在SEC改變主意之前，XRP仍是一種商品

XRP贏了。長達(dá)七年的法律僵局在三月的一個星期三戛然而止，當(dāng)時兩家機(jī)構(gòu)以書面形式正式宣布了這一結(jié)果。但幾乎沒有人注意到，這份書面文件的內(nèi)容是什么，以及撤銷它有多么容易。

要點(diǎn)

• 2026 年 3 月 17 日，美國證券交易委員會 (SEC) 和美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 聯(lián)合發(fā)布了一份 68 頁的解釋性公告，將 XRP 列為聯(lián)邦法律下不屬于證券的數(shù)字商品之一，從而在一份文件中結(jié)束了七年的模糊不清。

• 該聲明對雙方機(jī)構(gòu)均具有約束力，遠(yuǎn)比行業(yè)此前賴以生存的員工指導(dǎo)意見更有力。但它并非正式法規(guī)或規(guī)則。

• 這使得XRP的法律地位處于四級體系中的第三級：工作人員指導(dǎo)意見、委員會解釋、正式規(guī)則和法規(guī)。未來的委員會無需向國會申請任何許可即可重新解釋。

• 這種解釋并不能取代豪威測試。它解釋了XRP是什么；但它并不能永久決定任何特定的XRP發(fā)行或銷售應(yīng)如何對待。

• 有兩件事可以推動其發(fā)展。美國證券交易委員會（SEC）的加密貨幣監(jiān)管規(guī)則制定工作將把解釋轉(zhuǎn)化為規(guī)則。《CLARITY法案》將使其成為法律。前者目前在參議院受阻，后者則在白宮等待審查。

近十年來，關(guān)于 XRP 最重要的一個問題始終縈繞在人們心頭：它究竟是不是證券？這個問題歷經(jīng)四年訴訟、一項意見分歧的裁決、1.25 億美元的罰款，最終案件本身也走向終結(jié)，但所有這些努力都未能解決除 Ripple 之外其他任何機(jī)構(gòu)對 XRP 的根本分類問題。然而，2026 年 3 月 17 日，這個問題終于不再是疑問。美國證券交易委員會 (SEC) 與商品期貨交易委員會 (CFTC) 聯(lián)合發(fā)布了一份解釋性文件，明確將 XRP 認(rèn)定為數(shù)字商品，而非證券。這份文件由兩家機(jī)構(gòu)以書面形式發(fā)布，并由委員會正式發(fā)布。這是近年來美國最具影響力的加密貨幣政策文件，而且未經(jīng)國會任何投票表決。這最后一點(diǎn)才是問題的關(guān)鍵所在，它對各方都產(chǎn)生了影響。

三月份的版本實(shí)際做了什么？

這份文件共68頁，發(fā)布編號為33-11412和34-105020。它將加密資產(chǎn)分為五類：數(shù)字商品、數(shù)字收藏品、數(shù)字工具、支付穩(wěn)定幣和數(shù)字證券。其中只有最后一類，即股票和國債等傳統(tǒng)金融工具的代幣化版本，完全受美國證券交易委員會（SEC）管轄。其他所有加密資產(chǎn)主要由美國商品期貨交易委員會（CFTC）管轄，或完全不受證券監(jiān)管。

XRP被列入第一類。其他被列入第一類的還有比特幣、以太坊、Solana、狗狗幣、卡爾達(dá)諾、雪崩、Chainlink、波卡、Hedera、萊特幣、比特幣現(xiàn)金、Shiba Inu、恒星幣、Tezos和Aptos。媒體報道通常統(tǒng)計了16種被提及的資產(chǎn)；幾份提交給美國證券交易委員會（SEC）的招股說明書則將名單列為18種，這種差異似乎源于新聞稿中列舉示例的方式，而非對XRP是否被列入其中存在任何爭議。

