啤酒的高端化敘事到頭了

作為傳統的世界杯受益股，啤酒板塊這次沒能延續前幾屆的強勢。

通常在世界杯開賽前30天，正是工廠發貨端需求最旺的階段，疊加市場對觀賽場景下啤酒需求井噴的預期，啤酒股往往能迎來一波上漲。但今年，這是近四屆世界杯以來，啤酒板塊首次在賽前下跌，也是首次在賽前跑輸滬深300。

本該躺贏的階段都沒跑贏，開賽后更是“一瀉千里”。世界杯開賽至今，A股上市啤酒企業的股價跌幅普遍在23%到31%之間。

表面上看，是美加墨的時差帶不動早上的啤酒消費；但核心問題在于，支撐過去幾年啤酒估值與業績的“高端化敘事”，到頭了。

過去，啤酒高端化最喜歡對標海外。核心邏輯是：國內啤酒均價只有發達國家的1/3，而海外高端啤酒能占到40%的份額。因此，國內無論是平價酒的噸價還是高端酒的份額，都至少有翻倍的空間。

這套邏輯在過去幾年確實有數據驗證。國內啤酒行業進入寡頭格局后，過去十幾年零售均價復合增速超過6%，支撐著啤酒企業在銷量下滑的背景下，依然連年實現了兩位數的利潤增長。

但最近，這套故事講不下去了。2025年，華潤、青島啤酒、重慶啤酒的噸價罕見地集體下滑。橫向對比海外，經過多年提價，國內啤酒噸價已經達到了美國的55%左右，但如果剔除匯率影響，國內實際購買力平均人均GDP（PPP）只有美國的1/3。換句話說，用1/3的購買力去頂55%的價格，國內啤酒的提價空間已然不大了

高端化紅利消失，在行業找到新的增長敘事之前，市場大概率只能對啤酒謹慎定價。

/ 01 / 世界杯沒能救啤酒股

拉長時間軸來看，啤酒股在世界杯周期的表現其實有規律可循，往往呈現出“賽前漲、賽中跌”的節奏。

例如2014、2018、2022三屆世界杯，啤酒板塊的走勢高度一致：賽前90天、60天、30天均實現上漲，而賽中及賽后30天、60天、90天則持續回落。

這種規律不難理解。啤酒消費旺季集中在5到8月，渠道備貨從3月底陸續啟動，世界杯開幕前恰好是工廠發貨最高峰。疊加市場對觀賽場景下啤酒銷量暴增的預期，股價自然提前反映。而開賽后，預期落地，賽事場景逐漸消退，渠道進入去庫存階段，股價隨之回落。

但在這一屆史上最長、賽事最多的世界杯上，啤酒股連賽前的狂歡都沒等來。

Choice數據顯示，本屆世界杯開賽前30天，青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒的跌幅在8%到15%之間。這既是近四屆來啤酒板塊首次在賽前下跌，也是首次賽前跑輸滬深300。

賽前本該強勢的階段都沒跑贏，開賽后更是直接潰敗。世界杯開賽至今的短短18天內，A股上市啤酒股價跌幅在23%到31%之間。

這種跌幅在歷屆世界杯中都屬于極端行情。前幾屆開賽半個月（15-18個交易日）里，啤酒龍頭普遍只跌5%到12%，極少出現單只個股跌幅突破20%的情況。

最直接的原因顯而易見：時差。本屆世界杯由美加墨三國聯辦，與中國時差約12小時。過去兩屆世界杯比賽集中在晚上6點到凌晨3點，而今年超過70%的比賽集中在北京時間凌晨2點到上午9點之間。這直接打破了國內“夜宵+啤酒”的傳統觀賽習慣，導致線下餐飲與夜場渠道的拉動效應大打折扣。

銷量的反饋最直接。根據藍鯨新聞報道，本屆世界杯帶來的國內啤酒整體銷量增幅僅有5%左右，而往屆賽事普遍能帶來15%到20%的提振。

但如果僅僅是銷量不及預期，股價頂多是溫和下滑，不至于在短期內出現20%以上的暴跌。真正讓投資人出逃的，是行業的底層邏輯變了。

/ 02 / 高端化敘事到頭了

其實，自從2021年A股消費核心資產邏輯破滅、整體消費疲軟以來，啤酒一直是相當抗跌的板塊。

2021年至今，A股上市白酒中多數跌幅在30%左右，而燕京啤酒甚至逆勢上漲了24%。對比同期許多“消費茅”動輒腰斬甚至膝蓋斬的表現，啤酒可以說是“在消費熊市里撐起了保護傘”。

啤酒之所以抗跌，核心就靠“高端化敘事”保住了業績。

過去幾年，啤酒企業最喜歡講的故事是：對標美國1980年代的存量階段，寡頭出清低端產能、停止價格戰，開啟長達十幾年的噸價上行。而對比美國，國內啤酒均價只有海外的1/3，同時海外高端啤酒占據40%份額，國內無論是平價酒的噸價還是高端酒份額，都有至少翻倍的提升空間。

