大摩最新研究稱「AI半導體」明顯超買，BCA研究最新觀點亦稱警惕「資本開支泡沫」！

”他們為了不讓我走，甚至不惜回收了一枚火箭“這周五，這句話成為了網絡熱搜！而在其身后的是當日A股高開低走、個股漲多跌少的結構化走勢！

其中，資金抱團最為明顯的”芯片和AI“相關板塊先是延續周四的強勢走勢高開，但不久之后便開始緩步下行，而在長征十號乙回收成功后，隨著商業航天板塊快速拉升，”芯片和AI“個股隨之加速下跌，截至收盤，除確定性利好和概念龍頭外，大部分個股卻呈現尾盤殺跌走勢，上證指數最終收跌1%.

但其實，仔細讀過：《A股「抱團行情」和「情緒化市場」階段判斷操作指南》的朋友，一定不會陌生這樣的走勢，因為一切都是按市場情緒上演的劇本，從來沒有一個行業，會比金融行業更適合“刻舟求劍”，幾千年來的人性，疊加現實的市場資金流動性是所有不確定因素中最大的確定性！

而在本周末，BCA Research 與摩根士丹利，這兩大國際投行巨頭，再一次對美股AI和芯片市場的一二級結構化問題提出了預警，他們的共同點都指向了AI-半導體周期不可能通過長協規避，AI 資本開支端已經存在盈利端泡沫、資本開支增速已開始放緩，市場即將進入 “周期兌現拐點”！

而稍早時，華爾街其實就有不少機構稱，三星公布26Q2季報超預期指引后大跌，疊加黑石出售數據中心、貝恩資本清倉鎧俠、Meta出租算力、英偉達開展「GPU采購」財務擔保等就已經反映出了AI行情正進入流動性溢出階段，市場的傳統邏輯正在分化，利潤和現金流的節點已經無法固化！

不過，于此同時，高盛卻在唱多「中國AI公司市值」，這也反映出了華爾街當下的結構性分化，我們接下來，還是一起先看看大摩和BCA的觀點。

一、BCA 的邏輯：泡沫在盈利端

BCA 的核心判斷是：當前 AI 的風險不在估值端，而在盈利端泡沫，即高盈利的可持續性存疑，低市盈率反而被高增長的利潤掩蓋了真實風險，市場忽視了基數、價格剛性、商業分化等太多的因素。

但核心的底層矛盾依然非常清晰：

（1）折舊成本的滯后兌現：

按當下的市場測算，2030 年全球頭部云廠商 AI 資產規模將達 2.5 萬億美元，以 20% 的年折舊率計算，僅今年年末折舊費用就將達到 5000 億美元，超過這些廠商去年合計 4000 億美元的總盈利。

而目前該成本尚未在財報中充分釋放，未來利潤承壓是確定性趨勢。

（2）供應鏈金融下的 “循環記賬” 很容易形成盈利幻覺：

這個劃重點吧，目前全球所有的“AI芯片”資金循環邏輯都是一樣的，芯片采購方將算力投入計入資本支出，這其實是將其作為資產而非當期費用，賣方則將同一款項記為收入與盈利，這導致同一筆資金，在市場里能雙向推高財報。

而要延續這種市場高景氣，就需要維系持續資本開支的擴張規模，但當前頭部云廠商自由現金流已在 2024 年觸頂，今年底將接近歸零，現金流與高利潤率的背離難以長期維持。

比如，今年市場看空微軟的主流敘事就是：公司持續加大AI基礎設施投入，資本開支持續攀升，自由現金流收縮，其現金流創造能力受損，商業模式面臨崩壞。

（3）供給擴張不可長期維持溢價

由于全球存儲等環節正在加速擴產，疊加技術迭代提升算力效率，“更少投入換更多產出” 將壓縮資本開支的增長空間，一旦產能追上需求，價格與利潤下行難以避免，即使當下上游巨頭抱團，最終也不可能持續收割“下游”，在下游現金流轉負后，要么大幅收縮，要么全面自建將成為趨勢。

基于此，BCA 將當前階段定義為周期 “加時賽”，并提出四組預警信號：GPU 租金（舊款已回落、新款仍堅挺）、存儲芯片漲速放緩、AI 應用投入結構分化、Token 價格與編程智能體下載量走弱。

其判斷明年將是問題集中爆發的節點，若泡沫破裂，美股跌幅將在現有基礎上再增加 30%-50%，財富效應對宏觀經濟的沖擊將超過 2000 年互聯網泡沫。

二、大摩邏輯：從交易與產業行為驗證周期轉向

摩根士丹利的判斷更偏向市場交易層面與產業行為驗證，核心結論是半導體板塊明顯超買，芯片廠商定價權承壓，AI 資本開支增速進入放緩初期，其論據也集中在3個點：

（1）產業鏈定價權的轉移：

大摩指出，超大規模云廠商正重新設計數據中心技術棧，大量采用自研低成本芯片，直接削弱第三方芯片廠商的定價能力，尤其是當供應鏈瓶頸帶來超額利潤時，下游總會尋求替代方案降本。

（2）龍頭企業的戰略轉向：

Meta 近期調整 AI 戰略，考慮對外出租 AI 算力基礎設施，在大摩看來，這是科技巨頭開始審視數千億資本開支的回報率、主動優化投入節奏的信號，意味著 “不計回報擴規模” 的階段已經結束。

（3）交易層面的過熱信號：

自 2022 年以來費城半導體指數市盈率已增長逾三倍，板塊普遍超買！而同期 SK 海力士雖創美股 IPO 募資紀錄，本土股價卻自高點下跌 26%，資金情緒已出現松動。

不過，大摩并未斷言泡沫破裂，而是強調當前正處于資本開支增速放緩的早期階段，市場對 AI 支出的樂觀預期已將股價推升至過高水平！

三、機構共識：AI周期正處于顯著拐點

其實從上面就能看出，兩大機構都否定了 “資本開支永續擴張” 的市場預期：BCA 從折舊、現金流、供給端論證高投入難以為繼，而大摩則從廠商自研替代、龍頭戰略轉向驗證投入節奏放緩，但最終都指向了同一個結論 ：AI 資本開支的增速拐點已近。

同時BCA 偏向于 “盈利端泡沫”，認為當前利潤被資本開支循環與滯后折舊放大，而大摩則通過定價權下降邏輯，預判芯片廠商的超額利潤將被壓縮。

這點和我的觀點非常接近：我在美國AI巨頭下場為初創企業提供「免費算力」時，就感覺到，當下的價格控制力正在溢出！

不過，兩大機構都說目前AI切換周期處于早期，應該不會即刻崩盤，只是市場分歧會持續加大，而且風險主要集中在上游硬件環節，而非 AI 產業價值本身。