該公告所采用的測試值得仔細(xì)研讀，因為它解釋了XRP為何符合條件。數(shù)字商品是一種資產(chǎn)，其價值本質(zhì)上與功能完善的加密系統(tǒng)的程序化運(yùn)行以及供需動態(tài)相關(guān)，而非源于對他人關(guān)鍵管理工作所帶來的利潤預(yù)期。最后這句話是豪伊（Howey）措辭的反轉(zhuǎn)。XRP之所以是一種商品，恰恰是因為XRP賬本的運(yùn)行無需Ripple的管理工作來決定其價值。XRP持有者多年來一直堅持的論點(diǎn)，最終成為了其分類的法律依據(jù)。

此次公告還闡述了多年來懸而未決的機(jī)制：非證券型加密資產(chǎn)如何才能成為投資合同的標(biāo)的，如何才能不再受投資合同約束，以及證券法如何適用于空投、協(xié)議挖礦、協(xié)議質(zhì)押和非證券型資產(chǎn)的包裝。此前，美國證券交易委員會（SEC）于2025年1月成立了加密貨幣工作組，并于2026年1月啟動了“加密項目”（Project Crypto），該項目成為SEC與美國商品期貨交易委員會（CFTC）的聯(lián)合倡議。此外，雙方還在幾天前宣布了一份諒解備忘錄。

兩位主席都以清晰易懂的措辭簽署了相關(guān)聲明。阿特金斯在華盛頓特區(qū)區(qū)塊鏈峰會上表示，他的機(jī)構(gòu)不再是包攬證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。塞利格代表美國商品期貨交易委員會（CFTC）表示，等待已經(jīng)結(jié)束，并承諾將遵循允許該行業(yè)在境內(nèi)運(yùn)營的規(guī)則。

為什么它比人們想象的更強(qiáng)大

對于任何政府機(jī)構(gòu)的舉措，加密貨幣領(lǐng)域的慣性反應(yīng)是：它毫無價值，因為下一屆政府會推翻它。這種反應(yīng)在這里顯得過于草率，而原因在于大多數(shù)報道都忽略了一個關(guān)鍵區(qū)別。

這是委員會層面的解釋，而非工作人員的指導(dǎo)意見。二者之間的區(qū)別并非表面上的。工作人員的指導(dǎo)意見僅代表機(jī)構(gòu)人員的觀點(diǎn)，不具有約束力，因此多年來業(yè)界一直被告知，不采取行動函和工作人員聲明不具備法律效力。正如Jenner and Block在其客戶簡報中所指出的，3月份的解釋對美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）均具有約束力。兩家機(jī)構(gòu)已做出承諾，CFTC還進(jìn)一步承諾將按照SEC的解讀來執(zhí)行《商品交易法》。這已是除正式規(guī)則外最強(qiáng)有力的措施。

實(shí)際影響立竿見影，并已產(chǎn)生顯著作用。基金發(fā)行方開始在注冊聲明中直接引用該公告：Grayscale 和 Hashdex 的招股說明書均指出，其指數(shù)成分股并非證券的依據(jù)正是該公告。合格投資者和基金經(jīng)理無需等到 2026 年 11 月《GENIUS 法案》全面實(shí)施，即可重新分類持倉并調(diào)整合規(guī)方案。上市指定資產(chǎn)的交易所也擺脫了自 2018 年以來一直承擔(dān)的一項風(fēng)險。與一份備忘錄相比，要撤銷一個私募資本已構(gòu)建產(chǎn)品的框架要困難得多，因為撤銷該框架意味著終止已注冊的在售產(chǎn)品。

此外，還有政治持久性方面的考量。如果推翻比特幣、以太坊和瑞波幣的分類，未來的委員會就必須解釋，為何一個功能完善的賬本代幣會再次被認(rèn)定為證券，而這與委員會近期長達(dá)68頁的論證相悖，尤其是在所有依賴該代幣發(fā)行的機(jī)構(gòu)都提起訴訟的情況下。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以做到這一點(diǎn)，但他們很少樂意這樣做。

