國聯民生合并周年考：規模翻番之后，整合深水區還有多遠？

甜頭吃安逸了，苦頭這下找上門

去年到今年初，國聯和民生這兩家券商合體的動靜鬧得沸沸揚揚，硬是搞得滿城風雨。又是轉股權，又是改名字，財報一整合，數據看起簡直光鮮亮麗、巴適得板。當時好多人都吹爆了，說這波合并穩得很，規模拉起了，后面肯定一路起飛。

但是老話沒得錯：看熱鬧的多，看門道的少。表面的風光都是虛的，日子過久了才曉得水有多深。兩家是硬湊到一堆了，盤子是做大了，但是內部頭的磨合扯筋、理念不合、各種疙疙瘩瘩的問題，這下全部冒出來了。說白了，之前撿相因、吃紅利的舒服日子過完了，真正扎心的考驗，才剛剛開始。

合并紅利一啃完，業績增速直接大跳水

先擺下之前的高光時刻。2024 年底國聯把民生證券的股權拿穩了，2025 年一開年就正式合并做賬。那一瞬間看著確實安逸，兩家的家底、資產、營收全部堆到一坨，營收、利潤、總資產直接翻番，看著嚇人得很。

特別是 2025 年上半年，利潤增速簡直離譜，直接翻了十幾倍。自營、經紀、投行這些主力業務，全部蹭蹭往上漲，盤面紅火得不行，外人看起以為真的雄起了。

但是內行人心頭透亮：這波漲幅完全是堆出來的，根本不是兩家合了之后產生啥子真效果。就跟煮稀飯多摻了幾瓢白水一樣，只是量變、沒得質變，純粹是吃合并的紅利，水分重得很。

結果一到 2026 年一季度，假繁榮徹底遭戳穿。雖說營收、利潤還在漲，但是增速直接大跳水！從之前的翻倍暴漲，縮到十幾、三十幾個點，落差大得離譜，跟坐過山車一樣。總資產也徹底漲不動了，2026 年一季度末對比 2025 年底，只多了 16% 出頭，跟去年那種翻倍的勢頭完全沒法比。

拆開業務看更是各種拉胯。最先拖后腿的就是自營業務，核心投資收益反倒跌了 3.6%。以前那種靠堆規模、蹭行情躺起賺錢的老路子，徹底走不通了。資管業務更是溫吞水，磨皮擦癢一年只漲 5 個點。財富管理更是典型的干打雷不下雨，架勢擺得十足，實則完全拿不出撐得起場面的核心業務。合并紅利徹底啃干凈了，底子虛、內功差的毛病，這下暴露得干干凈凈。

管理層重新洗牌，人心散了，隊伍沒攏住

業務拉胯都不說了，內部管理才叫一地雞毛、亂糟糟的。

最開始大家都以為，兩家合并過后，一套班子統一管，順順利利整合就行。結果完全相反，高層直接反向調整，等于把之前的管理模式全部推翻，二次切割、重新洗牌。

原董事長葛小波調去當總裁，專門管一線業務做事；國資背景的顧偉過來接棒當董事長，抓全局、抓內控。懂行的都曉得，這波調整就是證明：最開始的統一管理思路徹底行不通，兩邊扯不攏，只能各管一頭、分權做事，足見兩家之前的分歧有好大。

不光一把手換人調崗，原民生證券的大佬也遭調整了。之前的總裁熊雷鳴，直接調成執行副總裁，手頭管的業務版圖縮了一大圈，權力明顯縮水。

表面上看，公司沒得啥子大規模跑路、跳槽的情況，但是明眼人一看就懂：兩套老班子根本沒磨合歸一。國資那邊講究穩、講管控，業務這邊講究沖、講市場，兩股思路完全擰不到一起，互相卡起、互相制衡，最后各占一坨地盤、各做各的，人心根本沒聚得攏。

各個業務板塊的整合進度，更是參差不齊。投行算是跑得最快的，但也只是簡單把人合到一堆、換個招牌，項目數量堆起湊排名，看著好看而已。真正兩邊優勢結合、一起搞出來的優質新項目，一個都沒得。研究所更是拖拖拉拉、磨洋工，熬到 2025 年底才把人配齊，體系搭了大半年，現在純粹是燒錢貼錢在運轉，想靠研究賺錢？短期想都不要想。最水的就是經紀業務，線下網點只是簡單拼到一起，客戶系統、產品分配、線上平臺這些關鍵東西，至今還在扯皮拉扯，各玩各的、互不打通。就連地方政府債承銷這種硬牌照，都拖到 2026 年 5 月才徹底劃轉歸一，實在太耗費功夫。

這一堆問題擺到這兒，說白了就是：內部流程、風控權限、管理制度這些基礎活路，完全沒理順。投行跑得快、研究拖后腿、資管原地躺平，各板塊節奏完全對不上。別說大家期待的 1+1＞2，現在能穩住不拖后腿、保住 1+1=2 的基本盤，都算是燒高香了。

攤子鋪得超大，實則虛胖，賺錢越來越孬

合并過后，公司體量直接翻倍，攤子鋪得鋪天蓋地，看著體量大得嚇人，但是賺錢的本事完全沒跟上。現在凈資產收益率（ROE）只有 4.16%，大白話講就是自有資產掙錢能力很低，看著規模龐大，全是虛胖，盈利能力反倒大打折扣。

自營業務完全靠天吃飯、靠行情蹭熱度，2026 年一季度的業績下滑就是最好的教訓，行情稍微一波動，立馬走下坡路。資管、財富管理也沒得啥子獨門手藝，沒得特色產品、沒得核心競爭力，全程賭行情、靠運氣，根本穩不住業績。

就這種虛浮的底子，現在券商行業內卷得兇得離譜，后面的競爭只會越來越激烈，根本沒得硬實力去站穩腳跟。

紅利徹底吃完，真正的硬仗才剛剛開干

總的來說，國聯和民生這波合并，靠堆規模、湊數據換來的短期紅利、輕松快錢，已經徹底消耗干凈，一點不剩。

之前靠合并堆出來的虛假繁榮、漂亮報表，已經徹底翻篇了。接下來沒得輕松的活路了，不再是湊規模、刷數據的階段，是實打實拼內功、磨整合、摳細節、拼硬實力的硬仗階段。

聚攏人心、理順管理班子、融合業務、打通內部流程、提升盈利效率，每一件事都耗時間、燒資金、費功夫。短期之內，公司業績大概率還要持續低位震蕩、承受壓力，很難出現亮眼表現。

這場券商大合并，根本還沒到收官的時候，最熬人、最考驗運營能力、最艱難的下半場，這會兒才正式拉開序幕。