程強：5.87萬億地方債背后的結(jié)構(gòu)之變

程強、譚詩吟（程強系德邦證券研究所所長、首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

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摘要

總量創(chuàng)新高，凈融資收縮。2026年上半年，全國地方政府債券發(fā)行規(guī)模約5.87萬億元，同比增長6.93%，創(chuàng)近十年同期新高，但凈融資卻同比下降約4920億元，呈現(xiàn)“發(fā)行量升、凈融資降”的背離格局，再融資債為主導(dǎo)增量，同比增長18.96%，而新增債券同比收縮6.32%。結(jié)構(gòu)分化表明，上半年發(fā)行放量主要用于“借新還舊”的存量接續(xù)，而非新增支出擴張，地方債市場的功能定位或正由“增量擴張”向“存量優(yōu)化”轉(zhuǎn)換。

“自審自發(fā)”擴容，土儲專項債加速。2026年4月，河北、江西、湖北、重慶納入試點，試點已擴容至14個省份及雄安新區(qū)，首批試點省份新增專項債發(fā)行占比約75%，審批效率提升效果顯著，發(fā)揮了較好的逆周期宏觀調(diào)控作用。上半年共12個地區(qū)發(fā)行土儲專項債合計2224.6億元，安徽、北京、上海居前，廣州明確將資金主要用于回收閑置存量土地，土儲債成為盤活存量資產(chǎn)、穩(wěn)定土地市場的重要政策工具。我們認為，土儲專項債的加速發(fā)行與“自審自發(fā)”試點的擴容，共同構(gòu)成了上半年地方債市場在工具端與機制端的雙重優(yōu)化，為下半年的項目儲備與資金投放奠定了更規(guī)范的制度基礎(chǔ)。

區(qū)域分化明顯，利差分層延續(xù)。上半年前五大省份發(fā)行規(guī)模占全國近三分之一，江蘇（5359.54億元）、廣東（4019.96億元）、浙江（3288.78億元）居前。結(jié)構(gòu)上，經(jīng)濟強省重投資（上海、深圳、廣東新增發(fā)行占比超75%），經(jīng)濟較弱省份重化債（重點化債省份再融資債占比均超60%）。融資成本分化延續(xù)，北京、上海加權(quán)票面利率低于1.7%，西藏、廣西、貴州高于2.05%，但利差整體呈“年初高位、逐月回落”走勢，5、6月各省份利差已回落至10BP以下，區(qū)域信用分化有所收斂，但未完全消失。

部分短期限地方債與國開債出現(xiàn)信用利差倒掛。截至6月30日，3Y以內(nèi)非免稅地方債與同期限國開債加權(quán)平均利差約-7BP，5Y一般債存在倒掛。我們認為，倒掛主要源于資產(chǎn)荒下機構(gòu)欠配壓力（商業(yè)銀行持有存量地方債占比約70.97%）、稅收優(yōu)勢（地方債利息收入免征所得稅）、流動性溢價收窄及化債推進提升市場信心四重因素共振。此類倒掛更多反映的是在資產(chǎn)荒背景下，機構(gòu)投資者對于地方債流動性、安全性以及稅收優(yōu)勢的綜合認可，屬于階段性供需錯配，而非信用定價邏輯的根本改變。

風險提示：地方債發(fā)行超預(yù)期風險；區(qū)域輿情風險；估值波動風險

報告正文

1

總量新高，結(jié)構(gòu)換檔

總量創(chuàng)同期新高，但凈融資邊際走弱。截至2026年6月30日，全國地方債發(fā)行總額約5.87萬億元，同比增長約6.93%，為近十年同期最高水平。但值得關(guān)注的是，上半年地方債凈融資規(guī)模約3.89萬億元，較去年同期下降約4920億元(DM口徑)，呈現(xiàn)“發(fā)行量升、凈融量降”的背離格局。我們認為，這“一升一降”是債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中的必然現(xiàn)象：到期高峰疊加隱性債務(wù)置換，驅(qū)動再融資債放量接續(xù)，而新增專項債受項目儲備質(zhì)量等約束，發(fā)行節(jié)奏放緩，凈增量趨于收斂。

一季度靠前發(fā)力，6月季末翹尾。一季度地方債發(fā)行31058.61億元，占上半年總量的52.91%；二季度4、5月發(fā)行有所回落，6月作為傳統(tǒng)發(fā)行高峰月，規(guī)?；厣?1487.37億元，環(huán)比增長約42.75%，呈現(xiàn)“季末翹尾”特征。6月發(fā)行提速后，市場認購情緒顯著回暖，云南一只10年期新增專項債票面利率低至1.79%，全場認購倍數(shù)高達27.85倍，兩項核心指標均創(chuàng)下該省地方債發(fā)行歷史最佳水平。此外，遼寧、重慶等多個重點化債省份再融資債券全場投標倍數(shù)均突破20倍。利率方面，上半年地方債加權(quán)平均發(fā)行利率約2.08%，較去年同期上行約16.47BP。期限方面，10年期以上地方債發(fā)行占比約77.3%，整體呈拉長久期特征。我們認為，發(fā)行利率同比小幅上行，主要與上半年市場利率中樞邊際抬升及期限結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。

