對話劉毅然：少壯派的下半場

在《中國風險投資史》這本書里，“2015年”拿走了相當多的篇幅。因為這一年是雙創時代的序幕，“創業”成為了最時髦的職業選擇，風險投資由此順勢走出了束之高閣的“金融體系”，成為了創業者們心中“圖騰式”的存在。不過更重要的是，行業的發展不僅僅局限一些簡單的數據指標上。“社會分工”的不斷變化，以及隨著而來的方法論再建設，更能佐證一個行業走向成熟。

而在2015年，風險投資人們就迎來了這樣的里程碑：共享出行大戰。

在共享出行大戰之前，風險投資人們完全可以安心地扮演幕后角色。即使有相關報道，人們也本能地歸類為“金融改革”“創新試錯”等宏大的話題中。共享出行大戰之后，隨著“互聯網思維”逐漸成為一條通用的建設標準，改造了日常生活的方方面面，進而成為了資本和創新最集中的領域，人們逐漸意識到“風險投資”與每個人生活息息相關，開始習慣性地在解讀所有新生事物、創業故事的時候，將“風險投資”帶入到討論之中。

劇變下，風險投資人們再也無法成為一個純粹的“幕后玩家”。繼續往前走的每一步，幾乎都無法繞開“公共資源再利用”“社會分工再分配”這些嚴肅命題

這段洶涌的日子，也是劉毅然的上半場故事。

在2016年加入元璟資本之前，劉毅然的代表作是下注滴滴D輪融資。加入元璟之后，劉毅然面臨的第一場硬仗就是“共享單車”大戰。這樣的經歷很有史詩感，劉毅然也因此成為當時風險投資行業最火的“明日之星”之一，劉毅然也在朋友圈里寫著“曾經陪滴滴走過一段硝煙，現在在硝煙里邂逅滴滴”。可同樣是在那時候，他也曾引用另一句話：“風險投資總體來說是一個令人沮喪的行業”。

可以說，被認為充分享受了時代紅利，進而被稱作少壯派、被寄予厚望，被期待著推動整個行業向前邁進一大步，卻面對著史無前例的變局，會感到彷徨——這是劉毅然的上半場故事，也是他這一代投資人的共同母題。

當然，劉毅然很好地回答了這一切。加入元璟到現在的10年里，穿越上半場，劉毅然的代表作里寫下了滴滴，也寫下了理想汽車，伴隨科技新物種的技術更迭，更多的硬科技項目陸續浮出水面：涂鴉智能、樂動機器人、深勢科技、至簡動力……他逐漸成為少壯派的代表，也證明了自己獨當一面的能力。

可為什么是“劉毅然”完成了從移動互聯網到硬科技的周期跨越？充滿戲劇性沖突的上半場故事，如何塑造了劉毅然如今的職業生涯？

更重要的是，時代總是在螺旋中上升，隨著人工智能再次掀起創投熱潮，現在，那個移動互聯網時期熟悉的敘事仿佛又回來了，從自動駕駛的批量上市，到具身智能的獨角獸森林，更有大量的創業者低成本、快速的啟動著他們的一人公司。那么這個時代可以類比十年前的往事嗎？在兩個階段都給出了高分成績單的少壯派們，將要開啟怎樣的下半場？

走過二十歲的中國風險投資行業，需要答案。

本期研討會成員

元璟資本管理合伙人劉毅然

投中網編輯《中國風險投資史》作者蒲凡

投中網編輯《中國風險投資史》作者張楠

“我不怕折騰自己”

蒲凡：張楠老師比我更早認識劉毅然，我很好奇你最初見到毅然時，是什么觀感？

張楠：我和毅然有過一次三個多小時的深談。后來投中辦活動，毅然也經常參加，會分享一些自己的觀點。我在這次提綱里也寫到了這一點：毅然是一個看上去各方面都非常“正”的人。我們形容一只股票，或者形容一個人，經常會用“濃眉大眼”這個詞。而他就是那種從骨子里透出來的正，而且“毅然”這個名字也非常正。

蒲凡：你喜歡這個評價嗎？

劉毅然：聽起來不是壞事。但做投資，通常太板正，可能很難獲得超額回報。投資往往要出奇招，甚至出“邪招”，才可能出現奇跡。所以你第一次這么說時，我還挺意外的。好像也是第一次有人用“正”來形容我的長相和整體感覺。

工作風格上可能確實有一點。這應該和我過去的經歷有關。我是從國際大公司入行的，經過千軍萬馬、層層選拔才進去；而且先做賣方，后做買方。賣方的經歷，就是我在投行工作的那段時間，讓我知道應該怎樣專業、職業地服務客戶。這些經歷給我留下了高度自律和職業化的底層基因。很多事情，我知道自己做得并不完美，但我知道怎樣可以把它做得更好。可能就是這些經歷，形成了我今天的風格。

蒲凡：那咱們就順著這段自我剖析聊。你提到，自己的風格受成長經歷影響很大。你的經歷里還有一點特別有意思：你是工科生，學的是電子工程，但職業生涯為什么沒有奔著工程師去？

劉毅然：我提前20年學了一個行業，我學的是光電子。

張楠：今天太火了。

劉毅然：對，所以今天我做光電子投資的成功率還不錯，我們有一些發展得不錯的項目。但當年我博士畢業時，那一代光通信技術，已經把人類未來20年需要的海底電纜和通信帶寬都鋪得差不多了，所以暫時出現了專業和就業機會的錯配。再加上當時我在倫敦，倫敦是一座高度發達的金融城市，很容易就從理工科轉向當時更火熱的金融市場。所以我沒有從事本專業，畢業之后直接進入了金融行業。

蒲凡：你會覺得特別不適應嗎？我們通常認為，當代教育體系的宗旨，就是在不斷挖掘和放大一個人的天賦。你能夠在英國學電子工程，還拿到獎學金，說明你在理工科方面很有天分，也一定受到過很多正向鼓勵。后來突然轉向金融，會不會有一種天賦被揮霍了，或者放棄了自己天賦的感覺？

