中國大模型的第一次審判：同一周解禁，智譜、MiniMax不同命

文 |碧山

來源|博望財經

7月8日，智譜解禁當天漲了13.35%。第二天，MiniMax解禁當天跌了17.98%。

兩天時間，兩家中國大模型公司第一次真正面對"上市紀律"。資本市場的態度寫在股價上：一張臉笑嘻嘻，一張臉哭唧唧。

這不是巧合。這是中國大模型行業從"融資敘事"轉向"上市公司紀律"的歷史性分水嶺。從此再沒有人單純跟你聊模型參數多大了——他們只問你毛利率多少、什么時候盈虧平衡、解禁股東跑不跑。

智譜（藍線）與MiniMax（紅線）2026年1月至7月股價走勢對比：3月后分化明顯
（來源：活報告/富途行情 2026年7月10日）

01

同一周，兩張完全不同的臉

智譜的解禁日定在7月8日。2568萬股，占總股本5.76%，規模不大不小。

當天盤面走得很穩，收盤漲13.35%，收報1825港元。第二天再接再厲漲了11.34%，摸到2032港元。兩天之內消化了全部解禁籌碼，多頭一點沒慫。

關鍵在股東結構。智譜這批解禁股東，背景多為國資和產業資本——北京市人工智能產業投資基金等。解禁前這些機構就明確表態繼續持有，承諾鎖定的股份占解禁總量的70%。這等于提前給市場吃了定心丸：我們不會砸盤。

7月9日智譜還完成了314億港元的大規模配售。能在這個時間點成功配售，說明機構對公司長期邏輯是認的。摩根大通隨即重申增持評級，目標價定在2000港元。

MiniMax那邊完全是另一個劇本。

7月9日，MiniMax解禁1.46億股，占總股本46.44%。流通盤一下子從5%暴增到50%，賣壓鋪天蓋地。收盤跌17.98%，收報297.4港元，市值直接從千億以上跌破千億關口。

但這還沒完。第二天又跌了9.68%，7月13日再跌17.13%。到7月16日，收盤價256港元，較解禁前一天的362.6港元累計縮水超過30%。

股東結構差異太大了。MiniMax的解禁名單里站著高瓴、紅杉這些風投和私募機構。這些基金的存續期是有限的，投了幾年好不容易等到了解禁，不賣才怪。46.44%的股本一股腦涌入市場，誰來接盤？

同一周解禁，一個漲一個跌。表面看是運氣好壞，其實是兩種估值邏輯的同場競技——資本市場用真金白銀給兩家公司貼了不同的標簽。

智譜AI 7月8日解禁當天收盤1825港元，漲13.35%
（來源：華爾街見聞/行情軟件 2026年7月8日）

MiniMax 7月9日解禁當天收盤297.4港元，跌17.98%，總市值932.75億港元
（來源：網易財經/行情軟件 2026年7月9日）

02

信仰估值對決報表估值——資本市場給大模型公司分了類

智譜在市場里交易的是什么？信仰。

1月8日上市那天，發行價116.2港元，差點破發，市值大約555億港元。發行價不便宜，首日也談不上什么驚艷表現。但市場慢慢咂摸出味道來了——這家公司半年內完成了三次模型迭代，應用程序接口價格上調了83%，調用量反倒增長了400%。注冊用戶400萬，覆蓋218個國家。年度經常性收入17億元，過去12個月翻了60倍。

這些數字翻譯成白話就是：大客戶愿意付費，而且越漲越用。這是技術護城河的信號。

到6月22日，智譜股價飆到2980港元，市值突破1.07萬億港元。一家去年營收只有7.24億元、凈虧損47.18億元、研發投入31.8億元的公司，憑什么值一萬億？

憑的就是信仰。信仰它未來能成為中國大模型的基礎設施，信仰它走在通向通用人工智能的路上，信仰它能持續拿到融資、持續燒錢迭代。只要這個信仰不破，市值就能在天上飄著。

MiniMax呢？市場從一開始就在用報表邏輯審視它。

2025年營收7903.8萬美元，同比增長158.9%。看著挺猛對吧？但虧損18.72億美元，同比擴大了302.3%。經調整后的凈虧損也有2.51億美元。累計虧損26.79億美元，折合約184億元人民幣。