再融資債為增量主力，化債功能凸顯。上半年再融資債券規(guī)模達3.42萬億元，占總發(fā)行58.3%，同比增長約18.96%，是推升總量的核心驅(qū)動；新增債券合計發(fā)行2.45萬億元，占比41.69%，同比收縮約6.32%。結(jié)構(gòu)分化表明，上半年的發(fā)行放量主要用于“借新還舊”的存量接續(xù)，而非新增支出擴張，地方債市場的功能定位或正由“增量擴張”向“存量優(yōu)化”轉(zhuǎn)換?；瘋矫?，截至2026年6月末，2萬億置換存量隱性債務(wù)的再融資專項債已發(fā)行約1.63萬億元，進度超81%。特殊新增專項債平穩(wěn)發(fā)行，上半年合計發(fā)行約4323億元，占全年進度的54%，主要用于化解存量債務(wù)以及解決拖欠企業(yè)賬款。截止6月末，安徽、廣西、河北、吉林、江蘇等9個省份已完成全年置換債發(fā)行；內(nèi)蒙古和吉林在退出重點化債名單后，再融資活動有所恢復(fù)，除償還存量債務(wù)以外，亦通過補充流動性資金及新增專項債支持重點項目建設(shè)。

“自審自發(fā)”試點擴容，發(fā)行效率提升。2026年4月，財政部、國家發(fā)展改革委將河北、江西、湖北、重慶納入專項債項目“自審自發(fā)”試點范圍，試點已擴容至14個省份。上半年，第一批10個試點省份新增專項債發(fā)行規(guī)模約占全國的75.11%，第二批14個試點省份發(fā)行占比約為86.75%，經(jīng)濟活躍區(qū)域及試點區(qū)域為發(fā)行主力，審批效率提升的效果正在顯現(xiàn)。

土地儲備專項債加速發(fā)行，成為上半年結(jié)構(gòu)亮點。截止6月30日，共有12個地區(qū)發(fā)行了土地儲備專項債，合計2224.6億元。其中，安徽以378.3億元居首，北京341.75億元、上海322.75億元、福建299.74億元、廣東291.31億元緊隨其后，上述區(qū)域均為“自審自發(fā)”試點省份。廣東省在今年2月發(fā)行的專項債券中披露，明確將資金用于回收閑置存量土地項目。專項債收購存量土地，一方面能夠降低土地庫存，順應(yīng)區(qū)域規(guī)劃調(diào)整和用地需求的變化，使土地供給更加貼合市場實際；另一方面，以此增強地方政府和企業(yè)資金流動性。我們認為，土儲專項債的恢復(fù)發(fā)行與“自審自發(fā)”試點的擴容，共同構(gòu)成了上半年地方債市場在工具端與機制端的雙重優(yōu)化，為下半年的項目儲備與資金投放奠定了更規(guī)范的制度基礎(chǔ)。

2

區(qū)域分化，利差收斂

區(qū)域發(fā)行進一步向經(jīng)濟大省集中。從發(fā)行規(guī)模來看，江蘇上半年累計發(fā)行5359.54億元，位居全國第一，廣東、浙江分別發(fā)行4019.96億元和3288.78億元，四川、山東等經(jīng)濟大省同樣保持較大發(fā)行規(guī)模，前五大省份發(fā)行總量已占全國地方債發(fā)行規(guī)模接近三分之一。經(jīng)濟體量較大、財政實力較強的地區(qū)繼續(xù)承擔穩(wěn)增長的重要任務(wù)，在專項債項目儲備、財政承受能力以及資本市場融資能力方面均具有一定優(yōu)勢，地方債發(fā)行資源進一步向重點地區(qū)集中。例如，廣東以2870億元的新增專項債規(guī)模居全國首位，其新增專項債中超90%有“一案兩書”規(guī)范支撐，投向清晰、效益可期；而江蘇再融資專項債發(fā)行3015億元，其中置換隱債部分2511億元，占比約為83%，有力支持了區(qū)域債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

凈融資額區(qū)域分化明顯。上半年，江蘇省凈融資4712.07億元位居首位，廣東省3382.85億元緊隨其后，浙江、山東、四川、安徽凈融資規(guī)模均超2000億，山西、陜西、寧夏、西藏、青海凈融資額均不足500億元，重點化債省份凈融資規(guī)模多處于中下游。重慶、內(nèi)蒙古、天津、貴州、甘肅等地凈融資同比回落，或因地方債務(wù)杠桿較高、剛性債務(wù)負擔較重，新增財政支出力度有所收縮。

資金投向分化，強省重投資、弱省重化債。東部強省以“新增投資”為主，兼顧借新還舊，新增專項債發(fā)行占比普遍較高，上海、深圳、廈門、廣東等地新增發(fā)行占比均在75%以上，資金主要投向產(chǎn)業(yè)園區(qū)、水利、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等能產(chǎn)生收益的優(yōu)質(zhì)項目，且專項債用作項目資本金的比例相對較高，撬動效應(yīng)強。相比之下，財政平衡壓力大、化債任務(wù)重的地區(qū)以“化債”為主，投資受限，原12個重點化債省份再融資債發(fā)行占比均超60%，資金主要用于置換隱性債務(wù)和“借新還舊”，對新增投資的支撐相對較弱。

