被迫退守港股、L4形同擺設，估值90億美金的Momenta沒有退路

2026年6月29日，Momenta在港股招股書上直接拍板了295.6港元的發行價，連詢價區間都懶得設。

在港股IPO的歷史上，這種不給資本市場討價還價余地的強硬做派極為罕見，上一次這么干的還是MiniMax。

敢這么定，底氣來自長線機構和產業資本在路演階段的超額認購。GIC、富達國際、貝萊德以及橡樹資本砸下重金，奔馳和比亞迪這兩個超級客戶也親自下場護盤，14家基石投資者直接鎖定了將近一半的發行規模。

然而，在這場由頂級財團和明星車企聯手炮制的資本盛宴下方，招股書披露的財務真相與業務結構，卻扯下了一家智駕獨角獸最真實的行業焦慮。

利潤表里的“人頭變現”與“軟件復寫”

Momenta在2023到2025年的營收從7.43億元沖到24.13億元，三年翻了三倍，看似風光。但真正決定這家公司到底是“高科技民工”還是“輕資產軟件商”的，是其收入結構的劇烈位移。

長期以來，國內智駕供應商普遍披著AI的外衣，干著項目外包的苦力活。車企給一筆開發費，供應商出一群工程師駐場，針對某款車型做定制化適配。這種模式在Momenta的賬本里叫“技術開發服務”，2023年，這項收入占了總營收的96.8%。這意味著早期的Momenta本質上是一家靠出賣高級工程師勞動力來換取現金流的工程外包公司。

項目制的天花板直接受限于研發人員的工時，想多賺錢就必須多堆人頭。而Momenta真正開始向資本市場講述“軟件故事”的轉折點，來自于其“許可服務”——即軟件授權模式的爆發。車輛每賣出一臺，車企就支付一筆授權費，研發成本在前期已經一次性攤銷，后續的邊際成本幾近于零。

招股書顯示，Momenta的許可收入從2023年的0.23億元暴漲至2025年的9.68億元，營收占比從3.1%飆升到40.1%，三年翻了42倍。

從2023年的17.5%暴力拔高到2024年的49.0%，直至2025年的71.6%。這種毛利表現已經徹底脫離了汽車零部件供應商的范疇，進入了純軟件企業的暴利區間。

在三年營收翻了三倍的背景下，其銷售成本竟然從2023年的6.13億元微調至2025年的6.86億元。收入在瘋長，成本卻幾乎原地踏步。每款量產車型的平均許可收入從290萬元躍升至1420萬元，證明其終于通過算法的跨車型復制，掙脫了人頭密集型買賣的泥潭。

面對三年累計超92億元的賬面凈虧損，唱衰者往往大做文章。但如果剔除2025年那筆高達28.43億元、因公司估值上升而導致的優先股公允價值變動（非現金會計科目），其2025年的經調整凈虧損實際上已經收窄至3.03億元。同期的經營現金流凈流出也從10.69億元收口至2.81億元。

截至2025年底，公司手里捂著超過100億元的現金儲備，在資金面上，Momenta確實靠高毛利的軟件模式強行給自己拉出了一條長坡厚雪的生命線。

64.5%的定語游戲與大客戶的“溫柔絞殺”

71.6%的毛利率想要持續，前提是裝車量必須維持天文數字，只有分母足夠大，昂貴的研發投入才不至于變成沉沒資產。

Momenta甩出了一份極具統治力的數據：在2025年3月至2026年2月期間，其在中國第三方城市NOA供應商市場中，拿下了64.5%的銷量市占率，把第2到第5名全部踩在腳下。

但這只是一個充滿限定詞的防御性數據。這個“64.5%”的主語是“獨立第三方城市NOA供應商”，它在統計口徑中精準地剔除了擁有龐大自研團隊的車企（如蔚小理），切掉了華為智選車陣營，也撇開了軟硬一體的芯片巨頭（如地平線）。一旦解開這些束縛，將統計范圍放大到全口徑的高速與城市NOA市場，Momenta的真實市占率會立刻縮水至27.4%。

