“港股上市+全球化”敘事，正在面臨危機

過去幾年，港股正在成為承載內地企業國際化夢想的主要載體之一。

2023年港股IPO市場處于相對低谷，全年僅錄得70宗上市，募資總額約463億港元。2024年上市數量變化不大，募資規模同比接近翻番，達到876億港元。

爆發出現在2025年。港股迎來119家新上市企業，IPO集資總額達到2858億港元，時隔四年重新突破2000億港元整數關口，一舉奪回全球IPO籌資額第一的寶座。

翻看每一家赴港上市企業的招股書與路演材料，"國際化"都是出現頻率最高的關鍵詞之一。甚至可以說，幾乎所有企業都將"拓展全球市場""提升國際品牌影響力"作為上市募資的核心用途。

港股上市仿佛一張自動生效的"國際化通行證"，似乎只要在港交所敲鐘融錢，企業就能順理成章地步入全球市場。

顯然，真實的商業邏輯遠沒有這么簡單。港股上市與業務國際化之間，并不存在天然的因果關系。如今很多企業的實際經營也證明了，這場由IPO熱潮烘托出的"國際化繁榮"，還遠遠沒有達到各方心里所期待的那個狀態。

幻象

在這輪赴港上市熱潮中，既有蜜雪冰城這樣初涉資本市場的"新兵"，也有順豐、美的、寧德時代、恒瑞醫藥、海天味業、三一重工、賽力斯等各行業的A股大佬。這些企業都將"國際化"寫進了上市故事的核心敘事。

這種敘事并非毫無依據：港交所作為連接內地與全球的橋梁，天然具備幫助企業走向世界的功能，海外資本也天然有協助被投企業探索全球經營的動力。

華泰證券研報顯示，2025年外資在港股IPO市場參與度上升，參與過的項目及認購金額占總基石比例均達到35%左右。寧德時代、恒瑞醫藥、海天味業等A+H項目的基石投資者名單中，出現了新加坡政府投資公司（GIC）、科威特投資局、加拿大皇家銀行、瑞銀資管等全球重量級機構，直接印證了港股對全球資本的號召力。

但問題在于，資本層面的國際化終究不等于經營層面的全球化。消費類企業的感觸可能尤其深刻：

蜜雪冰城曾經在招股書中明確表示，IPO募集資金的用途之一是搭建國際供應鏈平臺以支持海外業務擴張，目標是在2025年將海外門店數量突破6000家。此前自2018年就開始走出國門的雪王，出海之路一直磕磕絆絆。2025年底，蜜雪集團海外門店首次出現年度凈減少，總數降至4467家；

海天味業在2024年海外業務占比還在7%左右，2025年赴港上市時立下了"三年內將海外營收占比提升至15%"的目標，年報中卻已不再單獨披露海外市場數據，根據其他區域市場推算，其年度海外營收占比僅為5%左右，不升反降；

高端美妝品牌毛戈平計劃使用15%的募集資金進行海外擴張，包括在歐洲、美國、亞太地區開店和收購海外品牌，直到2025年10月才開出大陸以外的首家店鋪。

制造業企業的情況也同樣如此。賽力斯IPO時計劃將募資所得約20%用于海外銷售及充電網絡服務，港股上市之后海外業務卻不升反降。招股書數據顯示，2022年至2024年公司海外收入分別為39.22億元、49.76億元和42.11億元，2024年相較2023年下滑超過15%，海外營收占比從2022年的11.5%降至2024年的2.9%。

壁壘

究其原因，很多企業對國際化的理解，本身就存在一些偏差。

在他們的敘事里，國際化仿佛是一個可以通過資本運作快速實現的目標：在香港上市，引入國際投資者，用募集的資金去海外開幾家分公司、建幾個工廠，就可以復制在中國市場上取得的成功了。

真正的國際化是多維度的全方位適配，從產品、渠道、人才到文化、法律、監管的系統性工程。更重要的，是全球的政治經濟格局必須有同步變化，遠不是一次IPO就能解決的。

最基礎的門檻是本地化適配。不同國家和地區有不同的法律法規、消費習慣、口味偏好和商業規則，國內市場的成功經驗很難直接復制。中國消費者習慣的醬油口味、咸度、鮮度，與東南亞、歐美市場存在顯著差異，海天味業即便擁有國內最成熟的供應鏈，也需要針對不同市場重新研發產品、調整配方。

這家公司在國內依靠極致性價比和加盟模式跑通，在東南亞面臨本地品牌的激烈競爭，在美國則面臨高租金、高人力成本的挑戰，單純復制國內模式必然水土不服。

比產品適配更深層的，是商業體系的差異。海外市場的渠道規則、供應鏈體系、人才結構都與國內截然不同，中國企業要花大量的時間和資本投入去適應。

就像高端美妝想要進入歐美市場，需要通過嚴格的成分認證，對接當地成熟的渠道體系，建立符合當地市場的營銷與服務團隊，每一步都需要時間和資金的持續投入。

汽車企業出海更是如此，不僅要適配不同國家的排放標準、安全法規，還要搭建銷售網絡、售后體系和充電網絡，應對當地的貿易壁壘與產業政策。這些都是實打實的硬功夫，無法通過資本運作跳過去。