融資成本區(qū)域分化延續(xù)，利差有所回落。上半年，地方債一級加權(quán)平均利率位于前三的分別是西藏、廣西、貴州，均在2.05%以上，而北京、上海加權(quán)平均利率則處于1.7%以下；一級發(fā)行利率基本遵循“財政實力越強，發(fā)行利率越低”的規(guī)律。以30年期地方債為例，上半年“北上廣浙”加權(quán)平均利率約為2.45%，而中部、西部地區(qū)，加權(quán)利率約在2.46%附近，東北內(nèi)蒙地區(qū)，加權(quán)票面約在2.50%。利差方面，以10年期為例，上半年多數(shù)地區(qū)與國債發(fā)行利差處于15-20BP區(qū)間，但區(qū)域間分化明顯，北上廣浙、東部沿海城市利差整體維持在20BP以內(nèi)，而華北西南、西北東北中弱地區(qū)利差多在20BP以上。除此之外，利差整體呈現(xiàn)“年初高位，逐月回落”走勢，5、6月隨著利率中樞下移，以及化債進入后半程，各省份利差整體回落至10BP下方。我們認為，經(jīng)濟基本面較好、財政實力較強地區(qū)發(fā)行利率整體保持相對較低水平，而部分財政壓力較大的地區(qū)仍需要支付一定風險溢價。在化債持續(xù)推進背景下，各地區(qū)融資利差整體雖處于近年來較低水平，區(qū)域信用分化有所收斂，但并未完全消失。

3

供需錯配，利差倒掛

部分短期限地方債與國開債出現(xiàn)信用利差倒掛。截至2026年6月30日，全國3Y以內(nèi)非免稅地方債與同期限非免稅國開債的加權(quán)平均利差約為-7BP，5Y一般債與國開利差約為-0.5BP，5Y專項債與國開利差在1BP左右。地方債流動性弱于國開債，理論上應(yīng)享有正的流動性溢價，但當前部分短期限品種收益率已低于國開債，出現(xiàn)局部“收益率倒掛”現(xiàn)象。我們認為，這一“定價反?！敝饕芤韵滤闹匾蛩毓舱袼?。

一是，資產(chǎn)荒背景下的機構(gòu)欠配壓力。上半年資產(chǎn)荒格局延續(xù)，商業(yè)銀行、保險等配置型機構(gòu)對高等級地方債需求旺盛。截止2026年5月末，銀行間市場商業(yè)銀行所持有地方債411354.0億元，占存量地方債的70.97%。配置資金的持續(xù)涌入，壓縮了地方債相對于國開債的利差。

二是，稅收優(yōu)勢。地方債利息收入免征所得稅，而國開債利息需征收25%所得稅，對銀行自營資金而言，地方債稅后收益率具有相對優(yōu)勢。在票面利率接近的情況下，免稅效應(yīng)使得部分短期地方債的實際收益率高于國開債，從而出現(xiàn)名義利率倒掛。

三是，流動性溢價差異。國開債作為活躍券，其流動性溢價相對較高，二級換手率高，收益率相對穩(wěn)定；而地方債流動性相對較弱，但短期限品種因久期風險低、配置需求集中，流動性溢價收窄更為明顯，進一步壓縮了相對利差。

四是，化債推進提升市場信心。隨著“6+4+2”化債組合拳落地、2萬億隱債置換穩(wěn)步推進（上半年發(fā)行進度已超81%），地方債務(wù)風險得以有效釋放，進一步壓低了風險溢價。

我們認為，今年以來部分短期限地方債收益率倒掛現(xiàn)象，并不意味著地方債信用風險已經(jīng)低于政策性金融債，而更多反映的是在配置需求持續(xù)旺盛、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對稀缺背景下，機構(gòu)投資者對于地方債流動性、安全性以及稅收優(yōu)勢的綜合認可。尤其在銀行等配置型機構(gòu)持續(xù)加倉地方債的推動下，短期限高等級地方債供需關(guān)系進一步趨緊，收益率壓縮至較低水平。從歷史經(jīng)驗來看，此類倒掛更多體現(xiàn)的是階段性的供需錯配，而非信用定價邏輯的根本改變。

風險提示：

1）地方債發(fā)行超預(yù)期風險：下半年新增專項債存在“趕進度”需求，若三季度地方債發(fā)行集中放量，供給沖擊或階段性壓制債市做多情緒，加大市場波動。

2）區(qū)域輿情風險： 部分財力偏弱地區(qū)仍面臨較大的償債壓力，若土地市場回暖不及預(yù)期或化債資金到位滯后，個別尾部區(qū)域或出現(xiàn)流動性摩擦。

3）估值波動風險：當前部分短期限地方債與國開債利差已處于負值區(qū)間，若后續(xù)地方債供給放量或配置需求邊際減弱，供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)可能推動倒掛品種利差快速回歸正常水平，持有該類品種的機構(gòu)或面臨估值調(diào)整壓力。