從“漲價”邏輯，看AI產業鏈利潤究竟流向哪里？

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作者：一江煙雨傾城

來源：雪球

提到AI產業 ， 市場最常聽到的關鍵詞之一就是 “漲價” 。

每一輪產業周期中 ， 幾乎都會伴隨著各種漲價消息 ：

有的是產品升級帶來的價值提升 ， 例如從GB平臺升級到Rubin平臺 、 光模塊從800G迭代至1.6T ； 也有的是供給緊張導致的價格上漲 ， 例如HBM封裝 、 高端PCB材料等 。

因此 ， 市場容易形成一種慣性認知 ：誰漲價 ， 誰就最賺錢。

但如果回顧近幾年AI產業鏈的發展 ， 會發現真實情況并非如此 。

真正獲得最高利潤的 ， 往往不是漲價最多的環節 ， 而是擁有產業鏈定價權的環節 。

決定利潤最終流向的 ， 從來不是成本上漲 ， 而是供給壁壘與競爭格局。

這一規律 ， 在PCB和光模塊產業鏈中都得到了充分驗證 。

一 、 PCB產業 ： 為什么覆銅板 （ CCL ） 成為最大贏家 ？

PCB上游材料主要包括銅箔 、 電子玻纖布 、 覆銅板 （ CCL ） 、 樹脂 、 鉆針等多個環節 ， 也是本輪AI行情中漲價聲音最集中的產業之一 。

但真正利潤彈性最大的 ， 并不是銅箔或玻纖布 ， 而是覆銅板 （ CCL ） 。

原因在于 ， CCL同時連接著兩類關鍵原材料 —— 銅箔和電子玻纖布 。

其中 ， 高端電子玻纖布受制于高端織布設備及制造工藝 ， 擴產周期較長 ； 高性能銅箔同樣存在較高的技術門檻和產能限制 。 因此 ， 上游材料價格上漲后 ， 成本最終集中傳導至CCL企業 。

更重要的是 ， 高端CCL市場長期保持較高集中度， 生益科技 、 臺光 、 建滔等頭部企業掌握了主要產能 ， 擁有較強的話語權 。

于是便形成了典型的產業鏈利潤傳導 ：

上游材料漲價 → CCL企業承接成本 → 向PCB制造企業轉嫁成本。

由于行業競爭格局較好 ， CCL企業不僅能夠順利傳導成本 ， 甚至還能進一步提升產品售價 。

舉例來說 ， 如果電子玻纖布上漲5元 ， CCL產品最終向下游傳導的價格提升可能達到30元 。

CCL真正形成利潤中心的原因 ， 并非CCL位于產業鏈中間 ， 而是高速CCL自身就是供給稀缺資源 。 正因為下游缺少可替代產能 ， CCL不僅能夠向下傳導成本 ， 還能夠獲得額外利潤空間 。

資本市場給予最高估值溢價的 ， 也正是這一環節 。

因此 ， 無論是生益科技市值持續提升 ， 還是市場長期給予CCL更高估值 ， 本質上都源于其更強的產業鏈定價能力 。

二 、 光模塊產業 ： 為什么真正賺錢的是光芯片 ？

光模塊產業鏈呈現出與PCB不同的結構 。

決定整個產業利潤分配的 ， 并不是光模塊封裝 ， 而是高速光芯片 。

長期以來 ， 高速光芯片主要由海外企業供應 ， 國內高端產品仍然供給有限 ， 因此天然形成了賣方市場 。

除此之外 ， 與硅光路線配套的CW光源 ， 同樣屬于供給相對稀缺的核心器件 。

由于光模塊制造環節競爭相對充分 ， 而高速光芯片供給長期偏緊 ， 因此產業鏈利潤更多向光芯片集中 ， 而非封裝制造環節 。

因此 ， 隨著AI服務器需求快速增長 ， 產業利潤最終更多流向了供給最緊缺 、 替代難度最高的光器件企業 ， 而不是普通光模塊封裝企業 。

歸根結底 ， 光模塊行業依然遵循同一個規律 ：誰掌握供給 ， 誰就掌握利潤。

三 、 AI電源 ： Rubin時代 ， 誰會成為新的CCL或光芯片 ？

與PCB和光模塊不同 ， PSU產業鏈中并不存在類似CCL或高速光芯片那樣具有絕對供給優勢的單一零部件 。 因此 ， 要判斷未來產業利潤最終流向哪里 ， 需要先看看PSU的成本構成 。

