百億美金并購新狂潮背后，跨國藥企“審美”變了

氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 武月

又一筆百億美元級并購誕生。

7月6日，Vertex宣布以每股85美元、總價約100億美元的全現(xiàn)金交易，正式將專注于內(nèi)分泌罕見病領(lǐng)域的Crinetics收入囊中。

至此，2026年制藥產(chǎn)業(yè)界已經(jīng)誕生了4筆百億美元并購。

或是中年危機(jī)、或是專利危機(jī)，跨國藥企加大并購力度，并不意外。真正值得關(guān)注的，是這些百億美元交易背后，MNC集體轉(zhuǎn)向的并購“審美”。

過去，跨國藥企喜歡規(guī)模崇拜，從BMS鯨吞新基的規(guī)模崇拜，到輝瑞豪賭Seagen的風(fēng)口狂歡，都是如此。

但2026年，跨國藥企集體錨定細(xì)分賽道的精準(zhǔn)狙擊。讀懂了這條變遷曲線，也就讀懂了全球創(chuàng)新藥下一個十年的生存邏輯。

百億美金并購新狂潮

MNC手中的子彈依舊充足，僅半年過去，就達(dá)成了4筆百億美元并購案。MNC出手越來越快，但也愈發(fā)冷酷、精準(zhǔn)與挑剔。這場并購潮的背后，是兩條完全去內(nèi)卷化的清晰路徑。

首先是策略去內(nèi)卷，開發(fā)“邊緣”賽道，追求絕對統(tǒng)治力。

太陽制藥117.5億美元收購歐加隆，本質(zhì)上看中的是，幾乎沒有激烈內(nèi)卷、擁有深厚專科銷售網(wǎng)絡(luò)和極其穩(wěn)定現(xiàn)金流的全球女性健康及高壁壘特藥版圖。

禮來78億美元收購Centessa Pharmaceuticals，規(guī)模雖不及百億美元，同樣跳出了GLP-1 的舒適圈，轉(zhuǎn)身切入中樞神經(jīng)領(lǐng)域的發(fā)作性睡病賽道，開辟毫無內(nèi)卷的增量藍(lán)海

順著這一邏輯，Vertex收購Crinetics的意圖便一目了然。肢端肥大癥、先天性腎上腺皮質(zhì)增生癥本是罕見內(nèi)分泌賽道，傳統(tǒng)治療長期依賴注射劑型，患者依從性極差。

而Crinetics 的核心資產(chǎn)之一是已上市的全球首款口服肢端肥大癥藥物PALSONIFY，以及另一款處于III期臨床的全球首創(chuàng)口服ACTH受體拮抗劑Atumelnant，二者合計銷售峰值預(yù)期可達(dá)50億美元。

這兩款產(chǎn)品的靶點機(jī)制都算不上新穎，生長激素受體、ACTH受體都是內(nèi)分泌領(lǐng)域研究多年的成熟靶點。但Crinetics的價值，在于把成熟靶點做出了極致的臨床差異化，把原本需要注射的療法做成了每日一次口服，大幅提升患者依從性；在尚無有效口服方案的罕見病種里，拿下了先發(fā)卡位優(yōu)勢。

并且，Crinetics已經(jīng)跑通了商業(yè)化閉環(huán)。PALSONIFY 2025年9月獲FDA批準(zhǔn)、2026年拿下歐洲上市許可，上市后處方量與醫(yī)保覆蓋持續(xù)爬坡。

對于靠囊性纖維化壟斷躺賺的Vertex來說，這筆百億美元交易的標(biāo)尺極其清晰：核心資產(chǎn)確定性高，避開紅海靶點，用劑型革新在細(xì)分賽道建立不可撼動的技術(shù)壁壘，本質(zhì)是把自己最擅長的“罕見病壟斷模式”再復(fù)制到內(nèi)分泌罕見病賽道，進(jìn)一步完成自己的多元化戰(zhàn)略。

