

成本下降，會帶來兩個結果。一是原來不經濟的業務開始變得經濟；二是原來規模受限的業務開始具備擴張性。

這就是第二層溢價：星艦不是單一產品，而是未來所有太空業務的成本函數。

第三層溢價：需求曲線溢價

AI的意義，在于制造新的需求曲線。如果AI只是一個獨立業務，它當然會帶來資本開支和虧損壓力。但如果AI最終和SpaceX的連接能力、數據基礎設施、地面與軌道算力結合起來，它就可能成為未來巨大計算需求的入口。

公司在招股說明書中也明確表示，AI分部預計將繼續擴展地面數據中心，并計劃發射軌道數據中心；公司預計這些部署需要多年投資周期，才可能轉化為持續為正的AI分部調整后的息稅折舊攤銷前利潤。

這句話非常關鍵。它說明AI現在還不是利潤中心，但它可能是未來需求中心。這就是第三層溢價：AI不是SpaceX當前的價值錨，但它可能成為下一輪資本開支的需求錨。

三層溢價匯合，才是SpaceX真正的成長性。因此，SpaceX的成長性不是“星鏈增長多少、星艦發射多少、AI收入多少”的簡單相加。

它真正的成長性在于：星鏈提供現金流，星艦降低成本，AI創造需求，三者共同拉長剩余收益的持續時間。

這就是SpaceX與普通成長股最大的不同。普通成長股是在一條曲線上奔跑。SpaceX試圖讓三條曲線互相加速。

如果這個閉環成立，SpaceX的靈魂價值就不僅來自收入增長，而來自剩余收益的非線性擴張。

如果這個閉環不成立，三條曲線就會變成三種壓力：星鏈變成維護壓力，星艦變成研發壓力，而AI則變成資本開支壓力。

所以，SpaceX的成長性不能只看“增長快不快”。更要看：增長之間是互相增強，還是互相消耗。

05

維度四：風險評價

在奧爾森模型里，風險最終會進入權益資本成本。無風險利率和市場情緒，公司無法控制。

但公司可以控制或影響的，是自身風險、治理質量、企業文化、資本配置紀律、聲譽和戰略執行能力。對SpaceX來說，至少有四類風險必須進入估值折現率。

第一，技術風險。

SpaceX的估值建立在連續工程突破之上。星艦要突破，星鏈要擴容，星鏈Mobile要落地，AI算力基礎設施要擴張，未來軌道AI計算還要驗證。

這不是一個單點創新，而是一連串高難度工程任務。任何一個關鍵節點延遲，都會改變市場對未來剩余收益的估計。

第二，資本開支風險。

SpaceX當前最重要的問題，不是有沒有夢想，而是夢想有多貴。2025年，公司投資活動現金流流出195.75億美元；2026年一季度，投資活動現金流流出167.24億美元。

資本開支不是壞事。資本開支有兩種命運：一種叫投資，未來帶來高回報；另一種叫沉沒，未來只留下折舊和減值。

SpaceX必須證明，它投出去的每一美元，最終能變成更低發射成本、更高星鏈利潤、更強AI變現能力和更穩現金流。否則，高資本開支會從估值加分項變成估值扣分項。

第三，監管與空間環境風險。

SpaceX的未來不只取決于工程師，也取決于監管者。發射需要許可，通信需要頻譜，衛星需要軌道協調，AI需要數據和隱私合規，政府合同需要預算和政策支持。

招股說明書明確列示，FAA發射及再入許可、FCC和國際通信許可、AI與X平臺監管、網絡安全和電信法律等，都可能對公司經營構成重大影響。

公司越大，越需要從敢做走向可持續地做。

第四，估值風險。

估值風險是最直接也最容易被忽略的風險。招股說明書披露，IPO后調整預計每股凈資產為8.87美元，而發行價為135美元，目前最高價225美元以上，新投資者面臨20~25倍的超高市凈率，即靈魂價值是肉身價值的20倍以上，靈魂價值占整體估值的比重高達95%左右。

這意味著，市場買的不是今天的賬面資產。市場買的是未來十年甚至更長時間里，SpaceX能夠創造巨大剩余收益的假設。

圖4. SpaceX估值風險與安全邊際

所以，對SpaceX而言，估值風險不在于它是不是一家偉大的公司。估值風險在于：今天的價格，是否已經把未來的偉大提前買走了。

06

總結：SpaceX估值判斷

現在可以回到最初的問題：SpaceX貴不貴？按照奧爾森模型，答案不是簡單的貴或不貴。更準確地說：SpaceX的肉身價值，并不支持當前估值；當前估值的絕大部分都來自靈魂價值。