劉毅然：很多事情回頭看，路徑都很清楚，（我能做好投資人工作）恰恰因為有理工科背景。我當時雖然進入了金融行業，但選的是科技屬性最強的金融工作。比如我沒有去做高頻量化，也沒有去做交易，而是選擇了科技行業的投行。因為只有這個方向，才能讓我繼續跟蹤和參與科技行業的發展。

那已經是十幾年前的事了，但有一個場景我到現在還記得：第一次打開工作電腦時，里面是一個個以全球500強科技企業圖標命名的文件夾。點進去以后，可以看到這家公司最近在進行什么并購、準備收購誰。那一刻你會發現，自己學的東西還是有用的。原來西門子在做這個，原來飛利浦在做那個，你仍然能夠參與科技產業。

張楠：昨天有位嘉賓的經歷和你很像，也是從金融機構、美元PE一路轉到VC。我當時問他，從PE轉向VC，我們也聊了同樣的話題，問他這個跨度大不大？現在也想問問你的答案，除了從工科轉向金融，你還從PE轉向了VC。

劉毅然：這和所處的年代有關。我2009年回到亞洲、加入淡馬錫時，正好趕上移動互聯網的起點。到了2010年，我們已經開始看小米。在那個年代，我們的精力會被那一大波創新無限吸引。比如小米做米聊時，我們會研究加拿大黑莓推出的聊天軟件。是那個時代吸引著我們不斷走向創新行業，而且越看越覺得有意思。再加上我本身有理工科背景，這種成就感和愉悅感會被進一步放大。我不是一個只愿意算數字的人，算數字也不是我進入這個行業的原因。

所以，我開始不斷向創新和更早期的投資階段靠近。并不是所有PE機構，都能夠給投資人鍛煉早期投資能力的機會。反而是在淡馬錫的那段經歷，讓我形成了一個全棧的投資視角，也得到了不同階段的投資訓練。這一點，我一直很感激。

蒲凡：這個學習過程難嗎？

劉毅然：我覺得自己肯定是樂在其中。無論歷史上成功還是失敗的案子，今天想起來都歷歷在目。我也很榮幸，自己能在那一輪大潮里扮演一個參與者的角色。手機興起時，我在做什么？安卓興起時，我在做什么？當時做出了哪些正確判斷，又做出了哪些錯誤判斷？所以小米上市時，我還饒有興趣地翻出了我們當年的報告，看看自己當時哪句話說對了，哪句話說錯了。我覺得，有興趣才能堅持。一個大的產業周期最終形成閉環，也會讓你產生很強的成就感和參與感。

蒲凡：我覺得你是一個特別愿意接受困難和辛苦的人。因為剛才我在你的回憶里，頻繁地聽到三個字，叫“應該的”。專業和就業環境錯配了，那我就應該尋找新的方向；從賣方轉到買方，需要重新學習，而且也沒人教，雖然很難，但這也是應該的，扎進去做就行了。

劉毅然：有個朋友曾經問我：“你有沒有想過去創業？你有一種折騰自己的潛質”——對，我不怕折騰自己。

回頭看，我過去幾次重要的轉折，都是自己爭取或者主動選擇的，并不是別人強加給我的，也不是碰巧走到了那里。第一次，是從科研轉向金融。從博士畢業到找到投行工作，其實并不容易。因為你的背景不典型，別人未必愿意要你。當時我是自己給倫敦金融城幾家投行的負責人寫郵件，直接問：“我是這樣的情況，你要還是不要？”最后七家頂級投行里，有兩家給我回了信。我就在非校園招聘的周期里，把這份工作拿了下來。

而且很有意思，同一家投行的校園招聘系統給我發拒信，和業務組老板給我發聘用信，是同一天到達的。這就是一次自己努力爭取來的結果。2008、2009年，我離開歐洲回到亞洲時，又趕上金融危機。跨地區找工作，經濟形勢也很差，還是我自己聯系亞洲的工作機會，最后和淡馬錫的老板談出來的。我此前從來沒有想過去新加坡。

后來加入元璟，也是在工作的過程中看到了一些產業發展趨勢，有意識地開始思考：下一代基金應該是什么樣子，應該怎樣做投資？也正因為這樣，才有機會認識吳媽。所以我覺得，很多事情還是來自自己積極的選擇和抉擇。

“PE教會了我兵棋推演和前三定律”

張楠：我們這幾天也一直在聊這個話題：一個人過去的人生是否順利，會不會影響他未來對事情的判斷？

劉毅然：這個話題很深，也是我這幾年的一個感悟。我剛開始做VC時，最不服的一句話就是“歷史業績”。當我自己沒有歷史業績時，我覺得這東西一點用都沒有。我是真的從心里不服，不只是表面上不服。我覺得，你歷史上投過什么項目，和下一次能不能打贏我，沒有關系。

但十多年下來，我開始覺得，成功還是有規律的。產業可以變化，但一個人的投資思路，以及一個人能夠成功的原因，很多是可以重復的。所以今天，我會更加尊重一些優秀的習慣，也更尊重資源和經驗的傳承。我并不是從石頭里蹦出來，就可以直接大鬧天宮。現在的我，對歷史和傳統比過去更加尊重。

蒲凡：所以你覺得，自己過去的經歷雖然看起來很精彩，但并不適合用運氣好、一路順來解釋。那并不是“順”，更多是努力的結果。

劉毅然：也不能說是嚴格意義上的順。剛才提到的每一次轉折，當時其實都可能存在一個看起來更好的選擇，甚至是那個階段的局部最優解。如果我選擇了另一條路，今天的整條路徑都會發生變化。所以現在回頭看，這些連續發生的結果，我覺得也很好。它更像是一個自然形成的過程。

蒲凡：是的。剛才提到，你有朋友評價你，認為你很適合創業。在我看來，你從淡馬錫出來，帶著滴滴這樣的代表作，前面還有大眾點評等項目，而且正好經歷了2012年到2018年那段很好的時期，按照你的資歷和年齡，當時確實應該去創業，做VC2.0。哪怕不做一家實業公司，也應該成立自己的基金。

劉毅然：嚴格來說，我是2016年出來的。我覺得自己是出去做中國VC的3.0，做2.0已經晚了。2018、2019年很多火熱的IPO，都是2014、2015年投的。年份差一年，差別可能就很大。到了2016年，很多案子已經沒有了，或者VC已經投不動了。當時考慮要不要出去干，更多是看中了所謂第三代的機會。

