一半做風控，一半追妖股，你猜最終收益率怎么樣？

一根均線+五個最強股

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杠鈴+動量=？

今年是動量大年：全A指數(shù)漲了6.8%，但全市場漲跌中位數(shù)竟然下跌-11%，申萬二級行業(yè)上半年僅22%的行業(yè)上漲，漲幅最高的玻璃玻纖上漲188%，跌幅最大的教育跌-35%，相比之下去年全年的漲跌幅對比也就是146%（航天裝備）：14%（白酒），典型的“損不足以奉有余”。

所謂動量，就是強者恒強（對這個策略的分析，可以看我的文章《》），反面就是“弱者更弱”，這就導致幾乎所有與動量相反的策略都失效，動量策略本來在A股就占優(yōu)，今年的極端化行情讓更多的人都想嘗試一下這個策略。

常見的動量策略就是把倉位分布在過去一段時間（比如120天或250天）漲幅最好的個股或行業(yè)ETF上，定期滾動調(diào)整。

但所有想嘗試這個策略的投資者都要惦量一件事，動量策略一旦失效崩塌，回撤也是非常恐怖的，往往是指數(shù)回撤的好幾倍。

單純的動量策略無異于賭徒，所以成熟的動量策略都會結(jié)合一些其他策略，以降低回撤。

比如最經(jīng)典的“風險收益杠鈴+動量”策略，用杠鈴結(jié)構(gòu)把資金分成兩端，80%配置低波動資產(chǎn)，比如紅利股或債券ETF，另外20%配置高彈性資產(chǎn)，這一部分就采用動量篩選，比如只買最近6個月或一年漲幅前5%的成長股。

這個策略的思路是在資產(chǎn)配置層面使用杠鈴，在選股層面使用動量，熊市主要靠左邊的資產(chǎn)配置抗跌，牛市主要靠右邊動量選股賺錢。

這個策略可謂完美地體現(xiàn)了塔勒布的杠鈴思想——去中間層，中間層既沒有防御能力，又沒有足夠的進攻能力，反而容易拖累收益，不如集中倉位于極安全和極具進攻力的兩端。

杠鈴策略非常好理解，所以本文介紹一種從杠鈴策略中演變出去的“雙動量策略”，即“指數(shù)動量+行業(yè)或個股動量”。

雙動量當然不是“兩倍做多動量”，也不是簡單地把兩個動量策略相加，而是希望利用這兩個動量一定程度上的互補性，盡可能讓策略適合更多的市場環(huán)境，并降低回撤。

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一半風控，一半追強

“雙動量”的基本思路是把資金分兩半，一半做指數(shù)的“絕對動量”，只要指數(shù)站在長期均線以上，就全倉持有相應(yīng)指數(shù)ETF，只要指數(shù)跌破均線，就退出持有現(xiàn)金；另一半做行業(yè)或個股的“相對動量”，就是滾動持有最強行業(yè)ETF或個股。

這兩個動量疊加，會發(fā)生什么效果呢？下面是一個模擬回測，一半倉位持有滬深300指數(shù)ETF，指數(shù)跌破250天均線清倉，在250天均線以上則繼續(xù)持有，另一半倉位持有滬深300成份股前12個月（剔除最近一個月）漲幅最高的5支股票，月底滾動調(diào)倉。

過去六年多（2020.1~2026.6）的數(shù)據(jù)回測結(jié)果：年化收益高達51%，但最大回撤也到了50%，發(fā)生在22~23年的熊市期間，夏普1.27。（注意：這只是對因子可行性的粗略回測，不能當成成熟的實戰(zhàn)策略，其中歷史成份股的變化可能讓收益率和回撤都虛高，實際買賣可能在當時并不成立）

雖然這個結(jié)果的回撤仍然比較大，夏普不理想，處于理論上能用但要在實踐中改進的狀態(tài)，但至少說明這個策略對A股是有效的。

改進的方向包括，使用多個指數(shù)、調(diào)整均線參數(shù)，調(diào)整動量個股數(shù)量，把兩部分的倉位比例改成動態(tài)調(diào)整、在動量策略上附加低波動因子或者價值因子要求，等等，但這些改進的前提是先要知道，這個策略在不同的市場環(huán)境中是如何發(fā)揮作用的？