由此判斷，SpaceX不是便宜公司，而是高靈魂溢價公司。SpaceX的靈魂價值要成立，至少需要三個條件。

第一，星鏈最終成為高利潤、高現金流的全球連接平臺；

第二，星艦真正改變太空運輸成本曲線；

第三，AI和軌道算力不只是資本開支黑洞，而是能轉化為新的經濟利潤池。

如果這三個條件同時成立，SpaceX今天看起來很貴，但未來可能被證明只是提前定價。

如果只成立一個，當前估值就顯得激進。

如果三個都不成立，那么當前估值的安全邊際非常薄，內含泡沫巨大。

所以，對價值投資者而言，SpaceX并不是傳統意義上的低估值價值股。它是一家：偉大公司，疊加極高預期，疊加巨大不確定性。

它的投資價值，不能用短期市盈率判斷，也不能用宏大愿景直接確認。更專業的判斷標準是：未來十年，SpaceX能否持續創造高于權益資本成本的剩余收益？

如果答案是肯定的，它的靈魂價值就有根。如果答案是否定的，它的靈魂價值就是泡沫。

SpaceX最迷人的地方，是它把人類最古老的仰望，變成了一張現代資本市場的財務報表。

火箭、衛星、AI、火星、軌道算力，這些詞聽起來像科幻。其目前估值不是基于市盈率，更多是基于市夢率，夢想有多大，估值有多高。

但資本市場最終不會為科幻長期買單。它只會為一件事買單：未來持續、可驗證、可折現的超額收益。

奧爾森模型給我們的提醒很簡單：賬面價值是肉身，剩余收益是靈魂。肉身決定底線，靈魂決定上限。但靈魂再遼闊，也必須回到ROE、成長性、可持續性和風險評價這四個維度。

對企業高管而言，SpaceX真正值得學習的，不只是火箭技術，而是它如何把發射能力、通信網絡、AI算力和資本市場敘事，組織成一個相互牽引的生態系統。

對價值投資者而言，SpaceX真正值得警惕的，不是夢想太大，而是估值已經很高。不要只問：SpaceX是不是偉大的公司？更要問：在今天這個價格下，SpaceX未來的偉大，是否已經被市場提前買走？

請把以下五個問題列入你的投資觀察清單：

01

星鏈用戶增長是否繼續跑贏ARPU下行和網絡維護成本？

02

Connectivity分部利潤率能否繼續支撐集團現金流？

03

星艦是否能從工程突破走向高頻商業化復用？

04

AI資本開支能否從現金黑洞變成算力平臺？

05

馬斯克關鍵人風險、控制權結構和監管風險是否會持續抬高權益資本成本？

看懂這五個問題，才算真正看懂SpaceX。投資SpaceX，本質上不是買一枚火箭，也不是買一個夢想。它買的是：未來剩余收益能否穿越高風險、高資本開支和高估值，最終落到股東賬上。

肉身決定它現在有什么，靈魂決定它未來能成為什么。而估值，就是判斷這個靈魂到底值多少錢。

本圖由AI工具根據本文內容生成

教授簡介

張飛達教授是中歐國際工商學院會計學副教授。加入中歐國際工商學院之前，張飛達教授擔任昆士蘭大學商學院終身副教授、莫道克大學商學院終身副教授及MBA中心主任、廈門大學訪問教授、中山大學助理教授等職位。張教授畢業于香港浸會大學獲會計學博士學位，并于廈門大學獲會計學碩士學位。

張教授的研究領域主要集中在財務管理與決策、公司治理、資本市場、企業社會責任、公司財務等方面。他的大量研究成果發表或即將發表于國際頂級學術期刊，包括英國《金融時報》認定的50本全球經管類權威期刊《國際商業研究期刊》（兩篇）、《金融與數量分析期刊》、《商業倫理學期刊》（三篇）、《公司財務期刊》（三篇）、《歐洲會計評論》（兩篇）、國內頂尖期刊如《管理世界》和《會計研究》等。

封面和文中圖片由剪映AI生成。

編輯| 李鈺婷

責編| 岳頂軍

讀者互動

在這三臺發動機——星鏈（現金流）、星艦（成本開關）、AI（價值期權）中，你最看好哪一個？你認為2.5萬億美金是提前定價還是終極泡沫？歡迎在評論區留下你的真知灼見。

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