用并購(gòu)做市值，美的遇到瓶頸了

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作者 | 楊揚(yáng)

并購(gòu)一直是上市公司做市值管理的大殺器。邏輯很好懂：并表直接買來(lái)利潤(rùn)，把市值底做大；要是再買點(diǎn)性感資產(chǎn)，還能把估值倍數(shù)給炒上去。

邏輯簡(jiǎn)單，但翻車的不少，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的定價(jià)邏輯往往提前透支未來(lái)好幾年的增長(zhǎng)，一旦業(yè)務(wù)協(xié)同有限，業(yè)績(jī)不及預(yù)期，并購(gòu)做出來(lái)的市值也不會(huì)長(zhǎng)久。

那到底怎樣的并購(gòu)邏輯能做出好的市值管理？美的值得參考。

過(guò)去10多年的時(shí)間，美的在國(guó)內(nèi)主業(yè)已是存量市場(chǎng)的背景下，市值增長(zhǎng)了10倍，跑贏了同期95%的上市公司，總市值位列上市民企第七位。

取得好成績(jī)的關(guān)鍵是美的在家電用并購(gòu)打造了中國(guó)版GE的故事，其通過(guò)收購(gòu)庫(kù)卡、萬(wàn)東醫(yī)療等企業(yè)，形成家電穩(wěn)定盈利+高附加值產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的發(fā)展態(tài)勢(shì)。中國(guó)版GE敘事讓美的估值脫離了家電行業(yè)，其市值已是格力的三倍，PE倍數(shù)也長(zhǎng)期是格力的兩倍以上。

只是，美的的并購(gòu)故事也不是沒有軟肋。

并購(gòu)來(lái)的新業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力有限，且缺少協(xié)同，新業(yè)務(wù)板塊開始拉低美的資本投入的回報(bào)，2016年-2025年，美的ROIC從21.9%下降到如今的12.7%。說(shuō)明，美的每花一元錢資本支出，能賺回來(lái)的利潤(rùn)沒有變多，反而被攤薄了。

這也導(dǎo)致并購(gòu)對(duì)美的市值的推動(dòng)作用日漸式微。過(guò)去幾年美的市值的增長(zhǎng)更多來(lái)自業(yè)績(jī)提升，但估值倍數(shù)卻開始下跌，已經(jīng)從2021年的28倍PE下降到如今的15倍PE。

參考GE，前期靠并購(gòu)切入高附加值產(chǎn)業(yè)并沒有錯(cuò)。但在新業(yè)務(wù)初具規(guī)模后，美的必須把重心從“靠并購(gòu)做大規(guī)模”，切換到“靠?jī)?nèi)生力量做強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力”。能不能完成這個(gè)切換，會(huì)影響美的接下來(lái)的估值走向。

用并購(gòu)打造中國(guó)版GE，拉開和同行的估值差距

以2013年整體上市為起點(diǎn)，過(guò)去十多年里，美的市值增長(zhǎng)了10倍。這不僅讓它跑贏了同期95%的上市公司，總市值也躋身民營(yíng)上市公司前七。

要拿到這個(gè)成績(jī)其實(shí)不容易。早在十年前，家電行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入了存量博弈和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的階段。通常來(lái)說(shuō)，身處這種“天花板見頂”行業(yè)的企業(yè)，市值很難再領(lǐng)跑市場(chǎng)。

美的打破規(guī)律，關(guān)鍵就在于它用一系列并購(gòu)，給資本市場(chǎng)講通了新的增長(zhǎng)敘事。其并購(gòu)邏輯，大致可以劃分為兩個(gè)階段。

第一階段是2000年到2015年。 這一時(shí)期，美的的代表案例是把小天鵝、華凌、榮事達(dá)等產(chǎn)業(yè)鏈同行收入囊中。核心目的很明確：通過(guò)行業(yè)整合減少競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，鞏固家電主業(yè)的優(yōu)勢(shì)。

這輪并購(gòu)奠定了美的的家電巨頭地位。反映在資本市場(chǎng)上，就是投資者愿意為它的業(yè)績(jī)確定性買單，并給出龍頭溢價(jià)。這一階段，美的與格力作為家電雙雄，市值穩(wěn)居行業(yè)前兩位。

但如果故事只停留在家電龍頭上，美的遲早會(huì)像如今的格力一樣遭遇市值瓶頸。畢竟家電銷量高度綁定城鎮(zhèn)化進(jìn)程，行業(yè)增長(zhǎng)基本見頂；再加上家電并非高利潤(rùn)率行業(yè)，單純靠規(guī)模擴(kuò)張很難再向市場(chǎng)要到更高的估值溢價(jià)。

