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“這是價值事務所的第2170篇原創文章”

在此前石藥集團的文章“”中，所長講了石藥2026開年的一個重磅炸彈，同跨國大藥企阿斯利康達成首付款12億美元、潛在交易總額高達185億美元外加年凈銷售額最高雙位數比例銷售提成的超級大BD。

之后所長又陸續用兩篇文章介紹了石藥的技術平臺及潛力管線，最后強調大家需要重視像石藥這樣手里握著充足底牌的大藥企，因為未來國內醫藥行業幾乎一定會和美國市場一樣切換成向Biotech創新試錯、Big Pharma 強者恒強的格局。

隨著時間的推移，像石藥這種有錢、有管線、有技術平臺、有營銷渠道、有臨床資源的大藥企，只會在行業的次次洗牌里變得越來越強；而那些一無所有、靠賭活著的 Biotech，絕大多數都只能在寒冬里慢慢被淘汰，真正能穿越周期的還得是那些有錢、有資源的Pharma們。

今天我們來看看恒瑞醫藥，再次加深這一認知。

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恒瑞也來爆大單

石藥在2026開年達成了一個超級BD，沒多久，恒瑞也達成了一個。2026年5月， 恒瑞公告同BMS 達成全球戰略合作和許可協議，共同推進13款潛在 FIC/BIC 的臨床前創新藥項目，恒瑞將獲得 9.5 億美金的相關付款（包括 6 億美金首付款、2027 年的第一筆周年付款 1.75億美元、2028 年第二筆周年付款 1.75 億美元）、最高達 142.5 億美金的里程碑以及梯度式（最高雙位數）的銷售分成。

恒瑞同BMS的這項合作，可以說是國內迄今為止規模最大、覆蓋項目最多的早期研發合作，一次性打包了 13 個臨床前階段項目，涵蓋腫瘤、自免等多個核心治療領域，這充分說明了BMS對恒瑞的全方位認可。

以往這類海外授權基本都是某一款藥，而且和國內Biotech合作居多，現如今越來越多的是一口氣打包國內大藥企一大堆早期管線，前有石藥和阿斯利康，現有恒瑞和BMS，再早點還有科倫博泰和默沙東……

這說明海外的金主們現在越來越多偏好和國內具備綜合實力的大藥企建立長期、平臺化的合作關系。

為什么會出現這樣的變化呢？

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在此前石藥的文章中所長講了一些，這里我們講一下恒瑞，等把恒瑞講明白了，其實答案自然也就出來了。

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爆炸式突破

2021 年之前，恒瑞的創新藥上市節奏還相對緩慢，這很容易理解，畢竟創新藥有10年研發周期，現如今的收獲往往意味著十年乃至更早的布局，也就是說，2020年的成果差不多是2010年的布局，而那時中國還處于仿制藥時代，甚至仿制藥都還仿得較為低端，那時的恒瑞能開始布局創新藥已屬不易，算是領先了一到兩個時代。

恒瑞2011-2020 年合計僅獲批 7 款創新藥，卡瑞利珠單抗基本算是唯一能打的單品。但從 2021 年開始，多年積累的研發管線便逐步迎來了收獲，2021-2024四年間合計獲批 11 款創新藥，涵蓋腫瘤、代謝心血管、免疫呼吸、神經科學四大核心領域。

到2025 年，恒瑞的創新藥獲批進度已經可以用“殺瘋了”這個詞來形容，全年獲批8款創新藥，還有6 個已獲批創新藥的新適應癥上市。截至2025年，公司優15 項上市申請獲 NMPA 受理，28 項臨床推進至Ⅲ期，61 項臨床推進至Ⅱ期，28 項創新產品首次推進至臨床Ⅰ期。未來三年（2026-2028 年），預計獲批的上市創新產品及適應癥將高達 53 項。

兩個字，可怕！

更重要的是，新獲批產品與適應癥基本都會在當年參與醫保談判，通過進入醫保目錄實現快速放量。根據公司現有管線推測，2026 年有 15 個新藥及新適應癥有望通過醫保談判進入目錄，2027 年為 11 個，2028 年接近 20 個，如此形成獲批 - 進醫保 - 放量的閉環增長邏輯。

2025 全年，恒瑞醫藥創新藥銷售收入為 163.42 億，同比增長 26.09%，占藥品銷售收入的比重已達58.34%。

正是基于較為確定的獲批-進醫保邏輯，在2025算是較高基數的前提下，公司明確提出2026-2028 年創新藥收入將保持 30%以上的復合增長率，一季報又重申創新藥全年 30% 增速的信心。

一直以來，恒瑞的目標指引都比較保守，敢這么提目標，基本上可以視作板上釘釘。

況且除了國內銷售收入外，現如今BD帶來的收入也基本可以視作常態化了。

2025全年，恒瑞的BD收入達 33.92 億，在整體營收中的占比已經超過10%。包括MSD 2 億美元、IDEAYA 7500 萬美元以及Merck KGaA1500萬歐元的對外許可首付款；Braveheart Bio 對外許可首付款及股權6500萬美元；GSK 5 億美元對外許可首付款，并根據履約義務的完成進度已確認收入約 1 億美元。