其次是技術(shù)去內(nèi)卷，升維技術(shù)平臺，實現(xiàn)代際碾壓。

如果選擇留在腫瘤、自免、代謝等大賽道，MNC選擇的重金押注具備技術(shù)升維、代際碾壓能力的硬核資產(chǎn)。目的是用底層創(chuàng)新對現(xiàn)有療法形成降維打擊。

艾伯維109億美元收購 Apogee Therapeutics，看中的是其超長半衰期平臺技術(shù)，核心資產(chǎn)可實現(xiàn)數(shù)月給藥一次，對現(xiàn)有高頻給藥方案形成代際降維打擊。

去年底，諾華120億美元收購Avidity Biosciences，跳出了小分子、單抗的內(nèi)卷泥潭，瞄準(zhǔn)的是其抗體寡核苷酸偶聯(lián)技術(shù)平臺，能夠?qū)NA藥物精準(zhǔn)遞送至肌肉、骨骼等肝外組織，相當(dāng)于用下一代遞送技術(shù)，去挑戰(zhàn)傳統(tǒng)小分子在神經(jīng)肌肉罕見病領(lǐng)域的游戲規(guī)則。

更早前，默沙東92億美元收購Cidara Therapeutics，既是為K藥專利懸崖買下一顆多元化棋子，同時也是看中其長效流感新藥CD388的市場機(jī)會。Cidara用其Drug-Fc Conjugate（DFC）技術(shù)，去打傳統(tǒng)疫苗的效力不確定性的痛點。

相比傳統(tǒng)疫苗每年9-10月接種，保護(hù)效力隨病毒變異波動的現(xiàn)實，CD388有望實現(xiàn)“一次注射，管一季”，且不受病毒株匹配限制，如果3期臨床成功，將成為全球首款非疫苗型、長效預(yù)防流感藥物。

盡管市場規(guī)模遠(yuǎn)不及腫瘤或自免等超級賽道，但流感預(yù)防可以說是整個醫(yī)藥領(lǐng)域最穩(wěn)定、反復(fù)的健康需求之一。無論疫苗更新得多快，每年流感仍會造成數(shù)百萬重癥患者和幾十萬死亡病例。因此，這同樣是追求“確定性”的邏輯。

兩條路徑殊途同歸：用獨此一家的差異化，解構(gòu)所有內(nèi)卷。

規(guī)模與風(fēng)口狂歡

如果將視線拉回到十年前，彼時全球醫(yī)藥并購的底層邏輯簡單粗暴：規(guī)模即正義。

修美樂等第一代重磅炸彈的專利懸崖集體隱現(xiàn)，為了快速做大財務(wù)體量、并表利潤、削減重疊成本，巨頭們紛紛加入“吞噬游戲”。

2019年迎來大合并的巔峰——BMS以740億美元吞下新基，艾伯維630億美元迎娶艾爾建，武田制藥頂著620億美元債務(wù)拿下夏爾，豪賭罕見病賽道。

數(shù)百億美金的交易背后，是對大而不倒的樸素信仰，龐大的產(chǎn)品矩陣、可復(fù)用的銷售渠道、可裁剪的運營成本，足以抵御任何產(chǎn)業(yè)波動。

然而，周期的答案永遠(yuǎn)在周期之外。對于大藥企來說，組織架構(gòu)臃腫、管線整合不及預(yù)期，疊加巨額無形資產(chǎn)攤銷、高企的債務(wù)利息，以及后續(xù)部分管線臨床失利帶來的資產(chǎn)減記，持續(xù)侵蝕著并購的長期回報。疊加全球反壟斷監(jiān)管持續(xù)收緊，千億級超級合并的空間迅速收窄。

隨著疫情催生的全球流動性泛濫，2020年到2023年，并購審美快速切換至“風(fēng)口狂歡”模式。手握新冠紅利與老藥現(xiàn)金流的MNC陷入FOMO（恐懼錯過）焦慮中，它們不再熱衷于吞并同行，而是將子彈砸向代表著“未來、顛覆性”的性感技術(shù)平臺或大熱靶點上，軍備競賽激烈程度空前。

