世界杯出局第 15 天，韓國國運股崩了

來源：市場資訊

（來源：深潮 TechFlow）

撰文：小餅

6 月 25 日或許是韓國人 2026 年記憶最深刻的一天。

那天晚上，蒙特雷體育場，韓國隊打平南非就能出線，結果 0 比 1 輸了。孫興慜替補登場，全場觸球 29 次。

三天后，剛果（金）連扳三球逆轉烏茲別克斯坦，苦等 71 小時的韓國隊被擠出 32 強，隊史第 12 次世界杯之旅以近乎恥辱的方式收場。

同樣在 6 月 25 日，SK 海力士的股價沖上歷史最高點。足球帶走的民族自豪感，存儲加倍奉還。沒人想到，這一天既是韓國足球的終點，也是 SK 股價曲線的頂點。

18 個交易日后的今天，7 月 13 日上午 9 點 35 分，韓國交易所啟動熔斷機制，KOSPI 盤中跌幅擴大至 6%，SK 海力士一度暴跌 12%，跌破 200 萬韓元大關，創 6 月 11 日以來新低，較 6 月 25 日的歷史高位回撤 33%。

港股那只兩倍做多海力士 ETF，單日跌超 22%。

韓國人這個夏天真正的國家隊，潰敗得比足球隊更快。

從加冕到失守，只用了三個星期

要理解這場下跌的烈度，得先理解此前上漲的瘋狂。

過去 12 個月，SK 海力士在首爾上市的股票上漲約 850%，市值突破 1 萬億美元。

6 月 22 日，它創下歷史收盤紀錄，市值一度超越三星電子，終結了后者作為韓國市值之王長達數十年的統治。手握全球超過 56%的 HBM 市場份額，獨家供應英偉達新一代 AI 服務器約七成 HBM 訂單，長協排到 2028 年，一季度營業利潤率 72%，比英偉達還高。

資本市場找不到比它更純粹的 AI 存儲標的，韓國找不到比它更自豪的國家名片。

知乎上流傳著一段首爾年輕人的自述（段子），大意是：這是她成年以來最好的夏天，這一年找到了工作，把工資全部投進股市，賺出了五年的薪水，走在首爾街頭，有一種人類黃金時代的錯覺。

黃金時代的錯覺持續了不到一個月。

Meta 計劃對外出售 AI 算力的消息在 7 月初傳來，買方的解讀簡單粗暴：一家超大規模廠商開始賣“過剩算力”，說明市場可能建多了。摩根士丹利首席美股策略師隨即建議減持半導體，費城半導體指數 7 月以來累跌超過 13%。消息傳導至首爾的第一個交易日，KOSPI 暴跌近 8%，SK 海力士單日跌超 12%，市值一日蒸發上千億美元。

接下來兩周，這個市場進入一種癲狂狀態：

7 月 3 日深 V 反彈，KOSPI 漲超 5%，漲到觸發熔斷，程序化買盤被暫停；

7 月 7 日、8 日連續兩天跌到熔斷，7 月 8 日收盤較 6 月 19 日高點回撤超 20%，正式墜入技術性熊市。

SK 海力士今年已有超過 50 個交易日單日漲跌幅超過 5%，去年全年這個數字是 37。

漲也熔斷，跌也熔斷，韓國股市今年上半年觸發的側車機制與熔斷次數，已雙雙打破 2008 年金融危機年份的歷史紀錄。

最能說明問題的一天是 7 月 7 日。

三星電子當天發布二季度業績預告，營業利潤 89.4 萬億韓元，同比暴增 1810%，超過市場預估，甚至超過它 2025 年全年的利潤。

史上最強單季成績單，換來股價重挫、大盤熔斷。

當一只股票的價格計入的早已超出當下的利潤表，業績答卷再漂亮，答的也是上一張考卷。市場手里的新考卷寫著別的問題：AI 基建是否過熱，芯片廠的巨額資本開支還能不能收回來？

納斯達克的香檳，首爾的賬單

就在首爾市場墜入熊市的同一周，SK 海力士在紐約辦成了一件載入資本市場史冊的大事。

7 月 10 日，SK 海力士 ADR 登陸納斯達克，發行價 149 美元，募資 265 億美元，超越阿里巴巴 2014 年的紀錄，成為外國企業赴美 IPO 規模之最，全美歷史上僅次于上月 SpaceX 的第二大股票發行。

認購超過 7 倍，500 多家機構參與。上市首日開盤 170 美元，盤中摸高 177 美元，收報 168.01 美元，首日大漲近 13%，以收盤價計市值約 1.22 萬億美元，一舉超過美光，坐上全球存儲芯片市值頭把交椅。敲鐘儀式上，CEO 郭魯正放話，全球內存行業正走向 2027 年史上最嚴重的供應短缺；崔泰源說，未來需求將呈指數級增長。