策略原理也是杠鈴原理：用前一半控制風險，跌破年線就清倉，再用后一半不斷追強。

從實際效果看，追強的效果非常明顯，20~21年、24~26年，都大幅跑贏指數(shù)，個股行業(yè)動量部分貢獻了絕大部分收益；

控制風險的效果勉勉強強能用，22年和23年的熊市，跟指數(shù)跌幅類似，這個幅度的回撤，作為最簡單的動量策略，其實有很多成熟的優(yōu)化手段。

具體如何優(yōu)化，無非是疊加其他因子，每一個量化策略都有自己的辦法，考慮到公眾號的大部分讀者都不是量化從業(yè)者，就不作為本文討論的重點。

對于非量化的普通投資者而言，更重要的是，這個策略是如何發(fā)揮作用的呢？它對你的投資組合有什么啟發(fā)？

這就涉及到這個策略的兩部分在不同的市場環(huán)境中，分別發(fā)揮了什么作用？

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雙動量的回測細節(jié)

這個策略中比較簡單的是指數(shù)動量，大家一看就應(yīng)該明白，這個策略在清晰的牛市，可以持續(xù)賺貝塔的錢，到了清晰的熊市，又可以回避大跌的風險，但它有三個“失效期”：

1、賺不到熊轉(zhuǎn)牛那個階段的錢（20年3~4月）

2、回避不了牛轉(zhuǎn)熊階段的回撤（21年一季度和下半年）

3、最糟糕的是在牛熊不清的震蕩市，反復高買低賣虧錢

實際上，第一、二種情景也常常表現(xiàn)為震蕩市場，實際上都是“趨勢策略在震蕩市反復虧錢”的問題。

而雙動量考慮的正是這兩個動量策略的互補性，即：

1、行業(yè)和個股動量能不能彌補指數(shù)動量在平衡市的缺陷？

2、行業(yè)和個股動量的回撤，是否都發(fā)生在指數(shù)動量的趨勢行情階段？

問題1的答案是“能彌補”，但只能部分彌補，取決于指數(shù)震蕩發(fā)生在哪個層面：

如果是指數(shù)層面的震蕩，但內(nèi)部仍有結(jié)構(gòu)性行情，個股或行業(yè)動量往往能彌補指數(shù)動量反復止損的損失。

比如2024年上半年的熊市末尾，雖然指數(shù)在年線附近反復震蕩，四筆交易全部止損，虧損達到3%，但以“易中天”和紅利股為代表的動量股表現(xiàn)極其精彩，策略依靠個股動量，在這一段平衡市，跑出了60%以上的驚人收益。

還有2023年上半年，雖然指數(shù)在年線附近反復震蕩，八筆交易全部止損，虧損達到-13%；但市場結(jié)構(gòu)還算清晰，就是第一波AI行情，算力和應(yīng)用雙主線，游戲和通信設(shè)備兩大行業(yè)領(lǐng)漲，牛股不斷涌現(xiàn)，個股動量彌補了相當一部分虧損，上半年實際策略虧損縮小到-10%。

此外，在2020年上半年也是類似，用個股動量拯救指數(shù)動量。

但如果指數(shù)和行業(yè)都進入全面震蕩期，指數(shù)反復穿越均線，所有行業(yè)輪動又極快，還沒有領(lǐng)漲個股，市場一片混沌，那么“雙動量”的兩部分會同時失效。

不過，本策略回測的這六年半，沒有發(fā)生過這樣的情況，這也是這個策略的收益表現(xiàn)得非常好的原因之一，但既然理論上存在，那么拉長回測時間，相信一定能找到。

關(guān)于問題2，個股動量失效時會出現(xiàn)大幅回撤，指數(shù)動量能否在此時出現(xiàn)趨勢行情階段，可以緩解整個策略的回撤？

答案也是“大部分時候都是如此”，回測期的動量失效都發(fā)生在牛市（20到21年的行業(yè)動量失效）或熊市（22到23年的部分時期）的趨勢行情階段。當然還是上面的判斷，既然理論上存在，那么拉長回測時間，相信一定能找到。

既然如此，為什么還會發(fā)生高達50%的回撤呢？

雙動量策略最大最長的回撤期出現(xiàn)在22年8月到23年10月，其中23年上半年前面分析過，回撤主要是指數(shù)動量失效造成的，所以個股行業(yè)動量真正失效的是22年下半年和23年7到10月。