為什么它比法律更弱

現(xiàn)在來說說另一面，這也是這篇文章存在的意義。以上所有內(nèi)容都在描述行政部門的實(shí)力，但沒有一項涉及持久性。

這種解釋屬于行政行為，并非法律條文。任何未來的政府都可以指示其下屬機(jī)構(gòu)重新解釋，無需國會投票。目前XRP的監(jiān)管底線由兩屆監(jiān)管機(jī)構(gòu)主席制定，也可以由兩屆不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主席解除。從2018年到2025年，業(yè)界已經(jīng)體會到，當(dāng)一個委員會認(rèn)定前一個委員會的立場錯誤時，會是什么感覺。而3月份發(fā)布的新規(guī)并沒有阻止這種情況再次發(fā)生，只是提高了成本而已。

該聲明也并未取代霍維案的判決。諾頓羅氏富布賴特律師事務(wù)所明確指出：聯(lián)合解釋不能取代最高法院的檢驗標(biāo)準(zhǔn)。它不能，因為解釋性聲明不能推翻法院的裁決。各機(jī)構(gòu)所做的只是解釋他們將如何適用現(xiàn)行法律。審理私人證券索賠的法院不受各機(jī)構(gòu)對法規(guī)的解釋的約束，任何特定資產(chǎn)的證券地位仍然取決于其發(fā)行和銷售的事實(shí)和情況。美國證券交易委員會也表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)：隨著相關(guān)事實(shí)的發(fā)展，一項資產(chǎn)可能不再與投資合同相關(guān)聯(lián)，這相當(dāng)于反過來理解這句話。

這留下了一個對 XRP 而言至關(guān)重要的漏洞。2023 年 Ripple 案的裁決區(qū)分了交易所的程序化銷售和機(jī)構(gòu)銷售，并區(qū)別對待。3 月份的解釋對該資產(chǎn)進(jìn)行了分類，但并未免除該資產(chǎn)中每一筆交易的責(zé)任。未來積極的執(zhí)法姿態(tài)無需將 XRP 認(rèn)定為證券即可造成問題，只需發(fā)現(xiàn)特定發(fā)行中存在管理不當(dāng)行為即可。

還有一個棘手的來源問題。XRP 持有者現(xiàn)在所依賴的框架，是由同一個機(jī)構(gòu)制定的，而這個機(jī)構(gòu)曾花了四年時間起訴 Ripple，并收取了 1.25 億美元的罰款。該機(jī)構(gòu)改變主意并非因為法律改變，而是因為其領(lǐng)導(dǎo)層更迭。這恰恰說明了我們需要一個更長久的機(jī)制。

梯子

理解這一切的有效方法是將其構(gòu)建成一個耐久性層級結(jié)構(gòu)，因為 XRP 的地位并非非此即彼，而是處于某個特定的層級上。

員工指導(dǎo)意見是最底層的。它們不具約束力，一份備忘錄就能推翻，其價值大致相當(dāng)于發(fā)布該指導(dǎo)意見的員工的任期。加密貨幣領(lǐng)域多年來一直如此。

目前，XRP 的監(jiān)管地位取決于委員會層面的解釋。該解釋對美國證券交易委員會 (SEC) 和商品期貨交易委員會 (CFTC) 具有約束力，其理由已公開，長達(dá) 68 頁，并被納入現(xiàn)行注冊聲明中。未來的委員會可以通過制定該解釋的同一法律文書推翻該解釋，無需國會參與，也無需進(jìn)行公示和征求意見。

正式規(guī)則是下一個階段，也是目前正在推進(jìn)的階段。美國證券交易委員會（SEC）的加密貨幣監(jiān)管提案已列入該機(jī)構(gòu)2026年7月的規(guī)則制定計劃，目前正在白宮信息與監(jiān)管事務(wù)辦公室接受審查。規(guī)則的制定需要經(jīng)過公示和評議程序，這一過程緩慢且令人煩惱，也正因如此，規(guī)則難以撤銷。推翻最終規(guī)則通常需要重新進(jìn)行完整的規(guī)則制定，并給出經(jīng)得起司法審查的合理解釋。Bankless 指出了大多數(shù)媒體忽略的一點(diǎn)：迄今為止，SEC 一直依賴于工作人員的指導(dǎo)意見和其分類體系，但對于未來的委員會而言，撤銷正式規(guī)則要困難得多。