我們經常用三代來概括中國VC的發展。第一代是“大品牌”，也就是2008、2009年前后進入中國的那些大基金；第二代是青壯派分裂，從大基金里走出一批青壯派團隊，但他們大多在2013、2014、2015年已經出來了。我們當年算是比較早地嘗試3.0。年齡上還屬于廣義的2.0，仍在當打之年，但中國科技生態已經明顯出現了生態化，各個山頭開始出現產業巨頭。接下來的問題就很明確：如何與巨頭共舞，如何圍繞巨頭的產業資源做一些事情。如果能把這些結合起來，結果可能會更好。

當時也有不少同齡VC邀請我一起干，但我看到元璟這個機會，覺得它兼具2.0和3.0的優點，又有產業方的資源稟賦，所以更有意思。我就投身進去，探索一種3.0的做法。

蒲凡：你剛才那段話，是你后來總結出來的，還是你當時就想明白的？

劉毅然：我2016年募資時就是這么講的。你現在去找當年見過我們的LP，材料里清清楚楚寫著1.0、2.0、3.0，下面也都有具體案例。淡馬錫的投資射程很寬，可以投早期公司，也可以投基金。所以2015、2016年時，中國大部分美元基金我都有所涉獵和了解，我們也會對中國美元VC后續的發展形成判斷。我們是帶著自己的判斷，把自己投進了這只基金。后來淡馬錫投資我們，也是沿著這個思路，因為我們確實在踐行這個理念。所以這肯定不是后來補出來的。

蒲凡：但是我很驚訝，那時候你還很年輕，其次你的從業經驗在整個的VC2.0里邊也不算是最突出的，但是你卻具備了一個上帝視角，去俯瞰說我預判10年之后的事，20年之后的事，我還能全局總攬現在的行業的現狀和現在的行業困境。我們都說當局者迷，從現在看你一點都不迷，怎么做到的？

劉毅然：當然，這和今天回頭看有很大關系。但1.0、2.0、3.0這套想法，確實是第一天就想好的。我必須先把一件事想清楚，才會放棄前面十幾年的積累，跳出去創業。為什么會形成這個想法？我很感謝淡馬錫和PE階段的訓練。

PE面對的是一個半成熟的產業，或者一張已經打開一部分的地圖，需要思考后面會發生什么。很早期的VC或天使投資，更多是bottom-up，從底層的人和事出發，其他東西還可以想象。PE面對的產業已經發展了一段時間，更像玩《魔獸爭霸》：地圖已經開了一部分，你要判斷剩下的敵人在哪里。這種訓練更容易形成結構化思維：整張地圖是什么樣？我今天處在什么位置？產業的生態邊界在哪里？后面的競合關系會怎么演變？

另外，我也受益于淡馬錫投委會的訓練。新加坡實行全民兵役，一些不同兵種的司令退休后會進入我們的投委會。他們未必懂投資，卻會用兵棋推演的思路和你討論：這個產業發展到了什么階段？生態邊界在哪里？后面應該如何推演？我在那里學會了很多，也逐漸形成了用戰略和板塊的方式看待變化的習慣。這可能是一個比較獨特的訓練。

蒲凡：這個視角特別有意思啊，你就從來沒有聽說過有人從全民兵役這個角度來解讀淡馬錫。

劉毅然：對，所以嚴格來說我也是改行，我原來做的是PE，所以2016年我進的是VC。

張楠：我剛才也想說這一點。PE和VC嚴格來說有很大區別。淡馬錫也會投一些早期項目，但綜合來看，它仍然是一家亞太地區很大的PE機構。如果把PE的邏輯高度抽象成兩個字，就是“算賬”。EBIT怎么算，后面的現金流怎么形成，都要盡可能算清楚。我想問毅然，這種思維方式在你從PE轉向VC時，給了你什么幫助？

劉毅然：當然有幫助。你說PE講算賬，但我們（淡馬錫）投的大部分案子，也沒辦法精準算賬。我們當年投小米、滴滴、美團時，賬都很模糊。比如投滴滴時，我們還在算打車和自己買車、停車，究竟哪一個更劃算。因為當時滴滴的商業模式還沒有完全出現，平臺上主要還是出租車。按照外資PE的要求，我們會把賬算得非常詳實、有理有據。但后來你會發現，公司可能會變得非常大，而那些數字并不是決定投資成敗的核心。

這段經歷讓我逐漸明白，什么是不變的，什么是可以變化的。我們的IC是全球性的，也橫跨多個行業，很難圍繞某個國家的某個產業，展開特別深入的微觀討論。但這并不妨礙我們做出一些好的投資，說明當時討論對了另外一些更基礎的事情。我后來得出一個結論：很多投資之所以做對，是因為最基礎的幾個判斷做對了，并不在于你算出公司明年能夠打平。很多案子最后出錯，也往往錯在當年最不愿意承認、最想回避、最不愿意討論的那些風險。你最終還是逃不過它。

今天在元璟的投委會上，我最強調的是“1、2、3”：把投資最重要的一到三個原因說出來，而且必須排序。第一個原因一定是最大的，不可能三個原因各占三分之一。通常第一個原因可能占50%，第二個占30%，第三個占20%，前三個原因已經解釋了這個案子的90%。你算的那些賬，或者其他信息，可能只是剩下的部分。

這種討論會逼著大家去繁求簡、去偽存真。這個項目最本質的理由，也許就是團隊足夠強，他以后會變化、會成功。你不需要再用很多機會去粉飾它。我甚至會把這個理論推到極致。人類的運動會為什么只有金、銀、銅牌？因為這差不多就是成年人的注意力極限，人類社會最容易記住前三名。所以不管你自己寫投資材料，還是和投委會溝通，都不可能用半天時間討論一個案子。你必須優先提煉最重要的內容。如果一個原因連前三都排不進去，它的權重必然已經很低。

“共享單車是整個行業必要的一課”

蒲凡：我想用你的魔法來攻擊你。你2016年做的重大的選擇，不僅僅是加入元璟，另一個抉擇是你擱置了自己在淡馬錫時期的擅長的投資領域，轉入了智能駕駛。那么你當時列的1、2、3是什么？

