港股的924？想多了…

文/債市邦

同一個交易日，港股獨漲，A股下跌，韓股熔斷。潘行長的講話，被一部分聲音解讀為港股的924。這個結論，經不起拆。

7月8日收盤，大糞坑恒生科技老樹逢春，上漲了5.02%。騰訊在悄無聲息中也從底部反彈了15%+了。

關鍵這是在外圍大跌的情況下發生的，同一天，上證指數跌0.49%，創業板跌1.70%，萬得全A跌1.42%。韓國綜合指數跌5.35%，KOSPI200跌5.48%，觸發年內第五次熔斷，日經跌2.11%。

這讓不少朋友又燃起了希望，港股這是又行了？！

這屬于是習慣性地先射箭再畫靶，有朋友把這次上漲和潘功勝行長昨天的發言給聯系在了一起，把里面對于債市和人民幣國際化的一些優化措施給理解成了港股的924。

不得不說，部分分析師的腦洞真的太大了。和高博那種冷靜客觀的分析思路形成鮮明對比，更讓人懷念了。

壹　潘行長說的，錢進的是債市，不是股市

來看看潘行都說了啥，7月7日，潘行在香港貨幣與固定收益峰會暨債券通論壇致辭。

其實這場論壇的名字已經說明了主題：固定收益，也就是債券。致辭內容也是重點在債市。

外匯儲備將繼續提高在港資產配置比例的表述讓不少機構燃起來了，但這句話也不是新增量。去年1月潘行已經說過，一年多來外匯儲備一直在香港做資產配置和投資交易，這次只是重申。

體制內寫過稿子的朋友都清楚，這就是從領導過去發言中摘取的表述內容。

而且這句話從未具體披露過配置的是債券還是股票，從歷年公開操作看，更多體現在債券和貨幣市場工具上，不是權益市場的指數化增持。

把這次和2024年9月24日那一次做對比，差別就很清楚。

這次政策確實可以通過三個渠道提振拉垮的港股，但強度有限。

渠道一，香港離岸人民幣樞紐地位強化，直接利好的是港交所自身，因為債券、外匯、黃金業務量會上漲，但不是指數邏輯。

渠道二，人民幣流動性安排擴容，理論上邊際改善香港銀行體系的資金成本，但傳導到股票風險溢價的鏈條很長。

渠道三，中央重申支持帶來的情緒提振，短期確實存在，但情緒不能替代盈利。

這次講話的主戰場是債券、貨幣、黃金，不是股票二級市場。把它定性為"港股的924"，是把政策的作用對象搞錯了。

貳　陳果戰略看多恒生互聯網

作為騎墻派的代表，東財策略首席陳果，對港股的判斷在兩個月里經歷了三級跳。

5月，他自己判斷恒生科技不是AI核心資產，所以會跟跌不跟漲。但近期的港股反彈，半導體和AI應用功不可沒，聯想漲超6%，阿里巴巴漲超12%，智譜漲超13%，華虹半導體漲超8%。

如果恒生科技真如他5月所說不在AI賽道上，這次由AI敘事驅動的反彈，憑什么讓恒生科技變成924式的歷史性拐點。這兩句話本身就打架。

回到6月17日，國家市場監管總局發布《外賣平臺補貼行為規范十條》征求意見稿，陳果當晚便急不可耐地判斷“重大利好落地”，并高調宣布“從今天起，我們戰略看多中國互聯網”。

但喊多之后，指數沒有立刻反轉。6月18日，恒指、恒生科技盤中雙雙跌超2%。6月25日，恒生科技盤中一度跌至4353.16點，創2025年4月以來新低，年初至今跌幅擴大到超20%，比他喊多那一刻還慘。

真正的回升，是最近幾個交易日才發生的。但即使今天暴漲5%之后，三周時間，戰果也不到1個百分點。

今日恒生科技的脈沖，一半是靠被他分類模型所忽略的硬件與應用中場（聯想、華虹、智譜）在拉復合收益，另一半則是深陷泥潭的傳統互聯網老經濟（阿里、小米）在絕望中交出的跌深反彈。