成文法是最高層級。《清晰法案》會將分類法寫入法律，一旦生效，想要撤銷它就需要國會，而國會向來難以通過任何法案。這種困難正是其特點(diǎn)所在。

因此，XRP持有者目前處于四級議程中的第二級，第三級議程正在白宮審查中，而第四級議程則擱置在參議院的議程上，尚未安排任何全體投票，距離八月休會期僅剩大約三個工作周。這就是實(shí)際情況，既不是兩大陣營所描述的勝利，也不是海市蜃樓。

四年間，人人都忘記了定價。

有一段歷史值得與三月份的發(fā)布聯(lián)系起來，因為它解釋了為什么這次分級感覺像是一個結(jié)束，而實(shí)際上卻不是。

美國證券交易委員會（SEC）于2020年12月起訴Ripple公司，指控其將XRP作為未注冊證券出售。此案歷時四年，最終于2023年做出裁決：向機(jī)構(gòu)買家出售XRP屬于投資合同，而通過交易所進(jìn)行的程序化交易則不屬于投資合同，因為訂單簿上的匿名買家無法得知其交易行為是由誰發(fā)起的。Ripple最終支付了1.25億美元的罰款，訴訟于2025年結(jié)束。訴訟期間，交易所曾一度將XRP從美國用戶的交易所下架，并在訴訟結(jié)束后重新上線。數(shù)十億美元的市值因程序性文件而波動。

注意一下這個結(jié)果解決了什么，又沒解決什么。它解決了針對一家公司的索賠，但并未對其他任何公司對 XRP 進(jìn)行分類，這就是為什么原本應(yīng)該解答這個問題的案件最終不了了之。其他所有市場參與者只能閱讀地方法院關(guān)于他人行為的判決，然后進(jìn)行猜測。這種猜測在三月份結(jié)束了，而結(jié)束的原因并非法院的裁決或國會的投票，而是因為監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)層的更迭，以及新領(lǐng)導(dǎo)層對同一法規(guī)的不同解讀。

這才是真正值得深思的部分。2020 年至 2026 年間，法律本身并沒有改變。1933 年《證券法》的條文和 Howey 的判決書內(nèi)容都未曾更改。XRP 賬本的共識與訴訟提起時保持一致。改變的是決策者，最終的結(jié)果也從長達(dá)四年的訴訟變成了長達(dá) 68 頁的公告，公告中將 XRP 列為第一類商品。

任何認(rèn)為這種動態(tài)變化只會單向發(fā)生的人都忽略了這一點(diǎn)。促成勝利的機(jī)制同樣也能使其功虧一簣，而這只需要再次選舉和任命即可。這正是階梯式晉升機(jī)制至關(guān)重要的原因，也是為什么業(yè)界力主立法而非僅僅滿足于機(jī)構(gòu)的默許。一個可以通過人事變動而逆轉(zhuǎn)的框架根本算不上框架，而只是一種妥協(xié)。

反駁的觀點(diǎn)（而且這種反駁也很有道理）是，這也與末日論調(diào)相悖。即使一個態(tài)度強(qiáng)硬的委員會明天就能重新對 XRP 進(jìn)行分類，它在過去十年中的任何時候也完全可以這樣做，而且它也確實(shí)嘗試過。但整個行業(yè)都挺過來了。交易所重新上市了。即使在美國證券交易委員會（SEC）最嚴(yán)厲的執(zhí)法措施下，XRP 依然存在。這表明，重新解釋 XRP 的實(shí)際弊端僅僅是重蹈覆轍，而 XRP 已經(jīng)經(jīng)歷過并挺過了類似的時期，這并非什么生死攸關(guān)的事件。市場已經(jīng)對悲觀論調(diào)進(jìn)行了壓力測試，而 XRP 依然屹立不倒。

