急走A+H雙上市路線，MiniMax究竟什么來頭？

7月10日，MiniMax創始人兼CEO閆俊杰發布內部全員信。

閆俊杰在信中宣布，從即日起，直到公司實現AGI的那一天，他將不再從公司領取任何薪酬。

未來四年，他將拿出個人名下相當于公司總股本4%的股份，用于激勵長期與公司并肩作戰、共同創造價值的團隊成員；同時，拿出1%的股份設立專項基金，持續支持相關開源社區的發展。

此前的5月29日，MiniMax向上海證監局提交上市輔導備案報告，中信證券擔任輔導機構，正式啟動A股IPO進程。這意味著，它將與已經重啟科創板上市輔導的智譜，一同沖刺"A股大模型第一股"。

這距離其 2026 年 1 月 8 日港交所主板掛牌僅間隔 141 天，不到五個月完成港股上市再啟動 A 股資本化，雙融資平臺同步推進的操作在國內 AI 獨角獸中極為罕見。

上市初期 MiniMax 曾迎來股價暴漲，盤中最高觸及 1330 港元，巔峰總市值逼近 3900 億港元，市場將其視作國產多模態大模型標桿。

但隨后卻也有不少負面發酵，如M3模型無通知 API 漲價、中外定價雙標引發開發者集體流失，海螺 AI 深陷好萊塢巨頭聯合版權訴訟，Talkie 海外多國下架，疊加持續百億級巨額虧損、7 月大額限售解禁拋壓、大模型幻覺率居高不下、七成收入依賴海外單一市場等多重風險，股價自高點回撤超 65%，市值蒸發超 2400 億港元。

一邊是馬不停蹄奔赴 A 股拓寬融資渠道，一邊是底層業務、合規、技術、資本風險層層堆積。

讓人們不禁發問，依靠海外虛擬陪伴產品撐營收的 MiniMax，倉促雙上市背后究竟是長期擴張需求，還是現金流持續失血下的被動融資自救？這家頂著多模態 AI 光環的獨角獸，真實經營底色究竟如何？

資本與財務雙重承壓

MiniMax 自成立以來始終未能實現經營性盈利，財報數據清晰暴露造血能力完全缺失。

2024 年公司營收 3000 萬美元，凈虧損 4.65 億美元；2025 年營收增至 7903 萬美元，虧損同步擴大至 18.72 億美元，兩年合計虧損超 23 億美元，折合人民幣約 160 億元，全年 2.53 億美元研發投入遠超全年營收規模，每月現金消耗約 2810 萬美元，賬面現金僅能支撐短期溫和研發投入，持續依靠股權融資續命。

高額算力采購、海外流量投放、多模態模型迭代形成剛性成本，C 端海外情感陪伴業務毛利率僅 4.7%，即便營收高速增長，也無法覆蓋基礎運營開支，增收不增利成為常態化經營底色新浪財經。

資本市場層面多重風險集中懸置，港股上市后股價走勢劇烈震蕩，上市三個月漲幅超 400%，隨后持續單邊下跌，年內高點至低點跌幅超 65%，機構配對做空交易持續增多，二級市場信心大幅動搖。

7 月 9 日公司將迎來上市首輪大規模限售股解禁，解禁股份占總股本 44.85%，早期財務投資者浮盈豐厚，潛在集中拋壓會進一步壓制股價，當前市場實際流通盤僅 5%，解禁后流通規模直接擴大十倍，股價支撐基礎極度薄弱。

同時早期融資附帶高額業績對賭與股權回購條款，若雙上市后營收、ARR 增長不及預期，創始人團隊需要高價回購投資人股份，巨額或有負債未完整披露在招股材料中，構成上市核心潛在障礙。

商業模式失衡問題貫穿全業務線，超 73% 營收來自海外市場，Talkie、海螺 AI 兩大海外產品貢獻九成以上收入，國內 B 端政企、企業服務收入占比不足三成，單一海外賽道抗風險能力極差。

海外監管政策波動直接沖擊基本盤，2025 年 Talkie 因虛擬陪伴內容觸碰未成年人、隱私監管紅線，先后在日本、美國應用商店短期下架，流量入口直接冰封，當月營收環比下滑 41%；歐美多國收緊 AIGC 訓練數據、生成內容合規法規，海螺 AI 視頻生成業務隨時面臨下架風險，海外業務根基極度不穩定。