于是，2015年之后，美的開啟了第二階段，通過(guò)并購(gòu)講一個(gè)“中國(guó)版GE（通用電氣）”的故事。

老牌工業(yè)巨頭GE的經(jīng)典玩法是：用電力、金融等傳統(tǒng)基本盤提供源源不斷的確定性現(xiàn)金流打底，再通過(guò)一系列收購(gòu)，向航空、醫(yī)療、新材料等高科技領(lǐng)域擴(kuò)張。這種“穩(wěn)定性+成長(zhǎng)性”的雙輪驅(qū)動(dòng)，曾讓GE的市值在20年里翻了四十多倍，一度登頂全球市值之王。

美的照貓畫虎，依托家電主業(yè)豐沛的現(xiàn)金流，先后收購(gòu)了Clivet、庫(kù)卡、Servotronix（高創(chuàng)）和萬(wàn)東醫(yī)療等企業(yè)，逐步組裝出了一個(gè)涵蓋機(jī)器人與自動(dòng)化、智能建筑、工業(yè)解決方案的ToB業(yè)務(wù)板塊。

如今，這些ToB業(yè)務(wù)已經(jīng)撐起了美的四分之一以上的營(yíng)收。更重要的是，這些新板塊大多卡位在技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)鏈上游，屬于長(zhǎng)期被先發(fā)國(guó)家壟斷的高附加值賽道。

“家電主業(yè)穩(wěn)定盈利 + 高附加值產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張”，至此，美的的“中國(guó)版GE”敘事正式成型。這也讓美的的估值徹底脫離了傳統(tǒng)家電行業(yè)的限制。如今，美的的市值已是格力的三倍，估值倍數(shù)也長(zhǎng)期保持在格力的兩倍以上。

只是，這種看似完美的并購(gòu)敘事，在帶來(lái)高估值的同時(shí)，也暗中埋下了隱患。

得勢(shì)不得利，并購(gòu)敘事進(jìn)入收斂周期

在美的的股東大會(huì)上，方洪波明確表示：未來(lái)三年內(nèi)不做大的并購(gòu)，不能頭腦發(fā)熱，不做大的資本開支。

這個(gè)表態(tài)，意味著美的的并購(gòu)敘事正式步入收斂周期。背后的原因也很直接：并購(gòu)對(duì)市值的拉動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)日漸式微。過(guò)去幾年，美的市值的增長(zhǎng)主要靠?jī)?nèi)生業(yè)績(jī)的提升在支撐，而其估值倍數(shù)卻在一路走低，PE已從2021年高點(diǎn)的28倍下滑到如今的15倍。

估值中樞下移的背后，是美的并購(gòu)質(zhì)量問(wèn)題開始顯現(xiàn)。ROIC是衡量企業(yè)投入經(jīng)營(yíng)性資本后、每年能創(chuàng)造多少稅后經(jīng)營(yíng)收益的核心指標(biāo)，也是檢驗(yàn)并購(gòu)成效的試金石。

自從2016年美的開啟“中國(guó)版GE”的擴(kuò)張后，其ROIC已從21.9%下滑到如今的12.7%。資本回報(bào)率持續(xù)走低，意味著美的每花出去一元錢的經(jīng)營(yíng)資本，換回來(lái)的利潤(rùn)不僅沒有變多，反而被攤薄了。

造成這種局面的原因并不難理解：美的日漸龐大的To B版圖分布過(guò)于分散，不僅To C與To B業(yè)務(wù)之間難以借力，To B業(yè)務(wù)內(nèi)部各個(gè)板塊之間也缺乏實(shí)質(zhì)性的協(xié)同。這甚至讓不少投資者開始心生疑慮，“美的已經(jīng)看不清自己的方向。”

面對(duì)這些問(wèn)題，美的在這些高附加值新業(yè)務(wù)上，或許應(yīng)該重新拾起家電業(yè)務(wù)線的“數(shù)一數(shù)二”原則，即一旦進(jìn)入某個(gè)品類卻無(wú)法做到行業(yè)前兩名，就果斷退出。方洪波近期也有過(guò)類似的表態(tài)，他坦言醫(yī)療等新業(yè)務(wù)目前還不在核心范疇內(nèi)，仍處于摸索階段，“能打就打下去，打不了就跑”。