這意味著什么？沒人想聽。

XRP 目前交易價格在 1.10 美元至 1.15 美元之間，此前受宏觀經(jīng)濟(jì)因素推動的上漲行情有所降溫，目前已收復(fù)該支撐位。一年前，其交易價格接近 3.65 美元。分析師指出，隨著美國證券交易委員會 (SEC) 訴訟的結(jié)束，Ripple 的監(jiān)管風(fēng)險已降至多年來的最低點(diǎn)，國內(nèi)基金的需求也相應(yīng)趨于穩(wěn)定。

這兩句話同時成立，而它們的并存恰恰是這個市場最能說明問題的一點(diǎn)。七年來，XRP最大的阻礙是法律上的不確定性。而這一阻礙的消除速度之快，甚至超過了最樂觀的持有者在2022年所能設(shè)想的：兩個機(jī)構(gòu)都以書面形式在委員會層面明確了相關(guān)規(guī)定。與此同時，XRP的價格也比一年前下跌了約70%。

坦誠的結(jié)論是，法律的明確性是必要的，但并非充分條件。它消除了一個不持有 XRP 的理由，但并沒有創(chuàng)造一個持有它的理由。這兩者截然不同，市場已經(jīng)完成了這場實(shí)驗。任何仍然認(rèn)為下一個監(jiān)管里程碑是催化劑的人都必須解釋，為什么該資產(chǎn)歷史上最重要的監(jiān)管里程碑反而導(dǎo)致了價格下跌。

這又回到了階梯的問題上，也解釋了為什么即使在看似漠不關(guān)心的市場中，每一級階梯都至關(guān)重要。從解釋到規(guī)則再到法規(guī)的價值不在于它會引發(fā)一波上漲行情，而在于它消除了風(fēng)險尾部。只要 XRP 的分類仍然依賴于行政行為，未來某個未知的委員會就有權(quán)重新審理這個耗時七年、花費(fèi) 1.25 億美元才得以解決的問題。法典化并不會讓 XRP 價格上漲，它只是消除了最壞的情況。對于一種已經(jīng)花了十年時間評估法律風(fēng)險的資產(chǎn)來說，消除其收益的可能性是有價值的，而且這種價值是悄然實(shí)現(xiàn)的，體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者會繼續(xù)持有它，因為他們不再需要法律意見。

看什么

三件事，按改變程度排序。

加密貨幣清算監(jiān)管條例 (OIRA) 正在征求公眾意見。該提案預(yù)計將于 7 月發(fā)布。如果提案發(fā)布后基本保持不變，并通過了公眾意見征詢，XRP 將從第二級升至第三級，其分類將更難更改。請密切關(guān)注去中心化退出機(jī)制的相關(guān)條款是否保留，因為該條款與分類體系的作用相同。

《CLARITY法案》將于8月7日前提交全體投票表決。如果該法案獲得通過并簽署生效，相關(guān)分類標(biāo)準(zhǔn)將成為法律，該問題也將永久解決。如果該法案最終未能通過，整個美國的加密貨幣框架將完全依賴于一個機(jī)構(gòu)的解釋和另一個機(jī)構(gòu)即將出臺的規(guī)則，而這正是該行業(yè)花費(fèi)一年時間游說以避免的結(jié)果。

任何旨在試探底線的執(zhí)法行動。該解釋對資產(chǎn)進(jìn)行分類，而非對交易進(jìn)行分類。首例指控特定 XRP 發(fā)行涉及管理活動的案件（即便 XRP 屬于商品范疇）將揭示三月份發(fā)布的規(guī)則究竟能提供多大的保護(hù)。在此之前，該規(guī)則的實(shí)際效力僅限于理論層面。

XRP贏得了這場爭論。它在最不可能獲勝的場合，從一個可能做出裁決的機(jī)構(gòu)手中贏得了勝利——而這個機(jī)構(gòu)之所以能夠做出裁決，是因為其領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)生了變動，也可能出于同樣的原因撤回裁決。這場勝利是否具有永久性，目前正在通過一項規(guī)則制定審查和參議院的議程來決定，而Ripple的任何舉動幾乎都無法左右這一切。