這套敘事在前幾年是成立的。國內啤酒產量在2013年見頂，2013到2025年，規模以上啤酒產量年均復合增長率約為-2.8%。

然而，總量停滯不等于利潤停滯。在產量負增長的情況下，過去十幾年，零售均價復合增速超過6%，高端與中高檔銷量占比顯著提升。

這帶動了整個啤酒板塊的利潤依然能維持兩位數增長。例如2025年，A股啤酒板塊實現營收約698.5億元，同比增長2%，歸母凈利潤85.3億元，同比大增16.7%。其中，燕京啤酒是這波高端化紅利的最大贏家，靠著燕京U8等高端單品的成功，甚至在消費寒冬中實現了股價逆勢增長。

但如今，這套支撐啤酒業績與估值的高端化邏輯，有些到頭了。

2025年行業雖然依靠漲價實現了利潤增長，但部分啤酒龍頭已經出現了噸價下行。其中，華潤啤酒噸價同比下滑1.4%，青島啤酒噸價同比微降0.7%，重慶啤酒亦下滑0.15%。

連酒企管理層也在給高端化降溫。華潤啤酒董事會主席趙春武在2025年業績說明會上表示，啤酒行業高端化從2025年開始已經進入“下半場”，產品結構從“金字塔型”逐步向“均衡型”變化，“金字塔尖”會逐漸變大，但不會發展成一個“倒三角”。

如果橫向對比海外的高端化進程，如今國內啤酒在經過多年提價后，噸價已來到美國的55%左右，看似還有空間。但實際上面對國內購買力平價PPP人均GDP（剔除匯率干擾，衡量實際物資購買力）只有美國的1/3的現實，用1/3的實際購買力去消費55%美國價格的啤酒，國內啤酒的提價空間可能已經撞到了天花板。

在“價”遇到瓶頸后，啤酒想要延續價值增長，迫切需要新故事。

/ 03 / 來到謹慎定價階段

長江證券在近期研報中指出，行業結構升級放緩后，啤酒銷量已成為檢驗產業邏輯的核心指標。

這個觀點切中要害。在“價”升不動的情況下，啤酒銷量何時能企穩，就成了決定板塊價值的關鍵。今年啤酒股的走勢，也已經和銷量數據高度掛鉤。

例如，2026年1至2月春節錯期帶來了一波開門紅，帶動啤酒板塊迎來反彈。但3至4月行業數據逐步走弱，到了5月情況更糟，銷量環比明顯走弱，啤酒股也就隨之持續下跌。

沿著這個邏輯看，如今啤酒的估值將取決于銷量數據的實質改善與消費的真實復蘇。但在如今的環境下，消費復蘇的拐點何時到來，依然是個很難回答的問號。至少從眼下來看，渠道層面對啤酒產業的信心還在下滑。

例如，青島啤酒2025年末的合同負債同比下降了7.68%，這意味著渠道商不愿意提前打款拿貨，對終端動銷缺乏信心。

在量、價均遭遇瓶頸的情況下，國內啤酒需要做更多的品類創新。

參考美國，2000年前后，大眾工業啤酒的高端化正式摸到天花板：主流高端淡啤份額見頂，10美元以上價格帶的大眾消費擴容停滯，第一輪高端化升級邏輯宣告走完。

但此后，百威、摩森康勝等巨頭依然維持了利潤增長，核心邏輯是在低、中、高價格分層運營、保住大眾基本盤的同時，向外做品類擴張與升級。

具體來說，當美國啤酒高端升級走不動后，寡頭不再一味砍掉低端產品線，而是改為金字塔分層運營，保留各價格帶的標桿產品，防止份額被蠶食。

在此基礎上，美國啤酒企業同時推進品類升級和擴張。品類升級方面，工業啤酒高端化結束后，企業開始發力精釀IPA、果味、酸啤等小眾品類，精釀銷售額占比從2000年的不足5%提升至25%，其噸價是普通工業啤酒的2-3倍。

品類擴張方面，企業的增長不再局限于啤酒，而是全面向硬蘇打、果味酒精飲料（RTD）、無醇啤酒、雞尾酒擴張。例如，摩森康勝推出了Vizzy氣泡酒精飲品，波士頓啤酒靠Truly硬蘇打翻盤，百威則大力布局0酒精產品，無醇啤酒連續多年保持30%以上的增長。

目前，國內啤酒企業也在復制美國的路徑，試圖依靠新品類拉動第二曲線，但目前大多處于“有動作、沒規模”的階段，尚未形成實質性的業績增量。

中長期來看，在銷量數據企穩、品類擴張兌現等核心信號明朗之前，資本市場很難再為沒有成形的故事買單，啤酒板塊的謹慎定價大概率會維持很長時間。