營收沖向20億，虧損仍在擴大：地平線進入智駕最貴的一程

7月21日，地平線機器人交出一份很容易被市場選擇的中期業績預估：2026年上半年持續經營業務客戶合同收入預計為19.3億至20.8億元，同比增長24.8%至34.5%；期內利潤預計達到35億至40億元，去年同期還是52.33億元虧損，其利潤主要來自向大眾集團旗下CARIAD發行的可轉換借款公允價值變動，經調整虧損凈額仍有14億至17億元，高于去年同期的13.33億元。

地平線，乃至智駕芯片行業當前的發展是有一定矛盾性的。當前，城區NOA加速進入主流車型，地平線的收入、出貨量和單車價值量繼續上升，軟件授權、高算力芯片、域控制器與整套方案同時擴張，進而也將研發、流片、云服務和量產交付成本推向了更高的水平。對于資本市場來說，35億至40億元利潤更接近報表波動，要想對公司進行準確的中長期判斷仍要落回經營能力——收入增長能否逐步覆蓋研發投入，規模擴張能否形成現金流，虧損絕對額能否進入收窄通道。

會計利潤完成翻轉，經營報表仍停留在高投入區間

公告預計，2026年上半年持續經營業務毛利為11.6億元至13.7億元，同比增長13.7%至34.3%。2025年上半年，公司因優先股及其他金融負債公允價值變動錄得34.07億元損失，主要與CARIAD可轉債相關。股價方向變化，足以讓報表利潤在相鄰期間出現數十億元擺動。需要注意的是地平線本次披露的是未經審計的估計業績，正式中報仍可能調整。

基于CARIAD可轉債的公允價值變動本質上是非現金項目，既不反映經營效率的提升，也不產生可支配的現金流。應將該部分利潤從基本面分析中剔除。

要判斷主營業務，需要回到經調整口徑。數據顯示2026年上半年經調整虧損凈額預計為14億至17億元，較2025年同期的13.33億元擴大5.1%至27.6%。收入繼續兩位數增長，虧損絕對額仍未收窄，顯示HSD量產和授權業務帶來的增量毛利，尚未覆蓋前置研發及擴張費用。

2025年全年數據提供了更加完整的底稿。地平線收入37.58億元，同比增長57.7%；毛利24.26億元，同比增長31.7%；經調整虧損凈額28.12億元，同比增長67.3%。同期研發費用達到51.54億元，同比增長63.3%，相當于收入的137.1%。

2025年地平線的研發支出高于全年收入，投入主要流向HSD、征程6相關方案、云服務、研發人員以及芯片流片。高毛利代表著產品和知識產權具有技術含量，不過距離利潤釋放仍隔著龐大的研發賬單。

地平線擁有繼續投入的資金縱深。數據顯示2025年末現金及現金等價物為201.88億元，較上年末增長31.3%。另一方面，應收賬款由6.79億元升至17.60億元，存貨由5.85億元升至10.69億元。收入放量開始占用更多營運資本，后續中報中的回款、庫存周轉與經營現金流，重要性不低于合同收入增速。

霍華德·馬克斯在談投資價值時強調，企業價值最終來自現有及未來的盈利能力。放到地平線上，200多億元現金只能延長研發窗口，要想推動基本面重估，還需要研發費用率、經調整虧損率和營運資本效率連續改善，使得技術投入開始沉淀為經營杠桿。

城區NOA向十萬元車型下沉，地平線開始承受系統交付的重量

智駕行業的產品邊界正在移動。據中汽研披露，2025年國內乘用車L2級及以上輔助駕駛滲透率達到67.6%，搭載NOA功能的車型占比由2024年的21.6%升至42.6%。基礎輔助駕駛趨于普及，車企之間的競爭進一步落在城區NOA的體驗、成本和量產速度上。功能從高端車型向主流價格帶下沉，于是單純銷售芯片已開始難以滿足整車廠對系統成本和交付周期的要求。

該趨勢對地平線的直接影響在于：產品解決方案收入占比上升，授權及服務收入占比相對下降。2025年產品解決方案收入增長144.2%，增速遠高于授權及服務的17.4%。產品收入增長快、毛利率低，授權收入增長慢、毛利率高。兩者的增速差，正在重塑地平線的利潤結構。