在紐約開香檳，把賬單寄回首爾。

這場勝利從籌備那天起就在給本土盤面放血。發行基準價原定 6 月 23 日收盤價 255.5 萬韓元，股價一路走低，基準被迫下調至 7 月 3 日的 242.5 萬，募資規?？s水約 10 億美元。定價窗口期的每一根陰線，都在給納斯達克的定價單打折。

1779 萬股新增普通股是實打實的稀釋，新股 7 月 29 日在首爾掛牌流通。

據路透社報道，公司計劃 7 月 15 日前后把兩百多億美元募資陸續結匯轉回韓國，數百億美元級的換匯需求將砸向已經跌到 1528 韓元兌 1 美元的外匯市場。由于韓國普通股轉換為 ADR 受限，美股 ADR 目前較首爾股價溢價約 17%，這個倒掛的價差像一面鏡子，照出同一份資產在兩個市場里截然不同的待遇：全球資金在紐約搶著為稀缺性付溢價，首爾的持有者在為流動性抽水和杠桿出清買單。

今天上午引爆拋售的最后一根火柴，來自韓國本土券商 KIS 的一份業績前瞻。

報告預計 SK 海力士二季度營業利潤 60.4 萬億韓元，同比暴增 556%，卻比市場一致預期的 65 萬億低了約 8%。原因藏在定價結構里：HBM 以長期供貨協議鎖價，合約價短期不隨行情上調，當二季度普通 DRAM 現貨均價環比上漲約 30%、NAND 上漲約 50%的時候，HBM 占比最高的海力士，反而是這輪漲價里吃到紅利最少的那一個。它最大的護城河，在這個季度成了均價的拖累。

增長 556%，跌 12%。在股價高位，好得不夠，比差更致命，市場要的從來都是比想象更好。

螞蟻、杠桿和一臺失控的放大器

同樣的 AI 回調，憑什么在韓國就成了連環熔斷？回答這個問題，要看這個市場的骨架。

KOSPI 成分股超過 800 只，三星電子加 SK 海力士占了超過 43%的指數權重。

今年 5 月，韓國放行單只股票杠桿 ETF，此后這兩只股票及其衍生品一度占據韓國股市 84%的交易額。

南方東英那只兩倍做多海力士，資產規模一度突破 160 億美元，年內漲幅一度超過 1000%，是全球最大的同類產品。有機構估算，市場每波動 1%，韓國相關杠桿 ETF 就會產生約 90 億美元的機械式調倉需求。這類產品每日再平衡，下跌時必須賣出更多持倉，跌得越多，賣得越狠，7 月 2 日前后，掛鉤海力士的杠桿產品強平交易一度占到正股當日成交量的大頭。

過去一個月，超過 90%的海力士杠桿 ETF 投資者處于虧損狀態。

杠桿的另一頭是散戶。

截至 5 月底，韓國信用融資余額突破 38 萬億韓元創歷史新高。今年以來，外資從韓股凈流出約 950 億美元，自 6 月 19 日見頂那天起連續 13 個交易日凈賣出，7 月 7 日單日賣出 3.73 萬億韓元；同期，自稱“螞蟻”的韓國散戶以約 800 億美元的凈買入，幾乎一比一接下了全部拋盤。

機構在頂部有序撤退，散戶加著杠桿逆勢建倉，把民族產業當信仰下注。漲的時候，國運和杠桿互相成就；跌的時候，兩者互相踩踏，中間沒有任何緩沖。

然而，多頭的牌其實還在桌上。

KIS 在同一份報告里維持增持評級，目標價 380 萬韓元，理由是行業向 3 至 5 年長協結構轉變后，估值的錨將從單季均價漲幅換成高盈利能持續多久；郭魯正賭的是短缺延續到 2030 年之后。

空頭看的是另外一套邏輯：三星與 SK 海力士未來十年投資總額有望超過 1000 萬億韓元，韓國政府再建四座芯片廠，美光同步擴產，寡頭們正親手拆掉支撐這輪暴利的供給紀律，而周期股的低市盈率，歷來最常出現在盈利的頂部。

分歧不在公司死活，在周期坐標。7200 點的 KOSPI 和跌去三分之一的海力士，到底是超級周期里的一次深呼吸，還是天臺邊緣的最后一次回頭，取決于 AI 資本開支這臺發動機還能轟鳴多久。

世界杯出局，韓國人用三天就接受了。

國運股沒給他們這個機會，后天，兩百多億美元開始換匯過境；月底，1779 萬股新股在首爾掛牌。年內已經砸進 800 億美元的螞蟻們，還能不能接住下一棒？

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