國際化不僅僅是商業輸出，更是全球政治經濟格局在企業層面的微觀投射。在當前復雜的國際環境下，面對歐美資本和大企業的全方位優勢，中國企業的全球化經營注定困難重重，尤其是在一些關鍵、敏感行業，國際化幾乎步履維艱。

TikTok就是最典型的例子，這家擁有全球頂尖算法和產品體驗的公司，在美國市場始終面臨持續的政治壓力和監管圍堵。2024年美國國會通過"不賣就禁"法案，要求字節跳動剝離TikTok美國業務，否則全面禁用。

商業問題被政治化根本就是不可避免的，再優秀的企業也難以獨善其身，中國企業對此大多數都心存幻想，容易把“自由平等”那一套和復雜的政治經濟商業博弈混淆到一起。這些風險是系統性的，無法通過港股上市吸收幾個外資股東去進行規避。

讓渡

好的一面是，并非所有中國企業的國際化都毫無進展。

例如寧德時代2025年年報顯示，公司全年境外收入達到1296.4億元，占總營收的30.6%，境外業務毛利率高達31.44%，顯著高于境內業務。

順豐控股2025年供應鏈及國際業務收入達到729.4億元，收入占比接近四分之一，剔除嘉里物流的國際貨代業務波動后，核心跨境供應鏈業務同比增長32.3%。

恒瑞醫藥2025年向GSK、默沙東等國際藥企授權多起研發成果，對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%。

仔細審視其中的細節就可以發現，這些企業的國際化成果并非來自港股上市的加持，而是源于長期在海外的實體投入，以及早已深度展開的全球業務合作。

順豐從2021年收購嘉里物流開始，經過數年整合磨合才逐步形成如今的國際供應鏈與物流能力。恒瑞醫藥沒有強行自建海外銷售團隊，而是由跨國藥企負責海外的臨床、注冊與商業化，自己收取首付款、里程碑付款和銷售提成。

這些行之有效的國際化路徑，本質上都是與外部力量的博弈與妥協甚至是對自身應有的利益的放棄——想通過利益綁定融入全球產業生態，就要在一定程度上讓渡權益。

寧德時代讓渡的是工廠的所有權與運營控制權，以產能落地換市場準入；順豐讓渡的是海外業務本土運營權，以股權綁定換全球網絡；恒瑞醫藥讓渡的是創新藥在海外的全鏈條權益，以授權換全球商業化落地；TikTok也是在2025年底通過與甲骨文等投資者達成協議，成立美國數據安全合資公司負責數據保護與算法安全，字節跳動才得以保留商業運營權。

所有情況類似的企業中，百濟神州讓渡得可以說最為徹底。

2025年，百濟神州在中國大陸以外的營收為261.8億元，占總營收比例接近70%。這家普遍被認為是國內國際化最成功的創新藥企，盡管在中國創立，主要的生產和研發基地也在中國，但早已脫離了中國醫藥生態。

2019年，百濟神州與安進達成戰略合作，安進購入公司20.5%的股份成為最大股東。2025年公司又將注冊地從開曼群島遷冊至瑞士，以瑞士股份公司的身份運營，進一步適配全球業務布局。

從法律身份來看，百濟神州已經不是傳統意義上的"中國企業"，而是一家深度嵌入全球產業分工的全球化公司。

它沒有將"純中國企業"的身份標簽看得太重，而是繞開地緣政治的壁壘，進入全球醫藥市場的核心圈層。2025年，百濟神州在美國的銷售額約占其海外銷售額的78%，占總營收的50%以上。

很難想象，如果是一家純血中國企業，是否可以在美國生物醫藥領域如此如魚得水。

這些案例共同指向一個結論：真正的國際化，不一定是以“中國企業”的身份去征服全球市場，也不一定需要外資股東提供怎樣的許諾并實現它，而是需要以全球參與者的姿態融入產業生態，通過合作與妥協實現利益共享。

港股上市可以提供海外資金和股東，但無法攻克全球商業市場中最難、最隱蔽的問題。

一家企業即便在港交所敲了鐘、融了資，如果產品、品牌、供應鏈仍然高度依賴國內市場，那所謂的"國際化"不過是資本層面的符號游戲。最終只能背叛自己曾經的承諾。

資本可以買到入場券，但不可能買到買不到的是本地化的耐心、全球生態中的信任，以及在利益與身份之間做出取舍的勇氣，更無法買到政治層面對本土商業和利益的保護。國際化真正的門票，就藏在那些根本就無法解決的問題的后面。

責任編輯 | 陳斌