更刺眼的是毛利率。消費者端毛利率只有4.7%，企業端69.4%。這意味著什么？每從消費者手里賺1美元，要虧3.17美元。燒錢的姿勢太難看了。

1月9日上市，發行價165港元，首日暴漲109%，市值約1067億港元。那時候市場還在"炒新"——大模型公司嘛，稀缺標的，先炒了再說。3月18日股價摸到1330港元，市值沖到4100億港元，一度超過百度。吹泡泡的階段，誰在乎財務報表？

但7月9日解禁一來，泡泡破了。流通盤擴到50%，做空機制也開始發揮作用。以前討論MiniMax聊的是模型技術，現在聊的是股權結構、解禁壓力、毛利率。這是上市公司紀律——每一張報表、每一個數字，都會被放大到極限。

MiniMax成了中國大模型行業第一個被完整審判的公司。產品、用戶、營收、解禁、做空，全方位無死角地接受資本市場的審視。而智譜的審判日還沒真正到來——2027年1月8日，逾4.02億股解禁，占總股本90%。那才是真正的洪水。

MiniMax日K線走勢：從3月高點1330港元跌至7月9日289.6港元，跌幅超78%
（來源：網易財經/行情軟件 2026年7月9日）

03

MiniMax的4100億泡沫是怎么破的

從3月高點1330港元到7月16日的256港元，MiniMax股價回撤了超過80%。市值從4100億港元縮到約720-770億港元，蒸發了三千多億。

三千多億是什么概念？相當于跌沒了兩個半百度。一家曾經被捧為"中國版明星大模型公司"的企業，半年不到就被打回原形。

泡沫是怎么破的？一張一張利空疊加起來，壓垮了信心。

第一刀是毛利率。消費者端4.7%的毛利率，說明MiniMax在海外的用戶增長完全是補貼堆出來的。花錢買用戶、買日活、買時長，賬面數據漂亮，實際上每一單都在失血。年度經常性收入1.5億美元（2026年2月數據），看著漲得快，但錢燒得更快。

第二刀是迪士尼索賠7500萬美元。版權問題落到了頭上，金額不小。更讓市場擔心的是，這意味著MiniMax的內容安全機制存在系統性漏洞——不是賠多少錢的問題，是還能不能安心做生意的問題。

第三刀是海外產品在日本和美國下架，當月營收環比下滑41%。MiniMax超過73%的營收來自海外，海外市場是它的命脈。下架事件等于直接砍在了大動脈上。

第四刀是第三代模型漲價引發開發者退款潮。模型編程能力排全球第八，技術不算差，但漲價之后開發者不買單了。這說明MiniMax在開發者生態里缺乏足夠的粘性——你不便宜，我就走。

第五刀才是最狠的：1.46億股同時解禁。高瓴、紅杉這些風投和私募機構，存續期到了，必須賣。46.44%的股本砸進市場，誰來接？7月10日MiniMax完成了160億港元融資，說是7倍超額認購，但股價照跌不誤。市場已經不信了。

閆俊杰在解禁前后發了內部信，零薪酬、拿出5%股份（約40億港元）跟公司綁定。翻譯成白話就是：老板把全部身家押上了，你們別跑。但股價照跌。內部信跟唐杰的《巨浪已來》形成了鮮明對比——一個談的是個人犧牲，一個談的是技術路線。

摩根大通在7月8日給了300港元的目標價，高盛在7月3日還給過860港元的目標價。兩個一線投行，估值差了將近三倍。MiniMax之前跟中信證券簽了輔導協議，5月29日啟動回A股。但看看這市值縮水的速度，回A股真的有用嗎？A股不是救生艇，是另一場考試。