2026年6月，MiniMax因發布新模型MiniMax M3時采取“國內定價高于海外”的策略，引發“中外定價雙標”爭議。該事件核心在于違背了國產大模型通常“海外更貴”的行業慣例，導致國內開發者強烈不滿，成為行業標志性負面輿情。

海外百萬 Token 輸入定價 0.3 美元，國內定價 4.2 元，購買力更低的國內用戶反而承擔更高單價，行業普遍海外定價高于國內的慣例完全倒置，大量開發者認定企業區別對待本土客戶，批量轉向 DeepSeek、智譜等競品，付費客戶流失規模持續擴大。

海外版權合規訴訟構成企業最大黑天鵝風險。

2025年9月迪士尼、環球影業、華納兄弟三家好萊塢巨頭聯合向加州法院提起訴訟，直指海螺 AI 視頻生成工具未經授權抓取影視素材訓練模型，大量生成侵權影視衍生內容，合計索賠 7500 萬美元。

起訴書列明119頁侵權證據，法院援引Stability AI同類判例，明確AI企業不能以 “工具中立” 規避訓練數據合規責任，一旦 MiniMax 敗訴，不僅需要支付巨額賠償金，還需下架視頻生成核心功能，直接砍掉近半數海外收入來源。

國內C端產品同樣投訴扎堆，星野、Talkie虛擬戀人頻繁出現角色數據丟失、對話邏輯錯亂、付費會員權益無故失效；海螺 AI 生成畫面模糊、人物肢體扭曲，批量用戶在應用商店給出一星差評，售后客服體系殘缺，投訴處理周期普遍超過 7 個工作日，企業客戶訴求長期得不到有效回應，信任持續受損。

技術層面存在難以掩蓋的硬傷，官方宣傳 M2.5、M3 具備超長上下文、高推理精度，但第三方評測機構 Artificial Analysis 實測數據顯示，M2.5 模型幻覺率高達 88%，面對專業文書、邏輯推理場景頻繁輸出虛假信息，企業級商用可靠性嚴重不足，無法適配法律、金融等高嚴謹度行業需求。

長文本、代碼生成能力落后智譜、月之暗面等同賽道競品，多模態僅停留在基礎圖文生成，缺少獨家底層算法創新，核心競爭力僅停留在低價性價比，一旦頭部廠商下調 API 定價，用戶會快速流失，不存在不可替代的技術護城河。

算力供應鏈高度依賴海外英偉達高端 GPU，國內自主可控算力儲備不足，模型訓練、推理集群完全依托海外芯片采購，海外芯片出口管制收緊背景下，算力采購成本持續上漲，交付周期拉長，直接推高全年研發開支。國內阿里云、騰訊云僅作為補充算力，無法支撐全量模型迭代，供應鏈卡脖子風險持續存在。

行業競爭四面夾擊，海外 Character.AI 占據情感陪伴賽道三倍用戶體量，Runway 綁定 Adobe 生態壟斷商用視頻生成市場；國內 DeepSeek、智譜持續搶占政企 B 端訂單，上下擠壓之下 MiniMax 僅能依靠低價爭奪中小開發者，定價權持續弱化，盈利空間被不斷壓縮。

戰略與資源分配失衡

MiniMax 自創立起形成 “海外 C 端優先” 的單一發展思路，研發、投放、運營資源全部向 Talkie、海螺 AI 傾斜，國內政企大模型、行業定制化解決方案長期投入不足，錯失國內數字化采購風口。

國內政企客戶更看重數據本地部署、全鏈路合規、長期專屬運維，而 MiniMax 僅提供標準化線上 API，無本地化部署配套服務，難以進入國企、金融、政務采購名錄，國內收入長期無法形成規模對沖海外風險。

產品賽道布局分散且邏輯割裂，一邊依靠虛擬戀人、短視頻生成賺取短期訂閱與廣告流水，一邊重金投入基座大模型訓練，兩條業務線成本與收益完全錯配。

C 端產品用戶留存周期極短，Talkie 六成收入依靠廣告變現，用戶付費 ARPPU 僅 5 美元，復購意愿薄弱；海螺 AI 訂閱用戶單價更高，但受版權訴訟、監管限制增長見頂，兩條現金流業務均不具備長期穩定增長能力，卻持續消耗模型研發算力資源，形成流量賺小錢、算力虧大錢的失衡循環。

