小紅書IPO被舉報：VIE架構的“終極一戰”與時代終結

文/金夏

2026年6月，兩份幾乎同時發生的上市公告，勾勒出全球資本流動最殘酷的真相。

一邊是埃隆·馬斯克的SpaceX正式登陸納斯達克，以750億美元創下全球最大IPO紀錄，上市首日市值飆升至2.1萬億美元。但這場“宇宙級IPO”向中國內地與香港投資者關上了大門——承銷商接到統一合規指令，全面拒絕來自兩地的認購訂單。

另一邊，月活4億、估值高達3500億元人民幣的小紅書，以保密形式向港交所遞交了IPO申請。然而遞表前夜，原商業化華南直銷負責人陳浩向港交所上市部及香港證監會實名提交了投訴材料。

圖源：AI

這兩場IPO，一東一西，恰如一面鏡子：全球資本市場正在裂變為兩個陣營，而小紅書，恰恰站在裂痕的正中央。

VIE的黃昏：從“黃金通道”到“致命硬傷”

VIE架構曾是幾代中國互聯網企業境外上市的“標準答案”——通過在開曼群島設立離岸主體，以協議控制境內運營實體，實現對境外資本市場的對接。這套架構在過去二十年里，承載了阿里巴巴、騰訊、百度等幾乎所有中國互聯網巨頭的上市之路。

但2026年，這套“標準答案”正在慢慢褪色，備案數據的變化觸目驚心。

2026年頭兩個多月，只有一家VIE架構的公司完成了備案；而2025年同期，這個數字是21家。截至2026年4月，41家港股IPO公司中，屬紅籌架構的僅有兩家，占比不足5%；而在2025年，這一比例尚有三成。在港交所新遞交申請的公司中，打算用紅籌架構的只剩下不到15%。

監管態度已從“默認接受”轉向“逐案論證”。2026年3月，路透社、彭博社等多家國際媒體報道稱中國證監會更被報道已對部分紅籌企業提出要求——需拆除現有結構、將注冊地調回中國后，才能繼續推進香港上市。

針對上述報道，中國證監會通過不同渠道作出了回應，確認事實，定性為“正常監管要求”。證監會回應稱，近日有個別紅籌企業接到拆除架構的通知，這屬于正常的監管要求，應予以正確解讀。

證監會闡述監管邏輯稱部分紅籌企業股權透明度低、合規風險相對較高，歷來受到境內外監管關注。根據2023年3月31日實施的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，監管會審查企業搭建紅籌架構的必要性和合規性，尤其關注新規實施后搭建的架構。

但需要補充說明的是——這并非“一刀切”禁止，這一監管動向并非完全禁止紅籌架構。2026年第一季度，仍有采用紅籌架構的企業成功在港上市。

有知情人士透露，當時的窗口指導主要針對2023年3月備案新規實施后才搭建的紅籌架構。這一消息傳出后，在資本市場和擬上市企業中引發巨大關注。

一些擬IPO的公司也顯示了這些政策信號。階躍星辰于4月徹底拆除紅籌；月之暗面已向投資人確認將跟進拆除；可靈AI、元戎啟行等企業均在尋求拆除離岸架構。華南一位投行負責人直言：“今年我們幾乎不再建議企業新設紅籌，已有紅籌架構的項目，多數在啟動備案前就轉向拆除”。多家頭部律所已停止承接新增紅籌搭建業務。

VIE架構，這個曾經“進可攻退可守”的跨境監管套利工具，正在被歷史性地拋棄。而小紅書，恰好撞上了這列正在轉向的列車。

一場訴訟如何刺穿VIE的“紙面”

陳浩的故事，是這場時代變局最精準的注腳。

2022年6月，陳浩入職小紅書，擔任商業化華南直銷負責人。其勞動合同與境內主體薯一薯二文化傳媒簽署，期權協議則與境外主體Xingin International Holding Limited簽訂。按照協議，入職滿兩年行權50%，第三年歸屬25%，第四年歸屬剩余25%。