劉毅然：這是一個非常好的問題，但我的答案有點“作弊”。因為我離開淡馬錫之前，已經開始看新能源汽車了。淡馬錫在我離開的前后投資了蔚來，我參與了前半段工作，包括管理層訪談，也和李斌建立了聯系。所以這個問題，我當時已經思考了一半，也做了大量產業研究，看到了其中的機會。只是等我出來時，蔚來的融資已經過去了，我需要再找一個標的，后來遇到了理想。

在淡馬錫的七年里，我們投過軟件、硬件、互聯網等多種生態，再往前也投過消費品等更綜合的產業。我一直覺得，投資人的視野不能太窄。如果成長和訓練過程中只盯著一個特別窄的方向，未必是好事。所以我帶著一個半成熟的視角開始做元璟。

回頭看，當然很幸運。更重要的是，那時互聯網已經走到后半程，增速開始放緩。找到新的突破點、新的生態拓展方向，非常重要。我們當時是一個半有意識、半無意識的過程，也可以說誤打誤撞地展開了新的生態。如果沒有撞到這個案子、沒有走向這個方向，我們也許會繼續摸索別的機會，也可能被困在互聯網里。所以理想這個項目，對元璟打開后面的生態思路非常重要。

蒲凡：或者說你是帶著我要投理想，或者投這個領域的預期去加入元璟的嗎？

劉毅然：不是。之前我劃分的VC1.0、2.0、3.0，本質上還是按照互聯網產業的劃分。因為互聯網產業里已經出現了BAT這樣的巨頭，小米等公司也成長為巨頭，所以那是一套偏軟、偏互聯網世界的思路，和電動車并沒有直接掛鉤。但小米那段經歷，讓我在遇到理想時有非常強的代入感。電動車是什么樣、幾座的車，這些基礎問題，在淡馬錫看蔚來時已經研究過了。

真正重要的是為什么要做這件事。對這個問題的很多思考，與我們當年對小米的判斷如出一轍。我當時的感覺就是：小米重新來了一遍。所以這個案子反而很簡單。一個很明星的創業者，加上一個非常好的方向，我覺得應該做。至于當年有沒有嚴格按照“1、2、3”來寫，我已經記不清了，但這三個理由并不難提煉。

蒲凡：那在內部討論過程中有過爭議嗎？

劉毅然：我覺得對于那個時候剛成立的元璟，我們還是有很大的自主度跟開放空間的，一定程度上我們在試錯或者是在賽馬。大家都有一些自己，比較強的信仰跟信念的時候，會有一些空間。

蒲凡：沒人挑戰你？

劉毅然：這有什么可挑戰的？一個做過幾十億美元上市公司的創業者，出來做“中國的特斯拉”，方向也成立，沒什么可挑戰的。

蒲凡：我突然又想回到那個詞了，還是很順，這個機遇可遇不可求：加入了一個新行業、一家新機構，這家新機構又給你恰如其分的開放空間……

劉毅然：這里面不順的事情也很多。首先，我們投得太少了。人永遠都是這樣，回頭看，總覺得當年投得太少。理想上市那一天，我重新看當年的那期基金，橫向比較，發現創業者素質超過李想的人并不多；從產業空間看，我們當年投的各種小應用，能夠超過電動車、超過特斯拉的也不多。這樣的人和事加在一起，我會反思為什么不敢把更大的基金比例壓上去？

可能一方面受限于基金的比例，另一方面也是剛開始創業時仍然有一些青澀，不敢重壓。所以遺憾也很多。我們當年也參與了共享單車，留下了非常痛的教訓。所以很難說每一件事都順。

張楠：這就很有意思了。再稍微講的遠一點，2002年的時候，王傳福造了中國第一輛電動汽車，同時特斯拉已經開始起步如果按照一個非常長的產業視角來看，其實那個時候的趨勢已經形成了。如果說VC應該站在一個前瞻者的視角來看，就是你應該看到這種趨勢嘛，應該更大比例的去押注。

劉毅然：我們當時走不出自己的舒適區。我們一度喜歡互聯網那種“四兩撥千斤”的輕巧投法：一筆錢投下去，很快能變成幾千萬訂單，這是我們熟悉的方法論。造車重資本、非常燒錢，不是互聯網投資人天然熟悉的輕巧模式。那也是我們第一次真正接觸所謂硬核科技。現在回頭看，當時應該更大膽、更早、更開放地擁抱新的東西。

蒲凡：我再追問你一個有點壓力的問題。那段時間全民討伐共享單車是批量制造城市垃圾，全民討伐共享單車亂局是一場資本的狂歡。你作為當事人，你當時心態是什么？會有一種負罪感嗎？

劉毅然：沒有。交割完的第二天早晨，我起床拉開窗簾，看到街口有一輛共享單車騎過去。那一刻我有很強的時代代入感，覺得我們在助推中國的一次社會轉型。今天共享單車已經成為日常生活的一部分。這個產業中間經歷了痛苦的調整和擠泡沫，但最后還是變成了新的生活常態。無論當年我押中的是贏家還是輸家，我從頭到尾見證了這個產業的發展。

我覺得，共享單車給整個資本市場上了很有必要的一課。以今天的硬科技標準回頭看，它的技術壁壘并不高，主要還是模式創新。當時我完整經歷了趕集與58、滴滴與快的、美團與點評等合并。連續幾次合并之后，資本進入了一種瘋狂狀態，認為只要合并就能賺大錢。我甚至聽過后輪投資人的邏輯：兩家公司合并后，客單價可以漲50%，然后就能盈利、上市。如果一直這樣發展下去，投資行業會變成一個沒有技術含量、甚至有些病態的行業。

共享單車最后沒有按照大家預想的方式合并，也是在提醒這個行業：應該認真做投資、學習產業、思考終局，不能每一次都只賭合并。資本也應該輸一輸，如果資本永遠只靠同一套玩法獲勝，行業不會健康。所以理想上市時，我在朋友圈留言說，終于看到一家不靠燒最多的錢，而是認真做好產品的公司，得到資本市場的獎勵。這件事非常重要。回頭看共享單車，也會讓我反思：如果投資的邏輯只是模式創新、只是押注合并后就能賺錢，那這筆投資的技術含量太低，投資也會變得沒有意思。