2020年，吉利德以108%的溢價、總計201億美元收購Immunomedics，成功拿下當(dāng)時全球首款TROP2 ADC Trodelvy；輝瑞為了證明自己在后疫情時代的增長潛力，砸下430億美元全現(xiàn)金迎娶ADC鼻祖Seagen，徹底將全球的ADC內(nèi)卷推向了高潮；艾伯維緊隨其后，花101億美元買下ImmunoGen，買的已經(jīng)上市的FRα ADC藥物Elahere。

在風(fēng)口上豪賭的又何止ADC。2023年底，艾伯維宣布以87億美元收購Cerevel，后者的核心管線是毒蕈堿受體M4的選擇性正變構(gòu)調(diào)節(jié)劑emraclidine，這是精神分裂癥領(lǐng)域的潛在突破選手。Emraclidine2期臨床數(shù)據(jù)尚未完全讀出，艾伯維便火速并購Cerevel。

手握巨額現(xiàn)金的輝瑞，還在2022年以116億美元收購Biohaven（買偏頭痛管線），54億美元收購Global Blood Therapeutics，試圖在鐮狀細(xì)胞病賽道完成絕對卡位。

可以說，這一時期的并購彌漫著 “寧可錯配、不可缺席” 的FOMO情緒，熱門賽道的資產(chǎn)估值被快速推高。只要管線里有大熱靶點，哪怕還在1/2期，MNC也敢砸下數(shù)十億美金直接把公司全盤接下。

陣痛與關(guān)鍵校準(zhǔn)

隨著2022下半年美聯(lián)儲瘋狂加息、資本寒冬降臨，狂熱的代價隨后集中爆發(fā)：同質(zhì)化管線扎堆、臨床失敗頻發(fā)、商業(yè)化不及預(yù)期，大批跟風(fēng)資產(chǎn)淪為減值包袱。

來自監(jiān)管與市場的兩記重拳，徹底終結(jié)了粗放擴(kuò)張的舊邏輯。

第一記重拳來自反壟斷監(jiān)管的全面收緊。美國FTC等機(jī)構(gòu)對大額醫(yī)藥并購的審查日趨嚴(yán)苛，安進(jìn)收購Horizon遭遇漫長阻擊，多筆大型交易因監(jiān)管壓力折戟。這直接封死了千億級超級合并的路徑，巨頭們不得不將視線轉(zhuǎn)向50億—150億美元區(qū)間、不涉及賽道壟斷的中型標(biāo)的。

第二記重拳來得更加猛烈，臨床與商業(yè)化的雙重幻滅，曾經(jīng)炙手可熱的ADC賽道徹底紅海化，同質(zhì)化內(nèi)卷導(dǎo)致邊際效益驟降；一批早期押注的前沿靶點或管線在后期臨床中接連翻車，讓MNC為概念、風(fēng)口付出了慘痛的減值代價。

吉利德的并購悲歌，盡管Trodelvy已正式進(jìn)入三陰性乳腺癌一線療法，但激烈的競爭，也無法支撐其210億美元的收購成本。艾伯維花87億美元買下Cerevel，結(jié)果2期臨床直接翻車，這場賭局的失利，是天災(zāi)，也有部分人禍因素。

從第一次提出收購邀約，到最后拿下Cerevil，艾伯維只用了不到兩個月的時間。這背后，難言果斷還是武斷。

輝瑞在暴富后的并購，更是一言難盡。輝瑞在風(fēng)口最高點買下的常規(guī)ADC平臺，迅速遭遇了全球特別是中國高性價比、更高迭代速度的下一代雙抗ADC的合圍，背上了沉重的商譽和負(fù)債包袱，過去一年，先后終止了至少4個來自Seagen的管線，并多次計提資產(chǎn)減值；

Biohave并入輝瑞后不久，另一被寄予厚望的漸凍癥新藥troriluzole便在關(guān)鍵的3期臨床中宣告徹底失敗，隨之而來的就是相關(guān)早期平臺資產(chǎn)的價值幻滅。其54億美元買來的Global Blood Therapeutics，由于其鐮狀細(xì)胞病藥物Oxbryta，在真實世界和后期試驗中暴露出極為一致的患者死亡率升高風(fēng)險，被迫在全球范圍內(nèi)緊急撤市，所有臨床試驗全部停止，54億美金打了水漂。

