D Prime《2026 年中期宏觀經(jīng)濟(jì)展望》：青山可望路雖遠(yuǎn)

不知不覺(jué)，魔幻的 2026 上半年已經(jīng)過(guò)去：

美伊沖突是最大的黑天鵝，讓人猝不及防，美伊談了打、打了談，油價(jià)跟著跌了漲、漲了跌，原來(lái)的降息周期被打斷，加息成為懸在交易者們頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

股市表現(xiàn)最好的是存儲(chǔ)，美光成為萬(wàn)眾矚目的明星，而 Mag 7 卻叫人失望透頂。

黃金表現(xiàn)疲軟，“亂世黃金”真是浪得虛名。

此時(shí)此刻，2026 年已經(jīng)過(guò)半，下半年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)將如何演繹？市場(chǎng)的走向又該如何？有哪些大類資產(chǎn)存在機(jī)會(huì)？

一、不知不覺(jué)，我們進(jìn)入了新的康波周期

2022 年之前，人類是迷茫的，自然科學(xué)已經(jīng)很久沒(méi)有什么新理論了，科技似乎也沒(méi)什么新的突破了，疫情剛結(jié)束，經(jīng)濟(jì)卻不見(jiàn)好轉(zhuǎn)。彼時(shí)，人們普遍認(rèn)為我們處于上一輪康波周期的蕭條期，但是一輪康波長(zhǎng)達(dá) 60 年，每一次都需要一輪新科技革命的推動(dòng)，但新科技的出現(xiàn)又帶有偶然性，近代史還太短，人類并沒(méi)有足夠的經(jīng)驗(yàn)知道下一輪康波周期的啟動(dòng)規(guī)律，因?yàn)槊恳淮沃芷诙寄敲磁既弧Ｄ敲?，到底下一輪康波周期什么時(shí)候出現(xiàn)？由什么科技帶動(dòng)？甚至它會(huì)不會(huì)來(lái)？一切都無(wú)人知曉。

直到 2022 年 11 月，ChatGPT 橫空出世。

我們有理由認(rèn)為，AI 是新一輪康波周期的起點(diǎn)，現(xiàn)在正處于技術(shù)的導(dǎo)入期，但是 AI 對(duì)生產(chǎn)力的提升作用已經(jīng)顯而易見(jiàn)，也已成為全民共識(shí)，但是我們離高級(jí)人工智能還很遠(yuǎn)，人工智能被吐槽為人工智障，算力、存儲(chǔ)等基礎(chǔ)設(shè)施依然不足，一切都還在拓荒期。但是 AI 不是虛無(wú)縹緲的概念，它真的能賺錢！根據(jù) WTO 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，AI 相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)貢獻(xiàn)了 2025 年全球貿(mào)易總量的 1/6，更是拉動(dòng)了當(dāng)年 42% 的貿(mào)易增速！

根據(jù)熊彼特的三周期嵌套理論，經(jīng)濟(jì)周期由長(zhǎng)達(dá) 60 年的康波周期，與 10 年左右的朱格拉周期（產(chǎn)能周期）、3 年左右的基欽周期（庫(kù)存周期）組成。目前，全球經(jīng)濟(jì)處于由 AI 科技革命引發(fā)的康波周期與 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)引發(fā)的朱格拉周期共振上行的時(shí)期。以美國(guó)為例，自今年以來(lái)，美國(guó)全社會(huì)產(chǎn)能利用率持續(xù)上漲，5 月錄得 76.17%，而工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也持續(xù)上升，5 月錄得 1.67%。

工業(yè)生產(chǎn)旺盛，產(chǎn)能即將飽和，這背后當(dāng)然是因?yàn)槿缁鹑巛钡?AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2026 年，Mag 7 的資本支出合計(jì)已經(jīng)高達(dá)驚人的 1359.7 億美元！2026 年第一季度，美國(guó)數(shù)據(jù)中心投資的增速突破了 22%，漲勢(shì)十分突出。 亞洲主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)則受益于自身強(qiáng)勁的制造能力和出口表現(xiàn)。2026 年前 5 個(gè)月，韓國(guó)出口同比增長(zhǎng) 43.2%，其中前 4 個(gè)月僅半導(dǎo)體出口的同比增速就達(dá)到了 148.1%。中國(guó)前 5 個(gè)月出口同比增長(zhǎng) 15.5%，集成電路和自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備兩類產(chǎn)品的合并增速高達(dá) 63.1%，是出口增長(zhǎng)的核心拉動(dòng)力。簡(jiǎn)而言之，全球各大經(jīng)濟(jì)體均受益于本輪朱格拉周期的繁榮，而硬件理所當(dāng)然地成為今年的明星。