“元璟擁有自己的希臘神廟”

蒲凡：我特別好奇，你們剛開始成立元璟的時候，你會覺得阿里系是一個你們被束縛的一個標簽，需要去甩掉它嗎？

劉毅然：元璟、阿里之間是一種健康的支持與合作關系。我們并沒有受限于阿里一定要做什么，基金是我們個人發起的財務基金，并不帶任何戰略意志。所以我們可以很自然地解釋，這是一個1+1>2的結果。更準確地說，是“阿里出身”，并非“阿里系”。

今天再看這件事，我反而會更加自豪。現在“阿里系”帶有更強的褒義，因為很少有一個巨頭能夠穿越多個產業周期，并且在每個周期里都保持領先。從消費互聯網到云計算，再到今天的AI，阿里仍然在“老樹發新花”，在這一輪AI里也有非常明顯的優勢。

蒲凡：你們會去刻意證明自己跟阿里不同嗎？

劉毅然：不用刻意，一切都是最好的安排。隨著早期投資的項目正常發展，市場很快會看到結果。我們自己怎么解釋沒有用，最終還是要靠結果證明：這段淵源沒有造成限制，反而帶來了很多額外幫助。市場自然會理解，和我們合作的基金也會更愿意接受這個結果。

蒲凡：那你什么時候覺得“元璟”這個品牌立住了呢？

劉毅然：沒有一個特別明確的信號。元璟第一期基金的出資結構相對內部化，第二期才是純市場化募集，相當于從零開始接受考驗。到了第三期，市場再次給我們機會，那個時候我覺得品牌算是立住了。碰巧那一階段，理想、涂鴉等項目也陸續IPO，第一個投資周期開始形成閉環，國際頂級機構多次復購、繼續支持我們。

我們自己總結元璟的發展，也歸納為三個階段。第一階段是組團隊，一切從零起步。第二階段是做品牌，要向市場證明：這只基金叫元璟。它是一家獨立機構，是一個新上牌桌的選手。第三階段是做生態。我們有時開玩笑，說做基金像練九陽神功，練到第三層，就不能只滿足于“元璟是一家機構品牌”，還要搭建自己的“希臘神廟”：這座屋子有哪些支柱？每一根支柱承擔什么生態作用？能給后面的企業帶來什么幫助和指引？

蒲凡：因為現在處于一個做生態的過程中，還是說。

劉毅然：對，生態已經開始有一些初步的結果。

理想的投資，代表了元璟從互聯網向硬科技的一次突變。我們本身有互聯網背景，在智能化上有一定積累。后來產業發生變化，智能化的主戰場從互聯網換到了AI，我們后續大量AI投資也圍繞這一基礎展開。因為元璟和阿里保持著很好的互動，而阿里今天又是AI領域的帶頭大哥之一，這也構成了我們生態的一部分。另一條線來自理想汽車。我們從一個案子進入一整個產業，后來投資了電動汽車上下游、自動駕駛等十幾個項目。再往后，我們把“大單品”的思路從汽車延伸到了機器人。

今天，元璟至少形成了三個產業支柱。機器人領域我們已經投了五六家公司，自動駕駛和機器人方向合計至少有七家獨角獸，最近也投資了一兩個從理想出來的創業團隊。從一個案子發展成一個行業，再發展成一個生態，這背后是接近十年的經營。今天很多人討論財務資本如何面對CVC，我的一個答案是：財務資本也可以自帶生態，也可以自己創造生態。我們不可能永遠只活在互聯網的世界里。

蒲凡：聽起來感覺這一段表述就是你做元璟以來成就感最強的事情。

劉毅然：這是我們長久以來想要的東西。我們肯定不只是為了追求一兩個案子，或者憑關系拿到份額。我們想認真做一家符合時代方向、同時擁有持久競爭力的新機構。這是這些年和吳總反復探討、逐步打造出來的東西。今天只能說有了一點小成績。十年已經過去，我們當然希望能有更多、更大的成就，但這些都需要時間。也正因為如此，我不再像年輕時那樣，會更加尊重歷史和傳承。很多東西不經過時間無法形成，老基金天然擁有很多新基金跳不過去的優勢。

張楠：可如果說元璟要做一片產業支柱的話，那么其實其他公司也能做，元璟的差異化在哪里呢？

劉毅然：元璟今天的生態，是這些年不斷迭代、摸索出來的，并非一開始就預設好了。但最后在哪些事情上形成生態，是實踐中逐漸找到的。如果當年投中了一個衛星項目，也許我們會圍繞衛星互聯網形成一套東西。

但我一直在內部推崇兩個關鍵詞：專注和傳承。互聯網行業逐漸飽和以后，元璟也需要尋找新機會，與時俱進。但怎么向新產業走，非常關鍵。如果你從互聯網背景突然跳到一個完全不相干的領域，第一，你憑什么有資格？第二，跳過去的風險會非常大。所以我一直主張“履帶式前進”。要結合自己的出身和未來要去的方向，設計一條合理路徑。

我經常畫一個像漩渦一樣的圖：慢慢滾過去，不要一下子跳過去。一下跳過去，很可能摔得粉身碎骨；履帶式前進則有傳承和過渡。我們能夠從互聯網過渡到AI，是因為本來就有互聯網和智能化積累。汽車是一次突變，在汽車上打出一個點以后，我們又從汽車滾到了智能機器人生態。

元璟是誰，過去做過什么，共同決定了今天的元璟。元璟碰巧投了理想，又擁有互聯網背景，在這兩個點上逐漸發展出一個核心的“智能科技生態群”。每家機構結合自身出身，最終走出的路都會不一樣。如果沒有相關方向的沉淀和積累，我們也守不住這樣的生態群。這既有有意識的積累，也必須建立在過去的基礎上。

蒲凡：聽完毅然的介紹，我覺得元璟的創業經歷特別像一款開放世界游戲。你一開始擁有一個開放世界，可以自由建設，也知道自己有這種力量，但并不知道應該怎么使用。于是只能不斷嘗試、不斷調整，這是一個持續熵減的過程。2016年回頭看，元璟帶著光環、資歷和出身進入市場，像一個拿到開放世界權限的玩家。這個過程相當獨特，也決定了你們對建設方法論、找到一條故事主線的執念，可能比同期其他VC都更強？