從規(guī)模到風(fēng)口，兩個4年、兩種邏輯，結(jié)局卻頗為相似：缺乏真正差異化的并購，無論靠體積還是靠風(fēng)勢，終究逃不過反噬的命運。

學(xué)費交夠了，專利懸崖還擺在眼前，并購還得繼續(xù)。于是我們看到，2025年并購開始重新升溫，百億美元并購案達(dá)成了4筆，總交易額也創(chuàng)新高；同時，這些百億美元并購大多聚焦管線補強(qiáng)，如默沙東收購Verona Pharma補充COPD領(lǐng)域資產(chǎn)，強(qiáng)生收購Intra-Cellular加強(qiáng)CNS布局。

更重要的是，MNC也不再為沒有商業(yè)化能見度的早期大熱靶點買單，必須花錢精準(zhǔn)狙擊具備絕對差異化的成熟或準(zhǔn)成熟資產(chǎn)。

新“審美”的輪廓，從水面下浮現(xiàn)，并在2026年不加強(qiáng)，成型。

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總結(jié)

可以說，過去十年，MNC用數(shù)百億美金的學(xué)費，完成了一次關(guān)于“何為好資產(chǎn)”的審美輪回。

最新的交易動輒溢價100%，但細(xì)究買方所看重的差異化壁壘與細(xì)分統(tǒng)治力/確定性，這背后，本質(zhì)是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)價值的一次集體回歸。

這實際上給當(dāng)前的創(chuàng)新藥行業(yè)帶來了巨大的刺痛感。當(dāng)大多數(shù)人都在追逐熱門靶點、比拼臨床速度，最終只會陷入同質(zhì)化內(nèi)卷的囚徒困境，集體拉低產(chǎn)業(yè)的回報水平。而那些深耕細(xì)分領(lǐng)域、打磨產(chǎn)品差異化、構(gòu)建硬核技術(shù)壁壘的玩家，終將獲得產(chǎn)業(yè)資本的重估。

這也為所有創(chuàng)新藥企指明了差異化突圍的方向：不必執(zhí)著于熱門大賽道的第十名，轉(zhuǎn)而深耕細(xì)分專科、攻堅未滿足臨床需求、打造專屬技術(shù)壁壘，哪怕是小眾賽道的龍頭，同樣能收獲全球市場的價值認(rèn)可。

并非是為了迎合MNC的并購“審美”，而是創(chuàng)新藥的核心標(biāo)尺從來不單是靶點有多新、賽道有多熱，而是能否解決真實的臨床痛點。

當(dāng)然，在新“審美”的集體擁抱中，歷史與教訓(xùn)從不該被忘記。

無論如何進(jìn)化，并購始終是一場成功率極低的豪賭。再生元在2026年JPM大會上拋出一份冷峻的復(fù)盤：2010年以來458項大藥企交易中，僅20%獲批上市、10%取得商業(yè)成功；3500億美元投入的總回報率僅8%，其中并購交易回報率僅4%，遠(yuǎn)低于授權(quán)交易的18%。鑒于此，再生元過去兩年將68%的經(jīng)費投入內(nèi)部研發(fā)，BD現(xiàn)金投入僅3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的27%。

這無疑是一劑必不可少的清醒劑。

說到底，并購永遠(yuǎn)是產(chǎn)業(yè)周期的放大器，而非解藥。它可以放大成功的研發(fā)成果，也可以放大錯誤的戰(zhàn)略判斷。

產(chǎn)業(yè)周期永遠(yuǎn)在輪回，資本審美永遠(yuǎn)在變遷，但穿越所有周期的底層邏輯從未改變：真正的價值，永遠(yuǎn)誕生于實驗室里對臨床需求的深耕，而非資本市場上對風(fēng)口的追逐。