管理層短期逐利傾向明顯，港股上市后急于通過營收數據美化報表，選擇無通知漲價轉嫁算力成本，而非優化算力調度、壓縮投放開支；面對用戶大規模投訴僅發放小額 Token 補償，未調整中外差異化定價規則，也未建立長期用戶溝通機制。

對比智譜、百川智能等同行，均提前 30 天公示 API 調價方案，統一海內外定價標準，搭建專屬企業客戶成功團隊，MiniMax 客戶服務體系長期缺位，企業客戶流失率逐年走高。

倉促推進 A+H 雙上市，本質是單一港股融資渠道不足以覆蓋長期燒錢需求。港股市場 AI 高估值泡沫逐步破裂，海外美元基金對持續虧損 AI 企業投資意愿降溫，企業需要打開 A 股人民幣融資渠道，補充算力采購、海外合規整改、國內業務拓展資金，但多重合規、資本風險會拉長 A 股輔導周期，審核問詢壓力顯著高于同行。

有行業分析師點評，AI 企業雙上市需要完整梳理 VIE 架構、海外收入合規、版權訴訟風險，MiniMax 當前多項未決訴訟、巨額潛在賠付、海外收入監管不確定性，都會成為科創板審核核心問詢要點，上市進度存在大幅延后風險。

AI 行業已經告別單純靠多模態概念、海外流量講故事的階段，資本評判標準轉向盈利確定性、合規完備度、均衡業務結構。

MiniMax 所有增長敘事均建立在海外 C 端流量之上，缺少高毛利 B 端業務托底，技術無獨家壁壘、合規風險懸頂、現金流持續失血，多重短板疊加之下，即便完成 A+H 雙上市募資，也只能短期緩解現金消耗，無法從根本解決商業模式失衡問題。

內外競爭擠壓持續壓縮生存空間，國內大廠百度、字節、阿里依托自有算力、海量用戶、政企渠道全鏈條布局，持續下調 API 定價；海外巨頭 OpenAI、Anthropic 不斷下沉中小開發者市場，疊加垂直賽道專用模型層出不窮，MiniMax 依靠低價搶占的開發者市場份額持續被蠶食，增長天花板快速顯現。

雙上市融資、多模態概念，MiniMax 亟需重構均衡

客觀來看，MiniMax 具備差異化行業優勢，是國內少數實現多模態文本、語音、視頻模型同步落地并完成海外規模化變現的 AI 企業。

Talkie、海螺 AI 抓住海外情感陪伴、短視頻生成市場空白，短期實現營收高速增長，M 系列大模型在輕量化調用場景具備成本優勢，擁有全球三億級個人用戶基礎，具備調整轉型的基礎底盤。

但港股上市不足五月火速沖刺 A 股的激進資本動作，恰好暴露企業長期現金流失血、單一海外業務承壓的深層焦慮。

想要走出當下資本、業務、合規多重困局，MiniMax 必須完成全方位底層調整。

收縮海外 C 端無節制流量投放，將部分研發資源傾斜國內政企本地化大模型業務，平衡海內外收入結構，降低單一海外市場風險。

重新梳理 API 定價體系，統一海內外收費標準，建立調價前置公示機制，修復開發者契約信任。

投入專項合規資金應對好萊塢版權訴訟，搭建全鏈路訓練素材審核過濾系統，規避后續新增侵權風險；加大國產算力集群布局，降低海外芯片供應鏈依賴。

搭建專屬企業客戶服務團隊，完善投訴處置與售后運維體系；放緩雙上市激進融資節奏，制定清晰減虧時間表，優化成本結構，擺脫完全依靠融資輸血的經營模式。

當下 AI 行業進入存量洗牌周期，單純依靠海外 C 端流量、多模態概念制造估值泡沫的時代已經落幕，資本市場、監管、企業客戶均更加看重合規完備性、盈利可持續性、技術自主壁壘。

若 MiniMax 依舊維持重流量、輕合規、重海外、輕本土的粗放發展思路，持續依靠雙上市募資覆蓋持續虧損，即便完成 A+H 兩地掛牌，也難以真正構建長期穩定的行業競爭力，資本敘事泡沫終將被底層經營現實戳破。

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