遭經銷商“背刺”，思必馳二次IPO前景蒙塵

出品丨鰲頭財經

2026年6月25日，第一財經的一則調查報道讓思必馳的科創板IPO之路陡生變數。

報道稱，深圳市維合豐半導體有限公司、聯芯半導體（深圳）有限公司、深圳市東恒升科技有限公司集體發聲，直指思必馳及其控股子公司深聰半導體在渠道合作中存在多項不合規操作。其中維合豐已正式向上交所監管審核機構遞交了書面舉報材料。

這封舉報信的出現時機極其敏感。

5月25日，思必馳科創板IPO申請剛獲上交所正式受理；6月5日，公司被中國證券業協會抽中2026年第三批首發企業現場檢查；6月18日，審核狀態更新為“已問詢”。

短短1個月內，IPO進程步步推進，卻在最敏感的關口遭遇昔日合作伙伴的“反戈一擊”，對于本就背負著首次IPO被否歷史、連年虧損爭議的思必馳而言，二次上市之路又蒙上了一層厚重的陰影。

舉報風暴直擊核心

三家經銷商的很多舉報內容，是精準打在科創板IPO審核核心關切點上的。

據舉報材料披露，合作期間思必馳業務人員反復向經銷商描繪語音芯片的廣闊市場前景，以行業爆發、訂單充足為由誘導經銷商大額囤貨。

還有在收入確認環節的操作。有經銷商反映，思必馳在收取全額貨款、交付硬件芯片后，便單方面停止提供密鑰激活與后續技術支持，導致經銷商手中的芯片無法正常出貨銷售，形成大量呆滯庫存。在這樣的情況下，思必馳仍然確認了收入。

有資深注冊會計師在接受媒體采訪時指出，在產品完整交付閉環尚未完成、客戶核心使用價值未實現的情況下全額確認收入，屬于典型的提前確認收入行為，存在虛增營收的嫌疑。

這一指控非?！爸旅?，一直以來，增收和盈利是思必馳IPO的“老大難”問題。

回顧前次IPO申報，思必馳曾在問詢回復中樂觀預測，2022至2026年營收復合增長率將超過50%，2025年營業收入將達到16.9億元。最新招股書顯示，2025年公司實際營收為6.88億元，僅完成此前預測的40.71%，業績預期落差之大令人咋舌。

與此同時，公司已連續虧損超過6年，2023至2025年歸母凈利潤分別為-1.12億元、-1.40億元、-0.57億元，3年累計虧損約3.09億元；經營活動產生的現金流量凈額分別為-2.28億元、-1.83億元、-1.71億元，連續3年為負，累計經營性現金凈流出約5.82億元。

此次二次申報，思必馳向資本市場講述的核心故事是“虧損幅度持續收窄，盈利拐點臨近”。

招股書顯示，公司歸母凈虧損已從2023年的1.12億元收窄至2025年的0.57億元，剔除股份支付影響后的扣非凈虧損更是從2.19億元降至0.48億元，3年收窄幅度接近80%。

如果收入端本身存在“水分”，這份虧損收窄的成績單將大打折扣——一旦部分營收被認定為不符合確認條件需沖回，所謂的盈利改善邏輯便會不攻自破。

更值得警惕的是，舉報材料還曝光了思必馳曾向經銷商提供標準化的問答模板，要求各家經銷商統一對外答復口徑、刻意隱瞞雙方合作糾紛關鍵細節。這一操作被市場解讀為疑似干預中介機構盡職調查，若被核實將直接觸碰信息披露的監管紅線。

除了對財務數據的影響，經銷商也提出了對思必馳“硬科技”屬性的質疑。

思必馳長期標榜自身具備全棧自研能力，旗下深聰半導體主打AI語音芯片自研，這也是其沖擊科創板的核心估值支撐。

據多名受訪經銷商反映，市面上流通的部分思必馳語音芯片核心貨源實際來自珠海、上海兩家外部代工廠，部分產品甚至保留著原廠絲印直接發貨，并未重新蝕刻品牌標識。

業內芯片人士表示，正規Fabless自研模式下，外協代工產品會在封測環節統一去除代工廠標識、印制品牌方專屬絲印。保留原廠絲印直接出貨，通常意味著產品并非品牌方自主設計流片，更接近外購成品后轉售的貿易模式。

若這一情況屬實，思必馳的科創屬性將大打折扣，IPO的估值邏輯都會受到根本性沖擊。

三年重整未愈

更嚴重的是，在2023年5月思必馳第一次IPO被拒絕時，上交所上市委審議公告明確指出，思必馳不符合發行條件、上市條件或信息披露要求，核心原因有二，其中就包括對核心技術“硬科技”屬性與差異化競爭效力的質疑。