二、K 型分化，喜憂參半：

AI 如火如荼，消費(fèi)低迷

但另一方面，AI 技術(shù)并未完全滲透到各大經(jīng)濟(jì)部門，不同于 AI 的繁榮，一些經(jīng)濟(jì)部門卻慘不忍睹，全球經(jīng)濟(jì)陷入典型的 K 型分化之中。

美國(guó)最新的 ISM 制造業(yè) PMI 錄得 54，高于預(yù)期值 53.3 和前值 52.7， Markit 制造業(yè) PMI 為 55.7，高于前值 55.1 和預(yù)期值 54.6，顯示出產(chǎn)業(yè)界對(duì)未來(lái)的信心，然而根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2024 年以來(lái)，幾乎所有資本投資增長(zhǎng)均來(lái)自人工智能公司，熱火朝天的產(chǎn)能周期，似乎只和人工智能有關(guān)，其他行業(yè)的資本支出僅小幅增長(zhǎng)。此外，美國(guó)勞動(dòng)者平均時(shí)薪同比增速屢創(chuàng)新低，加上美伊沖突帶來(lái)的高通脹，美國(guó)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)引擎 —— 消費(fèi)，依然疲軟。今年 6 月，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)只有 49.5，雖然高于 5 月份的 44.8，但依然是近十年來(lái)倒數(shù)第二的水平。

美國(guó)的房地產(chǎn)也不理想。5 月份的住房開(kāi)工量創(chuàng)新低，環(huán)比下降 15.4%，是自 2020 年 5 月以來(lái)的最低水平。這是因?yàn)?，美?guó)現(xiàn)在的抵押貸款利率依然偏高，抑制了房地產(chǎn)需求。

總而言之，若無(wú) AI 托底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恐怕早已崩潰。由于通脹卷土重來(lái)，利率成為最大的不確定性，現(xiàn)在 AI 幾乎是唯一的經(jīng)濟(jì)引擎，如果美聯(lián)儲(chǔ)決定加息，那么勢(shì)必影響現(xiàn)在的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，本就脆弱的消費(fèi)、房地產(chǎn)更是雪上加霜，這可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不小的打擊。如何穩(wěn)經(jīng)濟(jì)又抗通脹，這確實(shí)是擺在沃什面前的一道難題。

三、全球主要經(jīng)濟(jì)體正在微弱復(fù)蘇

歐盟原油和石油產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度高達(dá) 97% 左右。盡管近年來(lái)大力推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，歐盟整體的化石燃料凈進(jìn)口依存度仍超過(guò) 57%。由于區(qū)域內(nèi)石油產(chǎn)能受限，其交通、工業(yè)與化工等領(lǐng)域高度依賴外部原油供應(yīng)。這幾年歐元區(qū)、英國(guó)的經(jīng)濟(jì)本來(lái)就疲軟，市場(chǎng)擔(dān)心歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)將遭受巨大沖擊。

雖然美伊沖突影響原油供應(yīng)鏈，但市場(chǎng)似乎過(guò)于悲觀了。

今年 5 月，歐元區(qū)整體 HICP 同比高達(dá) 3.2%，符合市場(chǎng)預(yù)期，6 月的 HICP 同比降至 2.8%，低于預(yù)期值的 3%，其中能源增率 10.8%。英國(guó) 5 月 CPI 同比增長(zhǎng) 2.8%，低于預(yù)期值 3%，可能是因?yàn)橛?guó)北海油田在一定程度上抵御了原油價(jià)格沖擊。