劉毅然：基金是講年份的，也就是所謂vintage。同一年成立的基金才具有可比性，因為大家面對的宏觀環境、產業競爭，以及項目估值大致相似。我覺得那個年份的基金，或多或少都要面對同一個問題：我們并不是從平地開始，第一次把風險投資帶到中國，可以隨意定義這件事。在市場上已經有幾十家有成就的基金時，后來者必須思考如何后發先至，如何走出一條新路。方法論上必須有自己的思考和突破。如果做事情的方式沒有更好的智慧，結果也不會憑空變得更好。不會因為你愿意做一家基金，就一定能活下來。

當年的自動駕駛，當下的具身智能

張楠：如果我們把元璟比喻成一棵樹的話，那么新能源汽車、智能駕駛、具身智能，這就是一脈相承，里面肯定有很多可以復用的東西。另一方面，我們也看過無數的投具身智能的投資人說，現在的具身智能就是當年的自動駕駛智能駕駛。那么你作為兩個階段的親歷者，能不能更具體地告訴我們，這兩個時期到底有什么相同的和不同的？

劉毅然：這里話題太多了。很多人說自己今天不相信機器人，我會先問一句：你在自動駕駛里賺到錢了嗎？投過和沒投過，心態是不一樣的。

復盤元璟的歷程，2016年我們遇到了理想汽車。這個項目讓我們意識到，汽車背后還有一整片自動駕駛生態。那么既然理想可能成為中國的特斯拉，那么我們就要去看看美國特斯拉當時在做什么？它已經開始把自動駕駛開到路上。2016、2017年，我們做了很多關于自動駕駛的研究。

那一輪浪潮和今天具身智能很像，第一波起來時，就有人說五年內自動駕駛會到來。一個普通財務基金很難完全判斷這種說法是真是假。當時特斯拉的車已經可以在舊金山街頭行駛，你必須認真對待這樣一個萬億級產業變化。問題在于，當時沒人能確定哪條技術路線正確。我們最后摸索出的辦法，是面對規模巨大、又高度不確定的技術產業，我們需要設計一個投資組合。

自動駕駛領域，我們最后投了一個主機廠、一個輔助駕駛公司和一個高階無人駕駛公司。這個三角形分別代表不同特點和切入點。主機廠對應特斯拉路線：自己賣車、自己收集數據。高階無人駕駛對應Waymo路線：直接從L4級無人駕駛車隊切入。而高階自動駕駛面臨一個問題：商業模式太遙遠。你可以把無人車隊的故事講得很美，但如果融不到足夠的錢，等不到那一天怎么辦？所以我們還需要投一個商業化更明確的輔助駕駛公司。輔助駕駛的商業模式更容易理解：面向主機廠提供模組、算法和系統，車廠賣車時，公司就可以獲得收入。

回頭看，這三個項目都有了不錯的結果。理想已經上市；MINIEYE后來在香港上市，雖然股價有波動，但也成長為獨角獸級公司；輕舟智航估值也超過獨角獸，正在走向資本化。

第二個體會是，這三條路線并不是靜止不動的，十年里會相互滲透。輕舟后來成為理想的服務商，為理想部分Pro車型提供基于地平線芯片的算法。它繼承了Waymo的特點，在各地運營無人小巴和無人車隊，同時也必須商業化、必須賺錢，所以開始與多家車廠合作。反過來，MINIEYE最早靠輔助駕駛商業化收入領先，后來也推出了無人車隊，在L4技術上逐漸形成積累，開始做物流無人車。不同路線會相互滲透、相互促進。

它們也都經歷了資本熱潮和冷潮。輕舟當年融資的份額時需要搶，后來一度現金緊張、幾乎融不到錢，現在又重新熱起來。2018、2019年前后，Waymo的CEO曾公開表示，自動駕駛短期內難以實現，這句話對整個行業打擊很大，就像今天特斯拉突然說人形機器人進不了家庭一樣。幾年以后，市場又看到無人車真的可以上路，資本重新回來。我們經歷了這個行業起高樓、沉寂、再度融資。

今天，中美自動駕駛公司在香港和美國上市的，已經有十幾家。這說明，真正的人類主流技術升級，最后往往會得到監管和資本市場的接納。它也不是一個只有一兩個名額的機會。投不中特斯拉，還有無人車隊；投不中無人車隊，還有輔助駕駛。一個產業能養出十幾家上市公司，就說明主流技術賽道可以容納多種上岸方式。

所以面對具身智能，我們的態度是：既有信心，也有耐心。信心來自自動駕駛的完整經驗。我們認為，具身智能同樣是人類主流技術賽道級別的機會，未來會產生很多發展和上市機會。自動駕駛里的無人車隊至今可能仍在巨額虧損，但美國和香港市場仍然給出很高估值，機器人未來也可能如此。而且機器人不會只剩一兩家公司。它注定要垂直整合、軟硬一體，在不同場景中尋找匹配點。自動駕駛有港口、物流、干線等場景，機器人也會在不同場景形成各自的機會。

耐心則來自我們對泡沫的理解。產業需要泡沫，因為沒有足夠資本，很多公司無法完成技術和產品探索。但融到錢并不代表萬事大吉，它們還要經歷痛苦摸索：正確的商業模式是什么？哪個團隊的資本效率更高？我們仍然相信，最終會有一批IPO在等待這個產業，這也是今天愿意積極布局的原因。

在組合方法上，機器人領域我們也沿用了“大腦、本體、小腦”的思路。它也是動態的，沒有哪家公司愿意永遠只做大腦、只做本體。但從投資角度看，我們會關注它最初從哪里起家、最擅長什么。有些公司本體性能和性價比最好，可以先賣出大量本體；有些公司對物理世界的感知和“大腦”能力更強；有些公司擅長運動控制。

