長鑫價值，內存的周期改寫 | 筆記

美光成為了華爾街眼里的“新英偉達”，即將上市的長鑫存儲，也被市場迫不及待地慷慨估值。仿佛困擾內存行業幾十年的周期論，一夜之間就失效了。

在社交媒體X平臺上，研究機構Citrini Research的一位半導體分析師透露，他與中國同行交流時，對方已經將長鑫存儲的預期市值，錨定在5萬億元人民幣左右。

另一位海外投資者則直接喊出了1萬億美元市值。他的計算并不復雜：結合晶圓產能、良率、芯片面積與DDR5價格，推算未來12個月長鑫存儲營收有望達到800億美元；若營業利潤率達到75%，則對應約600億美元利潤，給予15倍市盈率，估值便接近1萬億美元。

這一組數字無疑十分激進，卻也并非完全脫離現實。今年一季度，長鑫的營業利潤率達到70%，同期SK海力士為73%，三星為81%，美光為84%。半導體分析機構SemiAnalysis預計，到2026年底，長鑫月產能將達到約35萬片晶圓，僅略低于美光的38.5萬片，并有望成為全球第三大DRAM制造商。不過，該機構給出的預測要保守一點，今年全年營收可能突破500億美元。

但是，市場始終存在疑慮的聲音，擔心今天的繁榮，不過是AI帶來的又一次景氣周期。除非，內存行業確實跨越了傳統的強周期結構；又或者，即使AI投資進入調整期，它仍能保持足夠的價格韌性，并依靠新的需求結構，盡可能推遲下一輪周期性大幅虧損的到來，為AI原生市場的成熟爭取時間。

蘋果正在游說白宮，希望采購長鑫DRAM的消息，被部分市場人士解讀為，內存供給持續緊缺的信號。這沒錯。但更值得關注的是，某種程度上，這是蘋果與美光的一次供應鏈博弈。美光近期公開抱怨，部分客戶在上一輪行業低谷期間刻意壓低價格，使公司甚至無法維持正常投資，當時營業利潤率一度轉負。市場普遍認為，它說的正是2023年的蘋果。

內存行業最古老的矛盾，由此重新擺到了臺前。DRAM產品高度標準化，天然容易陷入價格競爭；需求稍有放緩，庫存便迅速積累；而一座晶圓廠建設周期漫長，一旦擴產決策做出，供給幾乎無法及時收縮。供需在時間尺度上的錯位，使行業長期呈現高振幅波動。

所謂“周期”，本質就是這種錯配的系統性結果。而所謂“跨越周期”，并不意味著高利潤的持續，而是指在供需修復后，價格將從當前緊平衡狀態回落至新的均衡區間，但不再重復以嚴重過剩為特征的傳統周期下行過程，從而使波動的烈度與節奏發生變化。

如今，美光傍上了AI數據中心，與之簽訂長期供應協議，試圖證明需求已經不再只是消費電子的短周期，而是能夠被長期鎖定的AI基礎設施需求。

內存行業近兩年不斷強化“超級周期”的敘事。這一敘事并不僅僅強調需求規模的增長，更重要的是強調結構性變化。一方面，HBM從標準化產品走向定制化設計，甚至從基底裸片階段就開始深度綁定云廠商需求；與此同時，長期供貨協議將需求鎖定在更長時間跨度的合同之中，熨平傳統短周期的強波動性。

長鑫也是如此。騰訊已經行動了，與長鑫存儲簽署了一份價值30億美元的長期供應協議。媒體報道稱，阿里云、字節跳動和小米也在與長鑫存儲洽談。這是產業生態協同的敘事。SemiAnalysis認為，相比韓國巨頭，長鑫存儲所具備的獨特的競爭優勢，可以在它的股東名單上找到。阿里云既是它的核心超大規模客戶，又是接近4%的持股股東和背書者。占比雖小，意義大得多。

到了今年，市場開始給“超級周期”增加第二層邏輯。過去，GPU決定DRAM需求；今天，隨著智能體成為持續運行、持續占用上下文的狀態系統，CPU服務器重新成為AI基礎設施的重要組成部分，相對GPU的數量比例開始提升。這使得CPU服務器側的DRAM用量，不再只是線性增長，而呈現出任務時長疊加狀態復雜度的乘數效應。

不過，這都是AI繁榮期的正向推演。看空者一直在尋找AI泡沫的跡象，包括超大規模云廠商的現金流、數據中心建設節奏、GPU租賃價格，甚至政府監管力度。

如果AI只是一次資本開支周期，那么DRAM仍然逃不過傳統周期。AI必須持續創造新的收入，而不是依靠資本投入維持需求。但是，今天模型公司的收入增長，主要并不對應社會新增收入，而只是企業內部預算的重新分配。企業用AI替代程序員、律師、分析師，再將節省下來的成本支付模型推理費用。當年，互聯網最終創造電子商務、社交網絡等規模龐大的原生需求的增量市場。

已有分析指向不同資產的韌性。其核心邏輯在于，一旦AI進入下行周期，依賴模型性能指數級擴張的資產，往往比“低彈性”擴張的資產，更容易率先出現供需關系反轉。

從產業邏輯上看，這一判斷并非完全沒有依據。英偉達不斷強化下一代GPU較前代實現40倍Token吞吐量的預期，計算能力（compute）呈指數級擴張特征。相比之下，DRAM供給能力（bit supply）增長斜率要低得多。每年晶圓產能擴張與bit密度提升，共同推動DRAM bit總量增長約20%—30%。；而HBM每一次迭代都需要占用更多晶圓產能，使DDR有效供給受到擠壓。

這導致在AI繁榮期，GPU算力擴張與內存供給之間的匹配持續處于偏緊狀態，一旦AI資本開支放緩，市場也更可能先經歷供需缺口修復，而非立即進入全面過剩，這為單位GB價格的調整時間與深度，提供了一定緩沖。

與此同時，DRAM的需求，也并不僅僅依賴AI數據中心。消費電子用戶的需求沒有消失，只是被價格機制延后了，將在很長一段時間內結構性釋放，為AI下行期的軟著陸提供緩沖。而AI硬件，則有望在這個過程中孕育出下一輪原生需求。新一代iPhone為了支持完整Apple Intelligence體驗，需要12GB以上運行內存；智能汽車隨著從輔助駕駛向更高等級自動駕駛升級，也越來越依賴龐大的本地內存。

但無論如何，真正決定長鑫長期價值的，是AI能否創造出屬于自己的原生市場。那么被改寫的，將不僅是長鑫存儲的估值，而是整個內存行業持續數十年的周期結構。

參考：

https://newsletter.semianalysis.com/p/chinas-cxmt-is-set-to-challenge-dram

https://techbuzzchina.substack.com/p/cxmt-chinas-largest-a-share-ipo-this

https://x.com/fi56622380/status/2070276646993829950