從A股到港股，百菲乳業(yè)的上市“執(zhí)念”背后：營(yíng)銷飆升45%凈利下滑24%，純利率大降

深圳商報(bào)·讀創(chuàng)客戶端記者 寧可堅(jiān)

在A股市場(chǎng)輾轉(zhuǎn)三年的百菲乳業(yè)，把目光投向了港交所。7月22日，百菲乳業(yè)向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，廣發(fā)證券為獨(dú)家保薦人。

資料顯示，百菲乳業(yè)是中國(guó)領(lǐng)先的水牛乳制品公司，戰(zhàn)略性地專注于水牛乳制品領(lǐng)域。

回顧百菲乳業(yè)的上市歷程，可謂一波三折。

百菲乳業(yè)最早于2018年登陸新三板，2021年摘牌后啟動(dòng)A股上市計(jì)劃。2023年，百菲乳業(yè)與國(guó)融證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，首次向上交所主板發(fā)起沖擊；2024年中途變更上市板塊轉(zhuǎn)道北交所，卻在同年年底主動(dòng)撤回申請(qǐng)；2025年6月，其再度申報(bào)上交所主板IPO并提交招股書(shū)，最終又于2026年初終止審核。

此次沖刺港股IPO，百菲乳業(yè)重新調(diào)整了資本敘事：不再把自己放在伊利、蒙牛、光明等整個(gè)乳制品行業(yè)中比較，而是突出其在水牛乳這一細(xì)分賽道的市場(chǎng)位置。

百菲乳業(yè)在招股書(shū)提及，“根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2025年中國(guó)液態(tài)水牛乳零售額計(jì)算，我們的核心品牌百菲酪在中國(guó)水牛乳制品行業(yè)排名第一，市場(chǎng)份額為30.1%?！?/p>

百菲乳業(yè)也坦言，中國(guó)水牛乳制品行業(yè)仍處于相對(duì)較早的發(fā)展階段，市場(chǎng)滲透率較低，且消費(fèi)者認(rèn)知度正快速提升。與此同時(shí)，領(lǐng)先品牌受益于顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)及強(qiáng)大的品牌認(rèn)可度。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2025年，液態(tài)水牛乳在中國(guó)整體液態(tài)奶市場(chǎng)的滲透率僅為2.4%，而根據(jù)經(jīng)合組織–糧農(nóng)組織發(fā)布的數(shù)據(jù)，液態(tài)水牛乳約占全球液態(tài)奶市場(chǎng)的15%。

百菲乳業(yè)的收入主要來(lái)自生產(chǎn)及銷售乳制品，主要包括滅菌乳、調(diào)制乳、巴氏殺菌乳、含乳飲料及發(fā)酵乳。

公司營(yíng)收從2023年的10.72億元增長(zhǎng)至2025年的16.14億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率22.7%。2026年第一季度營(yíng)收4.93億元，同比激增45.9%，主要受益于春節(jié)消費(fèi)旺季及新產(chǎn)品推廣。

與營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)形成對(duì)比的是，百菲乳業(yè)盈利端出現(xiàn)階段性波動(dòng)：2023年凈利潤(rùn)2.33億元，2024年凈利潤(rùn)3.10億元，2025年凈利潤(rùn)2.35億元，同比下降24.4%。

對(duì)于利潤(rùn)下滑，招股書(shū)解釋主要受生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響，2025年生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整產(chǎn)生1.11億元損失。若剔除該非經(jīng)營(yíng)性因素，2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)約2.39億元，同比仍下降約20%。

需要注意的是，公司毛利率在2024年達(dá)到39.9%的峰值后，于2025年回落至37.7%，2026年一季度進(jìn)一步降至36.7%。

百菲乳業(yè)純利率的斷崖式下跌更值得警惕，從2023年的21.7%一路降至2026年一季度的11.6%。

百菲乳業(yè)稱，公司整體毛利率由2024年的39.9%下降至2025年的37.7%，主要由于其滅菌乳類別的毛利率由2024年的43.9%下降至2025年的41%，因該類別市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，平均售價(jià)由每噸1.48萬(wàn)元下降至每噸1.47萬(wàn)元；原材料成本增加，期內(nèi)公司生牛乳采購(gòu)成本較高。

今年一季度，公司毛利率下滑同樣是因?yàn)槭艿健皟深^擠壓”：同期滅菌乳類別的毛利率由43.0%下降至39.3%，因該類別競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致平均售價(jià)下降；原材料成本增加，主要受期內(nèi)公司生牛乳的采購(gòu)成本較高所推動(dòng)。

凈利下滑的同時(shí)，百菲乳業(yè)的營(yíng)銷仍大幅走高，其銷售及經(jīng)銷開(kāi)支由2024年的1.94億元增加45.1%至2025年的2.81億元。

截至2023年、2024年及2025年12月31日以及2026年3月31日，百菲乳業(yè)的存貨分別為6480萬(wàn)元、1.11億元、1.7億元及1.48億元。于同期，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為46.8天、36.5天、46.0天及41.5天。

另外，百菲乳業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。吳守允與吳聯(lián)僑（父子關(guān)系）為一致行動(dòng)集團(tuán)，有權(quán)控制公司股東會(huì)上約88.39%的投票權(quán)。公司第一大股東為廣西百菲投資股份有限公司，持股87.97%。