常見問題

XRP是證券嗎？

不，根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）的說法。2026年3月17日，這兩個機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布了一份長達(dá)68頁的解釋性文件，將XRP歸類為數(shù)字商品，這意味著它不屬于聯(lián)邦法律意義上的證券。該分類還涵蓋了比特幣、以太坊、Solana以及其他大約十幾種指定的資產(chǎn)。該解釋性文件對這兩個機(jī)構(gòu)均具有約束力。

為什么XRP符合數(shù)字商品的定義？

因為該測試旨在檢驗一項資產(chǎn)的價值是否來源于功能完善的加密系統(tǒng)的程序化運(yùn)行以及供求關(guān)系，而非來源于對他人關(guān)鍵管理努力所帶來的利潤預(yù)期。XRP 賬本的運(yùn)行無需 Ripple 的管理努力來決定代幣的價值，而這正是持有者多年來一直堅持的論點(diǎn)，也是該分類的依據(jù)。

美國證券交易委員會能扭轉(zhuǎn)這一局面嗎？

是的，無需國會批準(zhǔn)。這是行政行為，而非法律。未來的委員會可能會發(fā)布新的解釋。之所以推翻該解釋代價高昂而非無關(guān)緊要，是因為這是委員會層面的解釋，對兩個機(jī)構(gòu)均具有約束力，其論證過程已公開長達(dá)68頁，并且基金發(fā)行人已在提交的有效注冊聲明中援引該解釋，因此撤銷該解釋將導(dǎo)致已注冊產(chǎn)品中斷，并可能引發(fā)訴訟。

這種解釋方法可以取代豪威測試嗎？

不。解釋性公告不能推翻最高法院的裁決。監(jiān)管機(jī)構(gòu)解釋了他們將如何適用現(xiàn)行法律，美國證券交易委員會也指出，資產(chǎn)的證券化狀態(tài)仍然取決于其發(fā)行和出售的具體事實(shí)和情況。審理私人訴訟的法院不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)意見的約束。該公告對資產(chǎn)進(jìn)行分類，但并不使每筆交易都免于承擔(dān)責(zé)任。

這與Ripple訴訟案的結(jié)果有何不同？

該訴訟解決了針對一家公司的索賠，并做出了一項區(qū)分程序化交易所銷售和機(jī)構(gòu)銷售的裁決，外加1.25億美元的罰款。但它并未解決其他任何人的XRP分類問題。2026年3月的解釋對XRP資產(chǎn)本身進(jìn)行了分類，適用于所有市場參與者，并由兩家機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布。

什么才能使 XRP 的地位永久化？

兩項措施，按持久性遞增排序。美國證券交易委員會（SEC）的加密貨幣監(jiān)管提案目前已列入該機(jī)構(gòu)2026年7月的規(guī)則制定計劃，并正在接受白宮審查。該提案將把解釋轉(zhuǎn)化為正式規(guī)則，這意味著要推翻該規(guī)則需要再次進(jìn)行完整的規(guī)則制定程序。《CLARITY法案》則將加密貨幣分類法寫入法律，這意味著要撤銷該分類法則需要國會立法。

如果法律問題已經(jīng)解決，為什么 XRP 的價格會下跌？

因為法律的明確性消除了不持有 XRP 的理由，但同時也沒有創(chuàng)造持有它的理由。Ripple 的監(jiān)管風(fēng)險已降至多年來的最低點(diǎn)，而該代幣的交易價格仍接近 1.10 美元，而一年前的價格約為 3.65 美元。市場實(shí)際上已經(jīng)完成了一項實(shí)驗：該資產(chǎn)歷史上最重要的監(jiān)管里程碑并未帶來更高的價格，這表明價格是由更廣泛的市場狀況決定的，而不是由其分類決定的。

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