即便面臨通脹，歐元區(qū)的工業(yè)產(chǎn)出也在小幅回暖。4 月，歐元區(qū)出口同比增長(zhǎng) 5%，高于前值的 -5.1%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)同比增長(zhǎng) 0.3%，高于前值的 -2.8%。由于出口回升，歐元區(qū)的火車頭德國(guó)的 GDP 增速首次超過(guò) 2023 年 Q1 的水平。6 月份德國(guó)、歐元區(qū)的 ZEW 領(lǐng)先指標(biāo)分別達(dá)到 10.5 和 9.5，由負(fù)轉(zhuǎn)正，也是今年 2 月（正好是美伊沖突開(kāi)始的月份）指數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)后首次轉(zhuǎn)正，這說(shuō)明雖然高油價(jià)沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)，但市場(chǎng)反而對(duì)經(jīng)濟(jì)前景感到樂(lè)觀，市場(chǎng)對(duì)于高油價(jià)的影響也已經(jīng)充分消化了預(yù)期。

同樣反直覺(jué)的是，嚴(yán)重依賴進(jìn)口原油的日本，CPI 似乎并不受影響，今年 5 月，日本的 CPI 同比只有 1.5%，略高于前值（1.4%），剔除生鮮食品的核心 CPI 同比 1.4%，不包括生鮮食品和能源的 CPI 同比上漲 1.8%，影響日本物價(jià)的居然是食品項(xiàng)，同比 3.5%，而能源同比居然是 -2.5%。這主要是因?yàn)槿毡菊畬?shí)施了大規(guī)模的電費(fèi)和燃油費(fèi)補(bǔ)貼政策，不過(guò)，隨著補(bǔ)貼逐漸退坡及地緣風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的能源成本上升，這一因素正在減弱。

可能因?yàn)槿毡驹谌虬雽?dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈分工中占有一席之地，近期日本核心機(jī)械訂單大增，5 月出口同比增長(zhǎng) 17.0%，高于前值 14.8%，進(jìn)口同比也增加 12.5%，高于前值 9.8%，由于進(jìn)口增速加大，使得日本五月貿(mào)易從順差轉(zhuǎn)為逆差。雖然弱勢(shì)日元和半導(dǎo)體行情拉動(dòng)了日本的出口，但由于能源、原材料上漲，日本的凈出口由正轉(zhuǎn)負(fù)，這不是個(gè)好現(xiàn)象。

本輪康波周期中，美國(guó)依然是科技革命的中心及火車頭，歐元區(qū)和日本的復(fù)蘇相對(duì)美國(guó)而言更加弱勢(shì)，今年，美國(guó) GDP 增速預(yù)計(jì) 1.7% ~ 2.3%，歐元區(qū)僅 0.8% ~ 1.1%，日本 0.5% ~ 0.9%。因此美元相對(duì)歐元和日元的強(qiáng)勢(shì)依然有望繼續(xù)維持。

四、青山可望路雖遠(yuǎn)：

長(zhǎng)周期的繁榮與美聯(lián)儲(chǔ)縮表

我們有理由對(duì)人類的未來(lái)抱有希望。AI 正在把全球經(jīng)濟(jì)拉出泥潭，但受地緣沖突與能源價(jià)格上漲影響， 2026 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將小幅放緩，復(fù)蘇并沒(méi)有那么順利。

美伊沖突打斷了 G7 此前的降息周期，澳大利亞年內(nèi)已經(jīng)完成三次加息，歐盟和日本則先后選擇跟進(jìn)加息。從基本面來(lái)看，澳大利亞當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹上行并行的階段，日本則長(zhǎng)期在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和匯率穩(wěn)定之間尋找平衡，兩家今年上半年的加息動(dòng)作其實(shí)完全符合去年底的市場(chǎng)普遍預(yù)期。法國(guó)失業(yè)率還在持續(xù)走高，德國(guó)失業(yè)率也長(zhǎng)期維持在高位，這種經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，歐盟如果選擇加息，很可能會(huì)對(duì)短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成一定壓制。與之形成對(duì)比的是，美國(guó)、英國(guó)、加拿大目前都選擇了觀望態(tài)度，不過(guò)三方均明確表態(tài)，一旦后續(xù)出現(xiàn)通脹擴(kuò)散的苗頭，會(huì)立刻采取相應(yīng)的政策動(dòng)作。