支撐這個底盤的，是其極度依賴的24家整車廠合作關系。雖然它覆蓋了國內全部十大車企以及全球九成主流巨頭，但大客戶集中度過高帶來的行業軟肋，在招股書里暴露無遺。

前五大客戶的收入占比雖然從2023年的86.7%稀釋到了2025年的62.6%，但依然處于絕對高位。尤其是比亞迪晉升為核心客戶之后，強弱懸殊的博弈關系讓Momenta在風險提示中吐露了真言：公司“缺乏議價能力”。

通用、豐田、奔馳、上汽，這些巨頭既是Momenta的股東，又是它的金主。這種“買方即資方”的結構在初期是極好的催化劑，但隨著行業價格戰進入肉搏階段，這種深度綁定正在演變成一種危險的寄生。

車企對供應鏈的壓榨從來不留情面，更致命的是，沒有任何一家有野心的車企愿意將核心的“大腦”長期交由第三方掌控。比亞迪的“天神之眼”、吉利的“浩瀚智駕”都在瘋狂進行軍備競賽。

當這些大客戶的自研方案在10萬到20萬級的主流市場完成閉環，或者為了極致降本而將外采訂單切給價格更低的軟硬一體方案商時，Momenta引以為傲的許可授權模式，隨時可能遭遇核心客戶的斷供。

美股退守的暗傷，與懸空的L4敘事

早在2024年6月，Momenta就已經拿到了中國證監會的境外上市備案，獲準赴美發售普通股。然而，這紙有效期一年的批文直至2025年6月過期也未能變成紐約交易所的鐘聲。美股計劃的夭折，直接原因在于涉及AI和自動駕駛的科技公司在海外面臨著近乎苛刻的監管審查，且美股資本市場對尚未實現全周期盈利的純智駕軟件商缺乏足夠的對標耐心。

從美股被迫退守港股，拉長了其上市套現的周期，也逼著它必須直面港股更為嚴苛的流動性考核。而為了撐起如今最新一輪超61億美元（約合419億元人民幣）的投后估值，以及沖刺IPO后預期超過90億美元的盤子，Momenta不得不繼續在招股書里兜售其“一個飛輪，兩條腿”的宏偉藍圖。

但這套邏輯的下半場，目前看是一場純粹的技術畫餅。

公司聲稱量產L2的數據能夠直接反哺L4自動駕駛（Robotaxi），且兩者共用同一套核心算法與“R7世界模型”。但現實冷酷無情：截至2025年底，Momenta在全國投入實際運營的Robotaxi僅僅只有31輛。在L4級全無人駕駛商業化落地路徑依舊充滿法規、技術與成本泥潭的當下，這31輛測試車撐起的L4大腿，在業務實質上形同虛設，根本無法提供可以寫進利潤表的規模營收。

Momenta目前將全部身家壓在“強化學習+世界模型”的端到端架構上。智駕行業從最初的規則驅動、模塊化到如今的端到端，底層技術范式的迭代速度極快。每一次技術路線的掀翻重來，對于缺乏硬件芯片支撐、純靠軟件算法立足的第三方供應商而言，都是一次隨時可能滿盤皆輸的生死考驗。

小結

以Momenta 2025年24.13億元的營業收入來對標市場預期的90億美元IPO估值，其市銷率（P/S）被推高到了15至25倍之間。在整個汽車產業鏈都在瘋狂擠壓估值水分的2026年，這是一個極其昂貴的數字。

二級市場的投資者不是產業基金，他們不會為了所謂的“戰略卡位”長期買單。Momenta雖然通過出色的軟件許可模式拉高了毛利，縮窄了現金流黑洞，但由于缺乏對硬件底座的控制權，且長期處于大客戶自研潮的陰影逼迫之下，其商業護城河遠沒有64.5%這個數字看起來那般穩固。

這家智駕巨頭在港股市場強行畫下的高價起跑線，究竟是規模效應的總爆發，還是大客戶割席前最后的輝煌，接下來的每一季財報，都將成為刺向其高估值泡沫的鋼針。