高附加值業(yè)務(wù)如果想真正形成競(jìng)爭(zhēng)力，美的必須切換增長(zhǎng)邏輯。

過(guò)去，美的新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很依賴“買買買”。比如，2021年通過(guò)收購(gòu)萬(wàn)東醫(yī)療拿到上市平臺(tái)后，美的又持續(xù)并購(gòu)了銳珂和百勝超聲，通過(guò)收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大醫(yī)療版圖。

利用并購(gòu)獲取技術(shù)和團(tuán)隊(duì)以切入新賽道，作為起步手段并沒有錯(cuò)。但關(guān)鍵在于，并購(gòu)?fù)瓿珊螅髽I(yè)必須依靠?jī)?nèi)部的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和研發(fā)，把買來(lái)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為核心競(jìng)爭(zhēng)力。這也是當(dāng)年GE多元化成功的關(guān)鍵。

以GE的醫(yī)療業(yè)務(wù)為例：上世紀(jì)80年代起，GE依托成熟主業(yè)提供資金，大舉收購(gòu)醫(yī)學(xué)影像公司；但完成收購(gòu)后，GE自身持續(xù)投入巨額研發(fā)，不斷迭代核磁共振、CT和超聲等核心技術(shù)。最終，才在高端醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備領(lǐng)域，與西門子、飛利浦形成了堅(jiān)固的三足鼎立格局。

這正是美的接下來(lái)必須經(jīng)歷的轉(zhuǎn)變：通過(guò)并購(gòu)切入高附加值領(lǐng)域只是完成了第一步，但在規(guī)模初具之后，美的需要將重心從“倚重并購(gòu)做大規(guī)模”，切換到“倚重內(nèi)生力量做強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力”。能否順利完成這一跨越，將是決定美的未來(lái)估值走向的關(guān)鍵。

仍能提供正向回報(bào)，但依然需要新敘事

并購(gòu)之外，美的過(guò)去十幾年還有一條行之有效的市值管理路徑，通過(guò)回購(gòu)、分紅等資本工具，不斷提高股東回報(bào)。

如今，隨著并購(gòu)敘事遭遇瓶頸，美的進(jìn)一步加大了在股東回報(bào)上的力度。方洪波在宣布“未來(lái)三年不做大并購(gòu)”的同時(shí)，也明確表態(tài)，原則上當(dāng)年的凈利潤(rùn)將主要用于回饋股東。持續(xù)提高紅利水平后，美的已經(jīng)成為A股分紅回報(bào)最好的資產(chǎn)之一。其最新股息率達(dá)到5.3%，跑贏了A股97%的上市公司。

“龍頭企業(yè)的強(qiáng)現(xiàn)金流 + 極高的股東回報(bào)”，這種組合在資本市場(chǎng)上依然能打出漂亮的市值成績(jī)單。

老牌零售巨頭沃爾瑪就是一個(gè)典型：它沒有性感的高科技屬性，也講不出爆發(fā)式的增長(zhǎng)故事，但憑借每年雷打不動(dòng)的四次分紅，硬生生將自己包裝成了極具性價(jià)比的“永續(xù)債券”。這種回報(bào)的確定性，支撐著沃爾瑪在過(guò)去屬于硬科技的三年中漲超1.3倍。

回來(lái)看美的，家電業(yè)務(wù)持續(xù)提供強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，配合上明確且堅(jiān)決的紅利派發(fā)意愿，美的依然是A股中能提供穩(wěn)定正向回報(bào)的標(biāo)的。

只是，高分紅是對(duì)當(dāng)下股東的交代，卻不是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的回答。選擇用分紅代替擴(kuò)張來(lái)迎合當(dāng)下的市場(chǎng)偏好，雖然能在市值管理上起到效果，但對(duì)美的長(zhǎng)期的基本面幫助有限。

而作為中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的企業(yè)之一，美的顯然不甘心從此失去想象空間。方洪波也并未放棄對(duì)新增長(zhǎng)故事的追逐。

他表示，美的要成為一家反脆弱的企業(yè)，要基業(yè)長(zhǎng)青、穿越周期，就必須擁有“第二曲線”。但緊接著，他也說(shuō)了一句大實(shí)話：“沒有人告訴我們答案，到今天也不知道哪個(gè)第二曲線能做起來(lái)。”

未來(lái)，美的能否真正跑出第二曲線，不僅關(guān)系到它自身的長(zhǎng)期價(jià)值，更是在替中國(guó)制造業(yè)龍頭們回答一道共性的考題：

當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張的邊界觸頂，當(dāng)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的路徑失效，中國(guó)龍頭企業(yè)的新增長(zhǎng)點(diǎn)到底該去哪里找？這既關(guān)系著自身價(jià)值，也關(guān)系著資本市場(chǎng)的投票。