在全球所有央行中，美聯(lián)儲(chǔ)吸引了所有人的目光。

特朗普曾經(jīng)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)前主席鮑威爾不降息而滿腹牢騷，由于美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率其實(shí)一直維持在高位，因此這幾年聯(lián)邦政府的利息支付壓力一直很高。但另一方面，利息支出會(huì)不斷提高聯(lián)邦赤字率，因此控制通脹又十分重要。比起就業(yè)，本次新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什，更關(guān)心通脹和縮表。D Prime 此前發(fā)表過(guò)《5 月非農(nóng)大超預(yù)期，但今年依然不太可能加息》，現(xiàn)在我們依然認(rèn)為，除非能源通脹出現(xiàn)擴(kuò)散現(xiàn)象，否則美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性不大，因此這將打擊原來(lái)就已經(jīng)脆弱的經(jīng)濟(jì)。沃什抗通脹的方法依然是縮表。

在《沃什上任，開(kāi)啟縮表：我們會(huì)進(jìn)入流動(dòng)性緊縮周期嗎？》一文中，D Prime 認(rèn)為，縮表還是比較確定的，史蒂芬·米蘭已經(jīng)提出了一個(gè)理論上可行的框架，可以讓美聯(lián)儲(chǔ)在縮表的同時(shí)不至于抬高利率。雖然美伊和談已有進(jìn)展，但即使中東完全實(shí)現(xiàn)和平，要修復(fù)已經(jīng)破壞的產(chǎn)油設(shè)施并讓產(chǎn)能恢復(fù)到戰(zhàn)前水平，也需要兩年時(shí)間。目前，布倫特原油價(jià)格依然維持在約 75 美元/桶的水平，假設(shè)油價(jià)中長(zhǎng)期維持在這個(gè)水平上，直到產(chǎn)能完全恢復(fù)，那么通脹率可能也要到 2027 年中，才能掉到 2% 以下的水平。

五、2026 下半年，大類資產(chǎn)表現(xiàn)

在這樣的背景下，我們依然認(rèn)為，股市的 AI 行情以及強(qiáng)美元的態(tài)勢(shì)還將持續(xù)。不同的是，股市的 AI 行情源自長(zhǎng)周期的動(dòng)力，有望長(zhǎng)期維持，但強(qiáng)勢(shì)美元?jiǎng)t源于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，隨著加息預(yù)期已經(jīng)被充分消化，甚至美伊和談?dòng)锌赡艹霈F(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，強(qiáng)勢(shì)美元行情可能僅維持到明年。

雖然沃什“首秀”超預(yù)期放鷹，但這一表態(tài)本質(zhì)上只是對(duì)之前地緣因素推高通脹的反應(yīng)，更像是對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期管理，并不代表后續(xù)會(huì)真的快速落地加息，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率依然處于高位，因此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息實(shí)際上一直保持謹(jǐn)慎態(tài)度。近期，美伊雙方已簽署諒解備忘錄，雖然中間又大打出手，但雙方整體保持克制，同意繼續(xù)推進(jìn)談判，如果進(jìn)展順利，美聯(lián)儲(chǔ)就沒(méi)必要以經(jīng)濟(jì)為代價(jià)收緊流動(dòng)性。截至 6 月 25 日，國(guó)際油價(jià)已經(jīng)回落至接近美伊沖突爆發(fā)前的水平，整個(gè) 6 月的油價(jià)中樞在 87 美元附近，因此，美國(guó) 6 月 PCE 同比增速大概率會(huì)跟著能源通脹的回落同步走低。 要是后續(xù)油價(jià)徹底回到?jīng)_突之前的水平，本輪地緣沖突帶來(lái)的額外通脹壓力也就基本消解了，這種情況下美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的動(dòng)力會(huì)明顯減弱，原本預(yù)期的加息節(jié)點(diǎn)大概率會(huì)進(jìn)一步延后，如果這種情況出現(xiàn)，美元可能維持在高位震蕩的狀態(tài)。

EURUSD 和 USDJPY 是值得關(guān)注的兩大貨幣對(duì)，原因在于在康波的復(fù)蘇期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相較于歐元區(qū)和日元更加強(qiáng)勢(shì)，但是要注意日本干預(yù)匯率的風(fēng)險(xiǎn)。

黃金曾經(jīng)是前幾年最亮眼的品種，但由于通脹、加息帶來(lái)的沖擊，黃金表現(xiàn)較差。但從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金依然有配置價(jià)值。一方面，大國(guó)之間的博弈還將持續(xù)，另一方面，黃金本就是抗通脹的品種，尤其在滯脹期具有非常好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。但是此時(shí)的黃金整體處于震蕩行情中，短期來(lái)看缺乏單邊趨勢(shì)，因此僅適合長(zhǎng)期配置以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。