轉折發生在2023年12月。距離陳浩首批期權成熟僅剩5個月，小紅書以“不能勝任工作”為由將其單方解雇。離職證明上標注“汰換”字樣。公司提出給予“N+1”補償，但拒絕支付任何期權補償。

隨后是長達兩年的司法拉鋸——一次仲裁、三次庭審、一場調解。小紅書在訴訟中的核心抗辯是：境內運營主體與境外期權平臺是“獨立主體”，不存在控制關系，期權糾紛應赴香港仲裁。這套說辭，是VIE架構長期以來的“標準防護盾”——用法律主體的形式分離，切割境內法律責任。

但這一次，盾碎了。廣州市中級人民法院終審判決認定小紅書解除行為違法。更關鍵的是，法院認定境內薯一薯二文化傳媒與境外期權平臺由同一創始人控制、存在緊密關聯。這成為國內首例明確認定互聯網境外VIE架構下期權激勵屬于勞動報酬的司法案例。

最終，通過判決與調解，陳浩累計獲賠約85萬元——其中違法解除賠償金及服務獎金19.06萬元，期權損失66.15萬元。需要補充說明的是，廣州市中級人民法院在陳浩案中的判決，是首次在司法層面明確認定互聯網境外VIE架構下的期權激勵屬于勞動報酬，應受中國《勞動法》管轄。

但真正致命的，發生在判決之后。

“自相矛盾”的致命一擊

2026年6月，小紅書傳出以保密形式向港交所遞交IPO申請的消息。

陳浩選擇了這個時刻。6月28日，他向港交所上市部及香港證監會實名提交了投訴材料，附上一二審判決書、期權訴訟卷宗、新舊離職證明及批量受害員工佐證。

這份舉報材料的殺傷力，在于它精準命中了VIE架構最脆弱的心臟——信息披露的前后矛盾。為了沖刺港股IPO，小紅書必然采用紅籌VIE架構，對外披露境內運營主體與境外期權平臺由同一創始人控制、屬于同一體系、財務合并報表。這是港交所對紅籌架構上市的核心審核要求——保薦機構和境外律所需要出具意見，確認這種控制關系真實、持續、穩定。

但在法庭上，為了規避對員工的責任，小紅書卻堅稱“境內公司和境外公司沒有控制關聯”。同一家公司，在員工面前說“無關”，在監管面前說“有關”。

這不是合規瑕疵，這是根本性的信任崩塌。陳浩向監管提出的第一項核查訴求，正是要求保薦機構和境外律所就此出具專項合規說明。

更嚴峻的是，陳浩透露，在其公開維權后，已有近50名小紅書離職員工反饋相似遭遇——均在行權節點前后被辭退、期權隨之作廢。舉報材料稱，這種“行權窗口期集中辭退”已形成常態化操作。潛在的期權損失規模可能達數千萬元。

這些或有負債，并未在上市籌備材料中完整披露。

拼多多的影子：VIE架構下的“行業潛規則”

小紅書并非第一家在這個問題上栽跟頭的公司。它的遭遇，與拼多多曾經引發的爭議形成了令人不安的前后呼應。

拼多多的期權機制，比小紅書更為嚴苛。 除了行業慣例的“四年成熟”之外，拼多多還額外設置了一道門檻：期權成熟后，員工行權所得的股份還需繼續鎖定三年，才能出售或轉讓。這意味著，一名員工從獲得期權到最終能夠自由變現，理論上需要為公司服務長達七年。

這套“4+3”的超長鎖定期機制，極大地增加了員工中途離職的機會成本——越臨近終點，放棄的代價越昂貴。

爭議在2021年初集中爆發。彼時有傳聞稱，拼多多前安全團隊負責人、被稱為“天才黑客”的Flanker，在期權即將成熟時被公司辭退。雖然事件細節未得到官方證實，但它與小紅書陳浩案的敘事結構驚人相似：關鍵崗位員工、期權成熟前夕、被辭退、期權作廢。