從PSU的成本構成來看 ， 不同功率等級略有差異 ， 但行業普遍估算如下 ：

* 磁性元件 ： 約35%～40%

* 功率半導體 ： 約25%～30%

* 電容器件 ： 約15%～20%

* 控制IC 、 MCU ： 約8%～12%

* PCB及結構件 ： 約10%左右

可以看到 ， PSU最大的特點在于 ：沒有任何一種零部件能夠長期形成類似CCL或高速光芯片那樣的供給壁壘 。

下面分別來看各主要環節 。

1.磁性元件

磁性元件雖然涉及稀土材料 ， 但國內已經形成較完整的供應體系 。

行業真正受限的更多是加工制造能力 ， 而非原材料本身 。 因此 ， 即使價格上漲 ， 也更多體現為利潤改善 ， 而難以長期形成持續性的超額收益 。

2.功率半導體

AI電源大量采用MOSFET及SiC器件 。

受益于新能源汽車產業的大規模擴產 ， MOSFET及多數功率器件整體擴產能力較強 。

雖然SiC仍存在長晶等環節的產能約束 ， 但整體來看 ， 其價格上漲更多改善的是相關企業盈利 ， 并不足以決定整個PSU產業鏈的利潤分配 。

3. 電容器件

電容行業整體參與者較多 （ 非上市公司也都能參與 ） ， 產品標準化程度較高 ， 市場競爭相對充分 ， 因此較難形成持續性的產業鏈定價權 。

4. 控制IC與MCU

高端MCU主要來自英飛凌 、 TI等海外廠商 。

隨著AI需求增長 ， 高端MCU一度出現交期延長和價格上漲 。

整機廠商通常提前鎖定供應 ， 同時MCU在PSU整體BOM中的占比僅約10%左右 ， 即便價格上漲50% ， 對整機成本影響也只有約3%～5% ，因此即便出現階段性漲價 ， 也難以改變整條產業鏈利潤分配。

如果僅從BOM成本來看 ， 很難找到一個像CCL或光芯片那樣具備絕對話語權的核心零部件 。

由于各核心器件均可以通過供應鏈采購獲得 ， 因此企業之間真正拉開差距的 ， 不再是單一器件 ， 而是如何將這些器件整合為滿足AI服務器要求的高端PSU 。

真正值得關注的 ， 其實是高端PSU廠商本身。

進入Rubin時代 ， 高端 PSU市場集中度明顯提升 。

產業鏈普遍預計 ， 隨著Rubin平臺逐步導入 ， 高端PSU市場將進一步向少數具備量產能力的頭部廠商集中 ， 其中臺達與麥格米特有望占據約80%～90%的市場份額 。 行業競爭格局與如今的CCL行業較為相似 。

與此同時 ， Rubin平臺對于PSU提出了更高要求 ， 包括 ：

* 超高功率密度設計 ；

* 極高轉換效率 ；

* EDPP （ Extremely Dynamic Pulse Power ） 動態瞬態響應能力 ；

* 長周期可靠性驗證 ；

* NVIDIA平臺認證 ；

* 全球服務器客戶認證 ；

* 大規模一致性制造能力 。

這些能力并不是采購幾種核心器件便能夠快速復制 。

真正構成競爭壁壘的并不是某一項單獨技術 ， 而是系統設計能力 、 平臺認證能力與規模制造能力共同形成的綜合能力 。

這意味著 ， PSU產業鏈的價值創造 ， 并不集中于某一個器件 ， 而更多體現在整機系統集成過程中 。

四 、 漲價決定短期盈利 ， 定價權決定長期價值 。

資本市場往往首先關注漲價 。

但真正決定企業長期估值水平的 ， 并不是產品是否漲價 ， 而是企業是否擁有持續的定價能力 。

CCL能夠成為PCB產業鏈利潤中心 ， 并不是因為銅箔漲價 ， 而是因為它能夠將成本有效向上下游傳導 。

高速光芯片能夠成為光模塊產業鏈利潤中心 ， 也并非因為需求最高 ， 而是因為供給最為稀缺 。

同樣 ， 對于PSU而言 ， Rubin時代真正值得關注的 ， 也未必是磁性元件 、 SiC或MCU等單一零部件價格的波動 ， 而是高端PSU是否形成全球性的供給壁壘 。 如果未來能夠大規模量產Rubin平臺高端PSU的企業仍然集中于少數廠商 ， 那么產業利潤便有望像PCB中的CCL一樣 ， 持續向系統廠商集中 。

真正的贏家 ， 未必是上游材料企業 ， 而更可能是那些站在產業鏈中樞 、 擁有系統集成能力和全球認證能力的PSU龍頭企業 。

回顧PCB 、 光模塊以及高端PSU可以發現 ， 產業鏈利潤最終流向的 ， 并不是漲價最多的環節 ， 而是供給最稀缺 、 最具定價權的環節 。 漲價只是市場現象 ， 供給壁壘決定定價權 ， 而定價權最終決定利潤歸屬。