2026年這個收入至少該有40億人民幣，一是本次與 BMS 合作的 6 億美元首付款將按項目節奏陸續確認；二是 2025 年與 GSK 合作剩余 2.5 億美元付款及與 Brief Heart 合作的股權相關費用尚未確認。更別提公司全球在研管線進展順利，還很有希望陸續收到大額未確認里程碑款項。

這些BD收入納稅后基本可以全額算到利潤中，所以，未來相當一段時間內，我們應當都可以看到恒瑞以及其他大藥企的利潤大幅超過營收。

值得注意的是，現階段，恒瑞們的BD收入基本都還來自最早期的首付款，隨著后續管線不斷推進，后期能收到更多大額款項，尤其是藥品上市后的銷售分成。

換句話說就是，現如今的BD收入只是小頭，真正的看點還在后面。就好比這次同BMS的合作，6億美元只是今年的首付款，后面還有146億美元付款+雙位數銷售提成。

考慮到以恒瑞為代表的大藥企的管線推進效率和新增管線速率，海外的利潤越發值得期待。2025 年恒瑞新增了 31 個進入臨床的 IND 管線，每年更有二三十個 FIC/BIC 項目持續產出，形成滾動更新的管線池。

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為何如此強？

那么問題來了，為何恒瑞們的創新效率如此高？

答案是從中國卷出來的。

縱觀全球醫藥市場，沒有任何一個國家的醫藥行業能像中國這般極致內卷。一直以來，國內醫藥賽道的競爭可以說要多激烈有多激烈，從仿制藥的快速迭代、搶跑上市，到me-too創新藥的扎堆研發、適應癥競速申報，行業始終遵循唯快不破的殘酷規則。

國內藥企想要活下去、活得好，必須壓縮研發周期、打磨高效臨床運營、嚴控成本損耗，在極短的時間窗口內搶占市場份額。這種常年高強度的行業廝殺，自然篩掉了無數效率低下、反應遲緩的企業，最終留下來的恒瑞、石藥等頭部Big Pharma，個個練就了極致的研發與商業化效率，這是海外藥企完全不具備的核心優勢。

一個典型的例子就是PD-1。國內PD-1可以說老早就謝幕了，大幾十款國產產品扎堆上市、醫保腳踝式降價，絕大多數企業現如今只是把PD-1當作多抗、XDC的一環，幾乎不會再把它單獨作為什么拳頭級產品。可放到全球市場來看就完全不同了，K藥常年端坐藥王位置，2025年雖然被減肥藥從藥王位置上拉下來，也依然斬獲317億美元年銷售額以及7%增速。藥明生物此前披露的2027年將迎來的重磅銷售分成項目就是吉利德的PD-1產品，這在國內可以說早就玩剩的成熟靶點，在海外卻依然具極高的含金量。

所以，懂了么？能在國內卷出來，放到全球看就是降維打擊。當然，不僅僅醫藥行業如此，其他各行各業幾乎都是如此。時代天使在全球大殺四方的隱形牙套，拼多多在國內賣5塊錢的東西海外賣5美元人家依然覺得賺了，名創優品、小米一個個跑去海外當價格屠夫，把跨國巨頭們殺得丟盔棄甲。

之所以能這樣，核心還是在于中國的工程師紅利。落實在醫藥行業，就是海量高素質研發人員、完善的生物醫藥產業鏈、根本不缺病人的臨床試驗，這讓國內頭部藥企能夠以遠低于海外的成本高效推進靶點研發、管線迭代、臨床試驗。恒瑞每年能穩定產出二三十個FIC/BIC優質項目，持續新增數十個臨床管線，正是產業鏈紅利與內卷淬煉出的成果。

此前科倫博泰上百億美元、石藥185億美元、現如今恒瑞152億美元的超級BD交易，都不是偶然，也不是終點，只是國內頭部藥企全球化突圍的開端。現如今國內藥企出海基本都還是被動承接海外藥企的BD合作，出讓管線權益，賺取首付款和分成，本質是海外巨頭研發體系的補充。未來隨著國內巨頭的進一步成長，遲早跳出這種被動模式，像百濟神州一樣自建全球銷售渠道，自己開全球大三期臨床，自己賺所有的錢。

而這一天并不會太遠。兩三年前的恒瑞，在資本市場眼里還是青黃不接的、看不到拐點的棄兒，可也就短短三年，恒瑞就爬出當年PD-1的坑，創造了業績新高。現如今，該集采的早已采差不多，創新藥獲批、醫保準入、市場放量的閉環已然成型，確立了創新藥2026-2028年30%以上的復合增速目標，有充足管線與商業化能力兜底，增長確定性極強；外延端，持續落地的大額BD合作帶來穩定現金流與超額利潤，而且后續海量里程碑收益、銷售分成尚未兌現，盈利空間正持續打開，不出意外，今年恒瑞的利潤就能破百億，而后的利潤可能越來越多需要用美金來衡量了。

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