廣藥或接盤*ST香雪，67億債務(wù)困局下的“救場”

香雪制藥的預(yù)重整程序始于2025年4月，原定周期為3個月，此后已四次延期，最新截止時間是2026年7月11日。而本次預(yù)重整程序的再次逾期已成必然，若后續(xù)相關(guān)流程推進(jìn)不及預(yù)期，公司仍將直接面臨退市風(fēng)險。

近日，*ST香雪（300147.SZ，以下簡稱“香雪制藥”）一紙公告引發(fā)市場關(guān)注，廣州廣藥資本有限公司（以下簡稱“廣藥資本”）被確定為該公司預(yù)重整的中選投資人。這家由廣藥集團(tuán)100%持股、注冊資本20億元、成立僅四個多月的資本平臺，即將接手一家負(fù)債67億元、連續(xù)五年虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)的老牌藥企。

消息一出，香雪制藥次日開盤最高漲幅超7%。資本市場用真金白銀表達(dá)了對“國資救場”的期待。

從“中藥標(biāo)桿”到“*ST”

香雪制藥的跌落，源于一場激進(jìn)的過度擴(kuò)張。

2010年登陸創(chuàng)業(yè)板的香雪制藥，曾是國內(nèi)現(xiàn)代中藥賽道的標(biāo)桿企業(yè)。抗病毒口服液、橘紅系列、板藍(lán)根顆粒等核心產(chǎn)品家喻戶曉，其中抗病毒口服液是首創(chuàng)的國家級新藥，橘紅系列是全國獨(dú)家品種。然而，這家成立近四十年的老牌藥企，最終倒在了激進(jìn)擴(kuò)張的路上。

擴(kuò)張的代價是沉重的，一邊是回報周期漫長的細(xì)胞治療創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)消耗現(xiàn)金流，另一邊是大舉對外投資、擴(kuò)張商業(yè)板塊。疊加多輪行業(yè)集采壓縮中成藥利潤空間、終端銷售承壓，企業(yè)營收增長失速，資金鏈逐漸緊繃。

2021年起，香雪制藥連續(xù)五年虧損，2025年虧損規(guī)模擴(kuò)大至13.92億元，創(chuàng)下上市以來最大虧損紀(jì)錄。截至2025年末，公司總負(fù)債達(dá)67.01億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)99.35%，凈資產(chǎn)為負(fù)3.60億元。

進(jìn)入2026年，情況并未好轉(zhuǎn)。公司一季度營收3.54億元，同比下降15.9%，歸母凈利潤虧損1.11億元；負(fù)債率進(jìn)一步攀升至101.26%，財務(wù)費(fèi)用高達(dá)6867.09萬元。核心資產(chǎn)和銀行賬戶被凍結(jié)，基本喪失了自我造血能力。

根據(jù)香雪制藥發(fā)布的《關(guān)于累計訴訟事項(xiàng)的公告》（公告編號：2026—002），截至2026年2月，除已披露訴訟外，香雪制藥及其子公司連續(xù)十二個月作為被告的未披露累計訴訟共22起，涉案金額合計9226.56萬元。

2026年4月30日，深交所對香雪制藥股票實(shí)施退市風(fēng)險警示，簡稱變更為“*ST香雪”。若2026年凈資產(chǎn)繼續(xù)為負(fù)，將直接觸發(fā)退市。

然而，資本市場將廣藥資本“中選”解讀為“接盤”乃至“入主”，顯然為時過早。

香雪制藥在公告中明確提示：公司尚未與中選預(yù)重整投資人簽訂預(yù)重整投資協(xié)議，預(yù)重整投資協(xié)議的具體條款尚未確定，公司與中選預(yù)重整投資人就預(yù)重整投資協(xié)議具體內(nèi)容能否達(dá)成一致及能否簽訂協(xié)議尚存在不確定性。此外，本次預(yù)重整不代表法院最終受理重整申請，公司是否正式進(jìn)入重整程序仍存在不確定性。

67億債務(wù)負(fù)擔(dān)

“中選”只是拿到了一張優(yōu)先談判的入場券，即便協(xié)議最終簽署、重整程序順利推進(jìn)，67億元的債務(wù)如何填平，仍是擺在廣藥集團(tuán)面前的第一道難題。

財報顯示，截至2025年末，香雪制藥總負(fù)債已達(dá)67.01億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)99.35%，凈資產(chǎn)為-3.60億元。2026年，情況進(jìn)一步惡化，季度末資產(chǎn)負(fù)債率攀升至101.26%，凈資產(chǎn)降至-4.71億元。與此同時，公司貨幣資金僅剩1.45億元，部分資產(chǎn)已被查封凍結(jié)，一季度末，公司流動負(fù)債超過流動資產(chǎn)逾50億元，已陷入資不抵債。