MiniMax 7月10日公告完成160億港元融資，配售3560萬股+65億港元可轉債
（來源：港交所公告/騰訊新聞 2026年7月10日）

04

智譜的萬億市值能撐多久？

別急著替智譜高興。它的問題一樣不少。

7月11日股價已經從2032港元掉到了1640港元，市值從1.07萬億縮到7312億港元。回調幅度超過30%。這說明解禁帶來的短期興奮消退之后，市場在重新評估。

評估什么？基本面。

2025年營收7.24億元，同比增長132%。聽著不錯，但凈虧損47.18億元。研發投入31.8億元，營收連研發成本的零頭都覆蓋不了。7.24億營收怎么撐7312億市值？市銷率超過1000倍。放到全球任何一個市場，這個估值都是信仰級別的。

唐杰7月11日發了一封內部信，標題叫《巨浪已來》。四個字的焦慮感撲面而來。信里提到"摸高計劃"——不追求短期變現，直指通用人工智能。

翻譯成人話：我們現在不急著賺錢，先沖技術巔峰。這是標準的"以時間換空間"敘事。問題是，時間你能換到多少？

智譜能扛住這次解禁，靠的是兩個因素。第一是解禁規模小，只有5.76%，遠小于MiniMax的46.44%。第二是股東結構硬，國資和產業資本占主導，短期沒有退出壓力。北京市人工智能產業投資基金等表態繼續持有，承諾鎖定70%的解禁股——這等于給市場吃了一顆定心丸。

但真正的考驗在2027年1月8日。那一天，逾4.02億股解禁，占總股本的90%。到時候智譜的基本面能不能撐住估值？47.18億的虧損能不能收窄？年度經常性收入17億能不能繼續增長60倍？應用程序接口價格上調之后，調用量還能不能繼續增長400%？

如果這些數字答不上來，2027年1月就是智譜的MiniMax時刻。

摩根大通給了2000港元的目標價，比當時1640港元的市價還有空間。但投行目標價這東西，你懂的——漲的時候往上調，跌的時候往下調。別太當真。

智譜AI創始人唐杰7月11日發布內部信《巨浪已來》，宣布"摸高計劃"不追求短期變現
（來源：PANews/智譜AI 2026年7月11日）

05

A股加港股——兩條不同的退路

兩家公司的動作出奇一致：港股上市不到半年，就急著回A股。

MiniMax 5月29日跟中信證券簽了輔導協議，啟動A股上市。智譜步子更快，輔導狀態已經顯示"輔導工作完成"，擬募資150億元登陸A股。

為什么急著回A股？兩個原因。

第一，港股對虧損科技公司的估值并不友好。看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100億，半年跌到700多億。港股市場機構投資者為主，看不懂你的技術故事就直接做空。A股散戶多，對"大模型""人工智能"這類概念更買賬，估值可能更高。

第二，上交所6月修訂了規則，大模型企業適用科創板第五套標準。這套標準允許未盈利企業上市，營收門檻也低。說白了，就是給虧損的人工智能公司開了綠燈。

但A股不是救命稻草。科創板第五套標準確實降低了上市門檻，但上市之后的規則是一樣的——你得交報表、接受問詢、面對投資者。A股或許估值能高一點，但如果MiniMax的消費者端毛利率還是4.7%、如果海外產品繼續下架、如果迪士尼索賠7500萬美元賴不掉——A股投資者一樣會用腳投票。

智譜的情況略好一些。年度經常性收入17億、應用程序接口調用量增長400%、注冊用戶400萬——這些數字說明它的商業模式已經有了雛形。但150億募資規模不小，A股投資者愿不愿意買單，還得看那時候的市場情緒。

A股加港股兩條路，本質上是兩個不同的融資渠道。但融資不是目的，是手段。融來的錢花完了怎么辦？這才是終極問題。

7月8日-9日這兩天，中國大模型行業完成了第一次真正的"上市公司紀律訓練"。

資本市場給出的答案是殘酷的：交易信仰的公司可以漲13%，交易報表的公司可以跌18%。同一種技術浪潮，兩種不同的估值命運。

智譜暫時贏了這一局，但它手里攥著一顆定時炸彈——2027年1月，90%股本解禁。MiniMax輸得很慘，但它至少替整個行業探了路：大模型公司上市之后，每一個數字都會被放在顯微鏡下。

從此再沒有人只問你模型多大，只會問你什么時候賺錢。

這場審判，才剛剛開始。