比如我們投資的星動紀元。大家在春晚上看到宇樹機器人翻跟頭，大年初一，星動紀元也發布了機器人在四合院舞劍的視頻，體現了很靈巧的全身運動控制。這些公司之間也會合作，本體公司和大腦公司可以互相配合。我們希望通過有邏輯的組合提高命中率，也對抗行業里的技術變數和風險。今天很難斷言哪個方向一定正確，但一定數量、彼此互補的投資組合，可以提高最終擊中的概率。

張楠：我聽下來，這套方法論里不只是積累時間長短的問題，里面有很多選擇和取舍。你剛才只是把最基本的投資配置、投資邏輯，以及這套方法如何傳承過來，大致講了一遍。

蒲凡：里面其實有很多關鍵詞都可以繼續展開。比如Waymo，它并不算一個特別順利的創業案例。站在創業公司發展的角度，如果投資了一家沿著Waymo模式走的公司，等待的過程可能會讓人有些絕望。再加上你們接觸過從Waymo回國創業的華人團隊，當時應該會詳細分析Waymo留下的經驗和教訓，也會討論中國團隊為什么有機會走出一條不同的路——這個過程肯定很有意思。

劉毅然：我們當年確實嘗試過分析這些問題，但我不敢說當時的討論就是今天形成差異的主要原因。更大的力量還是產業大勢。首先，團隊證明了自己確實有能力。他們出道晚一兩年，卻用更少的錢做出了類似的技術效果。但大勢的力量，可能超過選股本身的智慧。

當一個行業里有十幾家公司可以上岸時，你今天也很難完全解釋，為什么一些公司仍在虧損，卻已經獲得資本市場認可。對于投資人來說，這個行業已經形成了一個完整閉環，也給信念充了值。面對這種大型技術賽道，我會相信，世界最終會給它機會。

蒲凡：那這兩個時代最明顯的差異是什么？

劉毅然：最大的區別是節奏變快了。自動駕駛當年也有明星公司融資很貴，兩輪之間間隔很短，但沒有像今天這樣，十幾家公司在同一個季度連續完成多輪融資。今天的具身智能行業疊加了兩種力量：一是市場的正反饋，二是AI帶來的FOMO情緒。市場看到很多自動駕駛公司正在上市，會覺得這條路是可以走通的；同時大家又擔心錯過AI，而機器人恰好是AI最重要的方向之一。今天可投的標的可能也比當年更多。當年的自動駕駛公司也許有一二十家，已經足夠挑花眼；今天機器人公司有幾十家，分辨難度更高，給投資人判斷的時間更短，所以經常讓人措手不及。

蒲凡：我call back一下，今天的具身智能有沒有當年共享單車顏色多到攔不住的那種感覺？

劉毅然：還沒到共享單車那種程度。今天的機器人創業技術含量非常高，很多是科學家創業。讓機器人擁有更強的泛化能力，能夠自主完成任務，本身代表著一個重要技術方向的突破。只是今天的PMF和商業化落地仍然需要時間。共享單車當年回答不了的，更多是單體經濟和怎么賺錢的問題。同質化競爭導致定價和成本很難成立，本質上是經濟問題。機器人公司能不能做出來，更多取決于誰先找到正確的落地路線。如果未來存在一些率先成熟的場景，最先走到那個場景的公司就會率先上岸。

張楠：我提一個更具體的問題。在機器人行業里，比如單看運動控制環節，我感覺后來者追趕的速度比想象中快，先發優勢似乎沒有那么強。你怎么看？

蒲凡：我也有這個擔心。去年我寫具身智能時，曾把它理解為制造業的一個細分門類。制造業往往具有明顯的后發優勢，中國制造的崛起也在一定程度上受益于此。那么如果創投行業強調看見未來、投早投小、最先站到賽道上，那么在制造業底色更濃的產業里，先行者犯錯的概率會不會反而更高？

劉毅然：把機器人簡單定義成制造業，我覺得未必準確。它未來的應用場景和形態可能非常多。大家今天最容易想到的是進工廠、上產線擰螺絲，但物流、服務、家政等行業，也會有大量應用。今天資本如此熱情，本質上還是覺得自己在投AI。大模型帶來的泛化能力正在提升，機器人經過相對有限的訓練，就可以執行更多泛化任務，不再只是依靠數學公式控制動作。這是AI層面的智能提升。這種能力最后用來完成什么任務、進入什么場景，現在仍處在早期。所以我不認為它簡單等同于制造業，“制造業”這個詞容易讓人只想到去產線上打工。

但在團隊選擇上，我們確實相對偏好有產業背景的團隊。機器人最終還是要落地。把一個發散的技術問題變成可交付產品，需要大量摸索和執行。上一代自動駕駛創業者曾經把一個相對虛無的概念，做成具體可交付的產品。他們在這件事上應該有一些心得。所以我們投資的五六家機器人公司里，大多數都有類似的產業背景。我們希望這能為未來留下一層安全墊。

蒲凡：那面對這樣的行業，有沒有必要稍微等一等？

張楠：剛才咱們也聊到了泡沫。我覺得元璟進入機器人相對較早，在這一輪熱潮前已經投了不少項目，相當于用較低成本抵抗后面的泡沫，這就就像買股票——一元成本和十元成本面對同一只十五元的股票，承受波動的能力完全不同。

劉毅然：我們不否認市場里有很多泡沫，里面必然存在性價比問題：你敢不敢追泡沫？如果有勇氣不追，底氣從哪里來？

我們認為底氣來自于，你有能力在源頭抓住機會或者自己創造資產。我們投的五六家機器人公司，絕大多數都在前兩輪進入。所以面對高價明星項目時，會相對從容一些，可以更客觀地判斷，它是否真的好到值得追這個價格。我一直說，勇氣和底氣是連在一起的。如果沒有能力在源頭投到高質量項目，又承擔不起錯過機器人行業的風險，就只能在高價時追進去。

這里還有另一個問題是：是不是每個行業都要這么做？今天不只有機器人一個方向，可能五六個、七八個行業都不同程度出現了泡沫。最終必須有所選擇。還是要結合機構的出身和資源，判斷哪些方向能覆蓋在自己的能力范圍里，哪些行業不必追逐泡沫。機器人領域，我們已經形成一定的人脈和產業優勢，可以在早期做足夠多的準備。