更確鑿的證據來自拼多多自身的財報。有分析指出，其2018年發放的限制性股票單位（RSU），在第二年就有高達33% 被沒收。同時，從2017到2019年，公司期權的變動記錄中只有“發放”和“沒收”，沒有任何“行權”的記錄。這強烈暗示，在相當長一段時間內，幾乎沒有員工能真正享受到期權帶來的收益。

小紅書與拼多多的案例，共同指向同一個結構性事實：在VIE架構下，由于期權授予主體是境外公司，境內員工維權面臨法律主體認定、管轄權爭議等多重壁壘。這種制度性缺陷，使得“臨期辭退、期權作廢”成為某些公司削減上市前股權兌付成本的隱秘武器。

區別在于，拼多多時代，這套操作還處于“灰色地帶”，鮮少被司法穿透；而小紅書時代，陳浩案已經捅破了這層窗戶紙。

香港：博弈中心的“資本諾曼第”

小紅書選擇港股而非美股，本身就是時代的選擇。

2021年，小紅書曾籌備赴美IPO，因中概股監管環境變化而擱置。如今，這條路基本已被封死。SpaceX排除中國投資者的案例表明，中美科技資本流動的邊界正在變得前所未有的清晰。

而香港的角色正在發生根本性轉變。正如有分析所言：“香港過去是‘中外資本連接器’。現在，它更像一個戰略緩沖區”。在中美科技競爭升級后，高敏感科技公司赴美上市的門被封死了，但它們仍需要國際定價，仍需要外部流動性。

2026年上半年，港交所預計有83家企業上市，合計募資2080.23億港元，IPO企業數量較2025年上半年的42家近乎翻倍。港交所IPO籌資額創下近五年新高，僅上半年籌資規模即超過過去四年同期的總和。

但流動性并非無限。在AI敘事主導港股估值的2026年——智譜以萬億市值宣告新時代到來——小紅書講的是最傳統的互聯網故事：2025年全年營收約420億元，廣告收入占比76%。騰訊、阿里年內雙雙下跌近30%。市場對“舊互聯網”的耐心正在耗盡。

小紅書目標估值310億至700億美元。這個體量的IPO，將是對港股流動性深度的一次大考。

一個時代的終局

小紅書IPO的意義，已遠超一家公司的上市，無論最后是否港股順利上市。

有投行資深人士稱，對VIE架構而言，這將是小紅書的一場“終極之戰”。陳浩案已經證明，司法可以穿透VIE的“紙面”設計，認定境內外主體的實質關聯。監管備案數據已經證明，VIE從“首選通道”變成了“審慎例外”。小紅書能否在VIE架構下成功闖關，將決定這套存在了二十年的制度設計，是體面謝幕還是被迫終結。而拼多多的前車之鑒已經表明，利用VIE架構玩“期權套利”的游戲，其窗口期正在以肉眼可見的速度關閉。

而對香港資本市場而言，這將是一次試金石。在成為中美博弈下全球資本“超級節點”的今天，小紅書IPO的成功與否，將檢驗香港能否真正承接從美股回流的中概股，成為中國科技企業可靠的海外融資平臺。

對中美博弈而言，這是一個風向標。一邊是SpaceX將中國資本拒之門外，一邊是小紅書在港股尋求上市。兩個市場、兩套規則、兩種估值邏輯——全球資本市場正在“陣營化”。

對互聯網行業的員工而言，這是一個遲到的覺醒。從拼多多“4+3”的七年長跑到小紅書“臨期辭退”的精準操作，VIE架構下的期權激勵，曾經是吸引人才的“金手銬”，如今卻暴露出它也可能是隨時可以卸下的“紙手銬”。該投行人士稱，司法穿透之后，下一個被改寫的，將是整個行業的用工邏輯。

事實上，VIE架構這艘船或許不會立即沉沒，但它賴以航行的“時代紅利”海域已經退潮。小紅書，正是這趟航程中，第一艘撞上冰山暗礁的巨輪。

無論它能否成功靠岸，這場IPO都已注定被寫入中國資本市場的歷史——作為一個時代的終局，和另一個時代的開端。