地平線在2025年11月推動HSD規模量產，率先進入約15萬元車型市場，一個多月交付超過2.2萬套，并獲得10家車企、20多款車型定點。2026年1月，基于單顆征程6M的城區NOA方案進入量產，公司計劃將覆蓋范圍從15萬元進一步下探至10萬元車型。最新業績預估也把HSD規模部署列為產品解決方案收入增長的重要來源。

基于上述動作，地平線的業務體量快速增加。

數據顯示，2025年征程系列車規級計算方案出貨401萬套，同比增長38.8%；支持NOA的硬件占比升至45%，相關出貨量達到上年的4.8倍，平均單車價值量提高超過75%。產品解決方案收入增至16.22億元，同比增長144.2%；授權及服務收入為19.35億元，同比增長17.4%。地平線的業務范圍由基礎ADAS芯片繼續延伸至高階智駕計算平臺和系統方案。

地平線收入結構的變化也帶來了毛利率壓力。數據顯示，2025年綜合毛利率由77.3%降至64.5%；汽車產品解決方案毛利率由46.4%降至34.5%，授權及服務毛利率則由92.0%升至94.5%。公司解釋，HSD量產期間為部分客戶配套了域控制器、車載電子元件及外圍結構件，這部分非核心部件只收取較低加價；剔除相關影響后，產品解決方案調整后毛利率為42.5%。

報表由此呈現出兩種商業屬性。授權業務接近輕資產技術平臺，產品業務承擔芯片、域控、適配和交付，收入確認更快，成本結構也更重。HSD進入十萬元車型有望擴大出貨基礎，同時會強化整車廠的成本約束。

地平線需要在擴大產品收入的過程中穩定授權業務貢獻，并通過標準化交付減少低加價部件對毛利率的稀釋。若規模增長長期依賴域控制器、外圍零部件和定制化工程服務，收入增速仍會保持亮眼，利潤彈性卻可能繼續被交付成本壓制。

智駕普及已經發生，地平線仍需交出經營杠桿

2026年將是地平線從量產突破走向財務驗證的一年。

2026年，公司與CARIAD成立的CARIZON已有首款合作車型進入量產，并預計年內再有6款車型啟動量產。大眾體系帶來的工程驗證、合資品牌渠道和海外供應鏈背書，有望提高訂單能見度，也會增加跨品牌適配、研發協同和交付管理的復雜度。

與CARIAD的合資模式是地平線進入歐洲車企供應鏈的重要通道，但合資項目的收入確認周期和利潤分成方式與直接客戶有所不同，正式中報還需要多多關注該業務的財務貢獻口徑。

客戶結構同樣需要觀察。2025年，地平線四家主要客戶分別貢獻18.11%、14.58%、12.45%和10.87%的收入。頭部客戶能夠加快規模部署，單一車型節奏、客戶采購策略或價格談判也可能放大業績波動。HSD定點向收入轉換的速度、授權業務增速、產品方案調整后毛利率，以及應收賬款的增長幅度，將比賬面利潤更準確地描述業務質量。

征程系列已經實現百萬級出貨，高階方案進入主流價格帶，單車價值量也隨NOA升級提高，其后續的量產規模和毛利率水平將直接影響公司整體盈利走向。下半年能否實現收入持續增長的同時虧損收窄，將決定市場對地平線從技術驅動轉向經營驅動的信心。

若收入保持增長，研發費用增速逐步回落，授權業務穩定貢獻高毛利，產品交付趨于標準化，地平線將擁有從技術領先走向盈利修復的基本面基礎。

另一種路徑也需要正視：城區NOA價格競爭加劇，整套方案中的硬件和集成收入持續擴張，研發投入長期高于收入，現金流改善繼續后移。屆時，60%以上的綜合毛利率依然能夠證明技術稀缺性，卻難以回答商業模式何時成熟。

智駕產業已經越過“有沒有”的階段，進入“裝得起、交得出、賺得到”的競爭。地平線已經占據前兩個位置，第三個位置將影響公司未來數年的基本面成色。35億至40億元賬面利潤當然很重要，但也會隨金融負債轉換逐漸退出視野，能夠留下來的，只會是芯片出貨、授權收入、經營效率和現金流。