解禁日，智譜和MiniMax互換了劇本

7月9日，MiniMax上市后第一批限售股解禁，股價直接跌了17.98%，總市值掉到千億港元以下。第二天，閆俊杰發了全員信，宣布AGI實現前不再領工資，還掏出個人名下5%的股份做員工激勵和開源生態。同一天，公司宣布要募資160億港元。停薪、送股、融資三連擊，穩預期的牌一口氣全打了出來。然后7月10日，股價又跌了9.68%。

智譜那邊，同周解禁后頭兩天分別漲了13.35%和11.34%，市值一度摸到9000億港元。到7月10日，大跌超19%，幾乎把漲幅全還了回去。所謂“大模型雙雄”的分化，只撐了兩天。

市場最終關心的不是解禁本身，是兩家公司到底需要多少錢、還能融多少，以及現在的收入能不能撐住這個估值。

智譜這次解禁約2568.16萬股，占總股本5.76%，持有方以11家基石投資者為主。因為之前流通盤小，解禁后可交易股份一下擴大到原來的3.2倍。MiniMax的盤子大得多，約1.53億股解禁，占總股本逾48%，自由流通股比例從不足6%直接跳到接近50%。

解禁前兩邊都組織了股東表態。智譜大約七成基石投資者說繼續持有，MiniMax稱超過八成Pre-IPO和基石股東無意減持。口頭承諾改不了籌碼性質。智譜的解禁主力是國資背景機構、產業基金和長期資金這類基石投資者。MiniMax的范圍更廣，除了基石，還有大量上市前的財務投資人。對VC和PE來說，哪怕股價回撤不少，持有成本低加上基金退出周期擺在那，浮盈仍然可觀。新增籌碼的規模、持有人結構，再加上二級市場能接多少資金，這三個因素的差異比“誰基本面更好”更能解釋前幾天走勢的分叉。7月10日智譜一起大跌，也說明低流通盤可以推高股價，同樣能放大跌幅。解禁不是一次性利空出盡，是把股價重新交還給更充分的市場交易。

資本市場更偏好智譜，邏輯落腳點在收入路徑上。2025年智譜收入7.24億元，同比增長131.9%。拆開看，開放平臺和API收入增長292.6%到1.90億元，企業級智能體收入增長248.8%到1.66億元，企業級通用大模型收入3.66億元。MaaS API平臺的ARR到了17億元。公司還提了一組數字：2026年一季度API價格提高83%后，調用量漲了400%。這至少說明部分企業客戶愿意為模型能力持續付費。

但這個確定性遠沒高到能解釋所有估值。2025年智譜經調整凈虧損31.82億元，研發投入31.8億元。按7月9日約9060億港元市值和2025年收入粗略算，市銷率超過1200倍。市場在買的顯然不是現有收入，是國產基座模型的稀缺性和未來份額。

MiniMax 2025年營收約7904萬美元，約合5.6億元人民幣，同比增長158.9%，增速看著更快，結構卻更脆。C端收入占67%，付費轉化率不到1%。經調整凈虧損2.51億美元，約17億元人民幣，同比繼續擴大。6月發的旗艦模型M3因為定價策略引發消費者抵觸，上線一周被迫降價50%，發布當天股價就跌了超10%。視頻模型海螺AI在快手可靈AI獨立融資和字節Seedance 2.0出圈的雙重擠壓下，存在感明顯下降。更棘手的是，4月五部門發文嚴禁向未成年人提供虛擬親密關系服務，7月15日起正式執行，直接沖擊MiniMax旗下星野這類情感陪伴應用的核心變現場景。

資本市場已經在用真金白銀表達態度。摩根大通把智譜目標價從400港元拉到1800港元。對應MiniMax的，花旗從1330港元砍到533港元，并列入短期下行觀察名單。摩根大通評級從“增持”降到“中性”，目標價從1100港元砍到400港元。解禁比例只是導火索，真正引爆的是籌碼質量和商業模式的確定性差異。智譜需要證明高增長能持續，MiniMax先要證明高速增長能逐步收窄虧損。

閆俊杰7月10日的全員信試圖把敘事拉回“技術長跑”，真正抓住投資者注意力的是配套的融資方案。MiniMax以每股268港元配售新股，較7月9日收盤價折讓約9.9%。65億港元可轉債初始轉股價335港元，較前一日收盤價溢價約12.6%。兩部分合計約160.4億港元，用途寫的是研發、商業化、營運資金和一般公司用途。這筆錢補充了彈藥，同時也提醒市場，大模型公司的資金消耗量仍然很重。

智譜動作更猛。7月9日宣布以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，募集約314.1億港元。年初IPO募集凈額約48.96億港元，到配售前已經用了約45.88億港元，占比約93%。兩家公司在解禁窗口集中融資不是巧合。模型訓練、推理算力、研發人員和產品推廣都要持續燒錢，上市給了融資入口，沒給解決資金消耗問題的答案。

它們還在同步籌備回科創板。智譜的IPO輔導已進入“輔導驗收”階段，擬募集不超過150億元。MiniMax 5月底簽了輔導協議，啟動A股上市準備。“A+H”雙融資渠道的搭建，背后是資本需求的直接反映。

這次解禁沒有選出真正的贏家。智譜有更清晰的企業收入，也背著更難消化的估值。MiniMax的全球用戶和多模態產品留著增長空間，但需要盡快改善收入質量和虧損效率。一封全員信能穩定團隊，替代不了財報。160億港元能延長研發周期，不會自動換成更高估值。接下來的關鍵指標是融資之后的收入增速、毛利率和現金消耗。8月兩家公司陸續發中報，明年1月還有一波規模更大的解禁，那時才是這場雙雄之爭下半場真正的節點。