如果經銷商對思必馳自研能力的質疑成立，那意味著其3年前首次上會被否的核心“病灶”，至今并未得到根本性解決。

事實上，即便沒有這場突如其來的經銷商舉報，思必馳的二次IPO之路也注定不平坦。

首次IPO被拒時，上市委還關注了思必馳未來4年營收復合增長率預測的合理性與持續經營能力，其中特別關注了公司凈資產大幅下降的風險。

時隔3年再戰科創板，思必馳當年被否的底層問題依然存在。

最直觀的體現是凈資產。最新招股書顯示，截至申報時點公司凈資產已增至3.67億元，看似規模大幅提升，但2023年末至2025年期間，思必馳完成了7次增資、8次股權轉讓，凈資產的增厚全部來自外部股權融資，報告期內并未通過經營性利潤積累形成任何留存收益。

換言之，公司的“家底”變厚了，但賺錢的本事并沒有本質提升，依靠融資輸血維持凈資產規模的模式沒有改變。

不僅如此，思必馳還面臨著營收增速放緩的局面。2023至2025年，思必馳營業收入分別為5.39億元、6.01億元、6.88億元，3年復合增長率僅約13%，遠低于前次申報時超過50%的預測增速。

與之形成對比的是，公司的應收賬款和存貨卻在加速膨脹。2023至2025年，公司應收賬款賬面凈值從2.46億元增至3.25億元，2025年應收賬款占當期營業收入比例達到47.3%，接近半數收入沉淀為應收款項，大量營運資金被下游客戶占用。

存貨問題更為嚴峻，從2024年末的5090.5萬元飆升至2025年末的1.03億元，1年時間暴增102%。在AI產品迭代速度快、芯片貶值風險高的行業背景下，存貨規模翻倍意味著產品積壓風險與減值壓力正在快速累積。

比財務數據更能說明問題的，是重要股東的持續減持。前次IPO折戟后，曾經的第一大股東阿里兩次減持累計套現2.8億元，持股比例也從巔峰時期的約18%降至目前的5.42%，退居第四大股東。

2024年12月，投資方聯想系旗下蘇州聯想之星作價3000萬元轉讓部分股權，啟迪創新等機構同樣有減持退出記錄。

重要股東在IPO前接連減持，無疑是對公司長期前景最直接的態度表達。

巨頭夾擊與天花板顯現

不可否認，思必馳能走到二次IPO的舞臺，確實“踩中”了汽車智能化與人工智能的產業風口。

2019年正式進軍汽車前裝市場后，思必馳車載業務迎來高速增長期，近4年復合增長率超過80%。

根據蓋世汽車研究院數據，2025年思必馳國內整車車載語音裝機量市占率達22%，位居行業第二；在新能源汽車領域市占率更是達到34%，累計上車超2500萬輛，搭載比亞迪、奔馳、上汽、吉利等近300款量產車型。

在智能IoT領域，公司也已與美的、海信、科沃斯等近200家客戶建立合作。智慧辦公業務更是成為新亮點，AI辦公本拿下2025年彩屏辦公本品類全國銷售額第一，智能吸頂麥打入華為、阿里及百余所高校。

但這些光環正在快速褪色。如今的思必馳，正遭遇技術迭代與市場競爭的雙重擠壓。

技術層面，過去語音識別是獨立的技術壁壘，專業語音公司憑借算法積累占據產業鏈核心位置。

進入大模型時代，OpenAI、谷歌、阿里、字節等巨頭紛紛將語音能力整合進基礎模型，語音交互正從“專屬技術”變成大模型自帶的“基礎能力”，傳統語音技術公司的獨立價值正在被削弱。

思必馳雖在2023年7月發布了DFM-2大模型，但無論參數規模、訓練數據還是算力投入，與互聯網巨頭相比都體量懸殊，技術代差有被持續拉大的風險。

市場層面，思必馳更是陷入前后夾擊的困境。

前方是絕對龍頭科大訊飛，2025年其營收達271億元，體量約為思必馳的40倍；車載語音市占率高達41.9%，且2026年一季度進一步提升至42.6%，而思必馳同期已跌至21.8%，差距仍在擴大。

后方則是百度、阿里、字節等資金雄厚的互聯網巨頭，它們憑借大模型生態與云服務優勢，以更低成本向車企輸出語音交互能力。

更嚴峻的是，比亞迪、吉利、華為等產業鏈玩家紛紛自建智能座艙團隊，車企越來越傾向于掌握核心交互入口，對外采購第三方語音方案的需求持續下滑，第三方經銷商的議價權與市場空間雙雙被壓縮。

對于成立已近20年的思必馳而言，這次經銷商舉報或許只是二次IPO路上的一道坎，背后卻折射出中小AI語音公司的生存困境。