并且，香雪制藥的債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且棘手。除了龐大的金融債務(wù)，公司還欠稅超過4400萬元，拖欠職工住房公積金。在企業(yè)破產(chǎn)法的清償序列中，稅款和職工欠款屬于優(yōu)先債權(quán)，任何重整方案都必須先拿出真金白銀解決這些“硬骨頭”。此外，公司多處廠房、土地使用權(quán)及在建工程已抵押給銀行，資產(chǎn)處置空間受限。

值得一提的是，香雪制藥并非毫無價值。其核心資產(chǎn)包括兩大板塊：一是以抗病毒口服液、化橘紅系列為代表的中成藥業(yè)務(wù)，2025年中藥材業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收9.79億元，占總營收比重達(dá)61.33%；二是子公司香雪生命科學(xué)研發(fā)的TCR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品TAEST16001，已進(jìn)入確證性臨床試驗(yàn)階段，有望成為國內(nèi)首個獲批的TCR-T產(chǎn)品。

但是中成藥業(yè)務(wù)本身正在經(jīng)歷營收下滑；TCR-T產(chǎn)品雖具想象空間，但距離獲批上市仍有療效重復(fù)驗(yàn)證、生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制、注冊審評等多道關(guān)卡。更關(guān)鍵的是，全球首款TCR-T產(chǎn)品Tecelra于2024年8月才獲得FDA加速批準(zhǔn)，這個賽道的商業(yè)化和盈利能力遠(yuǎn)未得到驗(yàn)證。

反觀廣藥集團(tuán)，2026年初，其敲定“十五五”發(fā)展戰(zhàn)略，明確提出未來五年投入300億元并購資金。2026年2月13日，廣藥資本注冊成立，注冊資本20億元。

此后半年間，廣藥集團(tuán)資本動作密集：5月斥資約24.18億元入主達(dá)安基因，補(bǔ)齊體外診斷短板；7月又敲定香雪制藥重整權(quán)。此前還布局了南京醫(yī)藥、收購浙江醫(yī)工。且達(dá)安基因本身也并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，財報顯示，公司2025年歸母凈利潤為-7.44億元，2026年一季度繼續(xù)虧損9815.48萬元。

半年內(nèi)連續(xù)吞下多家企業(yè)，廣藥集團(tuán)的整合能力也在經(jīng)受著考驗(yàn)。市場對廣藥集團(tuán)的密集資本運(yùn)作并不買賬。有投資者向白云山發(fā)問：公司更換全新管理層后接連落地重磅并購，但股價長期低迷、已然破凈。投資者直指核心困惑：收購南京醫(yī)藥、浙江醫(yī)工、入主達(dá)安基因等一系列資本項(xiàng)目，“究竟何時能夠兌現(xiàn)業(yè)績增量、兌現(xiàn)并購協(xié)同價值，為公司基本面帶來實(shí)質(zhì)改善”。

2021年底，廣藥集團(tuán)通過廣東神農(nóng)氏參與康美藥業(yè)破產(chǎn)重整。五年過去，康美藥業(yè)仍在“持續(xù)推動治理重塑與產(chǎn)業(yè)煥新”。如今又同時操盤達(dá)安基因和香雪制藥兩個重整項(xiàng)目，廣藥集團(tuán)的管理半徑和整合能力仍是市場關(guān)注的重點(diǎn)。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，廣藥集團(tuán)接盤香雪制藥確有戰(zhàn)略合理性。香雪制藥的中藥材基地和飲片體系可以補(bǔ)強(qiáng)廣藥上游供應(yīng)鏈，TCR-T管線可以為廣藥打開生物創(chuàng)新藥的想象空間，同處廣東的地域協(xié)同也具有先天優(yōu)勢。

而眼下，從交易不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)規(guī)模、時間壓力到接盤方自身的整合能力，每一個環(huán)節(jié)似乎都面臨風(fēng)險。更緊迫的是時間。香雪制藥的預(yù)重整程序始于2025年4月，原定周期為3個月，此后已四次延期，最新截止時間是2026年7月11日。而本次預(yù)重整程序的再次逾期已成必然，若后續(xù)相關(guān)流程推進(jìn)不及預(yù)期，公司仍將直接面臨退市風(fēng)險。

作者 | 木月

編輯 | 吳雪

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