策略的第二大回撤出現(xiàn)在21年9月到22年4月。

這三段時間，滬深300指數(shù)絕大部分時間都在年線以下運行，持有現(xiàn)金，相當于減少了一半的回撤，只是純粹的動量策略回撤實在太恐怖，最終仍有-32%和-50%。

所以前面，這個策略本身有很多優(yōu)化空間和成熟手段。

如果看得再仔細一點，還能看到三個細節(jié)：

1、個股動量有效，但行業(yè)動量無效，比如20年到21年上半年，強勢行業(yè)既有消費醫(yī)藥為主的消費股，還有半導體新能源等科技股為主的“寧指數(shù)”，行業(yè)動量不明顯，輪動特征明顯，但行情又都集中在“茅指數(shù)”的個股上，個股動量又明顯，所以這一年半的時間，策略收益仍然能上漲125%。

2、熊市底部兩次動量反轉(zhuǎn)，2024年2月前后和9月前后，都出現(xiàn)了動量的強烈反轉(zhuǎn)，動量策略的短期失效。前一次，指數(shù)動量持現(xiàn)金，降低了回撤，保護了凈值，后一次是V型反轉(zhuǎn)，行情第三天就轉(zhuǎn)為滿倉指數(shù)，對沖了動量反轉(zhuǎn)的回撤。

3、牛市中動量的暫時失效，主要是2025年9月前后的小微盤動量回撤，影響了科技股的強勢，但由于滬深300正處于強趨勢，降低了本次動量回撤。

由此可見，這兩種動量雖非絕對負相關(guān)，但存在大部分時候的互補關(guān)系，所以，除了改進個股行業(yè)相對動量本身的回撤外，還可以讓指數(shù)動量成為個股行業(yè)動量的“過濾器”，對兩部分的倉位進行動態(tài)調(diào)整：

1、如果指數(shù)在均線附近反復穿越，說明市場沒有明顯方向，那么就降低指數(shù)動量的權(quán)重，比如降至30%，把更多資金交給行業(yè)個股動量。

2、如果指數(shù)出現(xiàn)明確的趨勢，持續(xù)站穩(wěn)長期均線，則提高指數(shù)動量的權(quán)重，比如升到70%，因為此時指數(shù)趨勢本身已經(jīng)足夠可靠，不如降低追逐行業(yè)或個股動量可能出現(xiàn)的反轉(zhuǎn)與輪動帶來的回撤風險。

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選股之上的市場狀態(tài)識別

動量選股從基本面看，就是景氣度投資，這也符合企業(yè)經(jīng)營進入良性循環(huán)的一般規(guī)律。

企業(yè)經(jīng)營有明顯的“時來天地皆同力，運去英雄不自由”的特征，產(chǎn)業(yè)景氣會提升企業(yè)經(jīng)營效率，導致利潤增長，企業(yè)對上下游的議價能力提升，也更能吸引優(yōu)秀人才加盟，內(nèi)部員工也更有動力，反過來又促進了企業(yè)業(yè)績的進一步提升。

當你看到一家公司業(yè)績邊際向上，又有可解釋的產(chǎn)業(yè)趨勢為背景，未來幾個月內(nèi)，經(jīng)營繼續(xù)向上的概率大于向下的概率，這就是動量投資在基本面上的原理。

所以動量策略，只解決了“買什么”的問題，純粹的動量就像只會沖鋒的士兵，缺乏實戰(zhàn)價值；相比之下，指數(shù)動量解決的是“什么時候買賣”的問題，整體上有很強的互補性，而杠鈴策略解決的正是“資金如何分配”的問題。

雙動量的策略思路也可以給主動投資者很多借鑒：

這個策略本質(zhì)上是先判斷市場狀態(tài)是趨勢市場（指數(shù)趨勢，行業(yè)輪動）、結(jié)構(gòu)性市場（指數(shù)震蕩，行業(yè)強弱分明）還是混沌市場（指數(shù)震蕩、行業(yè)輪動），再決定倉位偏向哪一類動量。

這實際上是在選股策略之上，再加一層市場狀態(tài)識別策略。

這一點非常有必要，除了動量策略之外，影響大部分策略收益的，不光是選股或牛熊市的影響，還包括那些持續(xù)性的來回震蕩對心態(tài)和倉位的考慮。所以現(xiàn)在很多量化多因子策略，都在這個方向持續(xù)優(yōu)化。