蒲凡：所以你覺得共享單車的類比不適用于具身智能，那共享單車的結局也不適用于具身智能了？

劉毅然：這里有一個很有意思的區別：共享單車離巨頭的勢力范圍太近了。最后一家和滴滴糾纏在一起，另一家和美團糾纏在一起。這就是共享單車的結局。我們當年投手機、投汽車時，最大的信心之一，就是這些行業不是巨頭可以輕易橫掃的。

今天機器人也是一樣。第一，它是軟硬結合、垂直一體的產品，不是巨頭今天就能橫掃的數字化產品。第二，它需要在一個個場景中摸索PMF、積累數據。創業公司的勝率會高很多，不是巨頭一進來就可以平趟的行業。如果要和共享單車比較，美團和滴滴當年確實擁有非常明顯的后發優勢，而機器人領域目前并不存在同樣的格局。

做個“端正”的投資人

蒲凡：現在進入AI創投時代，很多移動互聯網時期熟悉的敘事又回來了：遍地都是創業者，一個普通人也可以用很低的成本快速啟動公司，高中生、天才少年、天才少女重新出現。你會覺得這個時代又像你出發時的那個時代嗎？

劉毅然：有很多相似之處，但不會完全一樣。相似之處在于，今天確實出現了很多應用層創新。每一個都是新奇點子，或者別人還沒想到的機會，有人已經動手做起來了。AI的發展也讓創業啟動門檻變低。

但只要商業社會沒有發生根本變化，生意成功仍然有一些規律，什么樣的人更容易把事情做成，也有一些相對穩定的規律。每輪周期不會完全改變這些東西，只是成功者的特質可能有所不同。

上一輪移動互聯網出現了大量應用創新和各種“共享”。底層生態已經足夠成熟，形成了水平分層：硬件由蘋果解決，軟件由iOS解決，標準接口已經搭好，創業者只需要把自己的點子做好。

在這種環境下，創業者比拼的主要是運營能力、戰略思考、組織和執行。我們當年和年輕的程維、王興交流，討論最多的是：你怎么看這件事？未來怎么規劃？如何響應競爭？這是腦力、心智和組織執行的比拼。后面還涉及與巨頭之間的競合，需要更多生態智慧，但核心仍然在人腦里。

今天的AI創業呈現出垂直變化。底層芯片在進步，基礎模型在進步。你想在模型上做Agent或應用，就必須充分理解底層會怎么變化。

即使今天很多公司做的是廣義上的“套殼”，并不自己訓練基礎模型，我們仍然很重視產品經理和創業者對底層技術的理解。當年我不會和王興討論C++怎么寫，因為沒有意義。今天，即便面對應用或產品公司，我們通常也會進行一個小時以上的技術級對話：你怎么看后面的技術發展？如果做圖像，圖像模型會怎么變？要不要訓練自己的模型？

這些問題沒有絕對答案。可以訓練，也可以不訓練，但答案會暴露創業者對事情的理解深度。如果想率先做視頻應用，你認為今年視頻模型會突破哪些能力？如果開源模型仍有不足，你能在哪些地方修改？能否用自己的數據訓練出更適合產品的版本？我覺得差別就在這里。

一個真正懂技術的產品或應用創新者，更容易跟上這一輪時代。因為底層技術競爭遠沒有緩和，仍在高速、垂直發展。

張楠：所以在你看來，這一輪AI首先是一場技術變革，和移動互聯網時期以模式創新為主的階段還不一樣。

劉毅然：現在遠沒有到單純模式創新的階段。也許AI最終會走到那一天：大模型的Scaling Law逐漸緩和，模型能力趨于成熟，上層應用開始百花齊放。今天應用已經大量出現，但模型也仍在快速成長。我們不否認應用機會，只是這種動態變化會帶來更多復雜度。

張楠：所以這還不是你們當前最想抓住的階段？

劉毅然：我們也在嘗試抓住這些機會。第一，難度不會低；第二，在這種情況下，成功者需要具備什么特質，我們也產生了一些新的思考。

張楠：這又call back到前面說你很“正”的問題。我想到一個人：海瑞。

不知道你有沒有看過《大明王朝1566》。劇里的海瑞雖然古板、教條，但有一點很痛快：他擅長在規則之內，用《大明律》把對手駁得無話可說。

我感覺你可能會喜歡這樣的人。

劉毅然：所謂“正”，我理解為帶著一套做事的方法論和價值觀。我們也在內部盡量推行這一套東西。但它有沒有說服力、能不能推廣，前提是我自己能夠以身作則，也能夠自圓其說。市場上有很多不同類型的成功，我們每天也都會錯過項目。我必須證明，我們這套做事方法和哲學能夠生存，也能夠發展。如果大家看到我們以身作則形成了正循環，也看到基金沿著這條路不斷成長，就會有更多人相信這套方法。但前提是，我們要證明它有效，甚至高效。

剛才說的專業、職業、專注，如果最終能在我們經營的生態里產生正反饋和結果，第一會形成自己的核心風格，第二也會讓體系內的人更信服這套規則。只靠說是不夠的。投資行業里，很多派系都可能成功。有人靠“驚天一劍”，有人喜歡劍走偏鋒，我覺得也很好，但每一種做法都要形成自己的學派。如果我們想開一個武當或者峨眉，就要把劍法講明白：怎樣在非共識里尋找機會？為什么投資不能只靠幸運？為什么需要專注？專注什么？上一次錯了，這一次應該怎么辦？

這一套東西有點像你說的海瑞：我們就是這樣做事，而且這樣做事確實能成，滿朝文武才會信服。

張楠：做往往比說更重要。《大明王朝1566》里的海瑞，做的事情和說的話完全一致；劇中所謂清流，做的和說的卻未必一樣。

劉毅然：對。首先，我們要真正踐行自己這套東西。而且它不是明天就能驗證的，最難的也在這里。我們經常和年輕團隊辯論，他們會問：“這個項目我今天投了又怎么了？”但結果不會第二天就顯現，我也不可能第二天就說服他。它需要一年、兩年、三年，甚至更長時間形成閉環。VC最大的特點就是長周期。只有經過長期結果的驗證，做事模式和方法論之間的差別，才會慢慢顯現出來。