拿一類自己判了“走不遠”的硬科技資產上漲，以及一堆年內依然深陷20%～35%大坑、基本面還在痛苦內卷的互聯網老經濟的單日補漲，去強行論證“924 2.0”的歷史性大拐點已經成立，屬于是為時過早。

叁　港股的困境 困境一：內卷壓著老經濟的利潤表

2025年三季度外賣大戰最激烈時，美團單季虧損160億元，阿里經營利潤同比暴跌85%。京東新業務分部經營虧損157億元，同比擴大2516%。2026年一季度，小米智能手機全球出貨量3380萬臺，同比跌19.2%，手機業務收入跌12.5%，集團總營收跌10.9%，股價也較2025年6月高點，累計回撤超60%。

騰訊的處境相對好過。一季度經營利潤同比增9%，剔除混元、元寶這類AI新業務投入后，增速能到17%，AI投入拖累了8個百分點。

這三家公司處境也不一樣，阿里的錢是被即時零售補貼燒掉的，是競爭格局逼出來的防御性支出；騰訊的錢是自己選擇投進AI的，核心盤面依然賺錢；小米是價格戰和芯片成本兩頭擠壓。

困境二：漲的和賺錢的，不是一批人

今天港股看似皆大歡喜的暴漲，但真正扛起利潤基本盤的核心互聯網巨頭還在深坑里，而把指數強行拉起來的硬科技和AI新敘事，目前對凈利潤幾乎沒有貢獻。

今日漲幅榜首的智譜暴漲13.35%，聯想集團今日大漲6.90%，它們乘著全球半導體硬科技周期的東風賺足了眼球。但這些處于中游代工和AI應用的風口“新貴”，目前全靠遠期預期支撐，并未給港股貢獻多少真金白銀的利潤。

相反，真正撐起港股盈利大盤的傳統互聯網老錢——阿里巴巴、小米、美團、騰訊，即便算上今天的單日大漲，翻開賬本看眼年內跌幅依然慘不忍睹：阿里年內仍跌24.05%，小米大跌35.62%，美團與騰訊也深陷約20%的深坑。它們的基本面依然在利潤暴跌、紅海廝殺的困境中痛苦呻吟，今天的反彈僅僅是跌深之后的短線皮球脈沖。

困境三：這條主線本身高波動

港股今天補漲的半導體與AI應用主線，現在已經是一個高波動、高杠桿、情緒極其敏感的“絞肉機”。

打開全球科技盤面，這種過山車式的行情正演變得驚心動魄。同一個題材，能在前半年把韓國市場推向翻倍的狂歡，就能在今天把它瞬間砸進熔斷的深淵。

這就是港股當前的非常被動的地方，大A已經在科技上行周期里跑了大半年，而恒生科技即使算上今天的暴漲，年初至今依然錄得-14.23%的跌幅。

港股根本不是在開啟一輪引領全球的新周期，更像是遲到太久之后，在全球半導體主線已經高位劇烈震蕩、甚至開始頻繁熔斷退潮的危險時刻，才誠惶誠恐地擠上一趟已經開出去很遠的、隨時可能高位剎車的末班車。

肆　結語：誰在真正受益

往后看，如果反彈能延續，受益的大概率還是半導體供應鏈和AI應用這條主線，而不是被內卷纏住、年內仍在負20%深坑里痛苦掙扎的傳統互聯網核心業務。

騰訊、阿里、小米的基本面拐點，要等內卷大戰出清后的二三季度財報驗證，不是一場致辭就能兌現的，更不是一份連公開征求意見流程都沒走完的文件就能隔空變現的。

潘行長這次講的是香港作為離岸人民幣樞紐和債券市場的長期地位，方向扎實，但作用體現在“年”的維度上。

市場想要的是股市的快錢，政策給的卻是債市和貨幣體系的長期基建。方向沒錯，但藥效不對癥。

行情起于一個題材，也可能止于同一個題材的退潮。隨著韓國KOSPI200在同一天砸出年內第五次熔斷，全球半導體與AI題材的高位劇烈震蕩已經拉響了警報。

港股這次反彈究竟是不是“924 2.0”，答案不在高層論壇的致辭里，也不在分析師朋友圈的戰略吶喊里，它最終只能寫在阿里、騰訊、美團下一份財報的利潤表里。