美國的“AI泡沫”=“OpenAI泡沫”？

兔主席 | tuzhuxi 20260723

近期，科技評論人Ed Zitron發表了題為《The OpenAI Bubble》（OpenAI泡沫）的長文，作為其歷時六個月研究的集大成之作。

全文從歷史脈絡、經濟結構、媒體生態和受害者分析等多個維度，系統性分析、論證了美國當前AI投資泡沫的本質與走向。文章的核心洞見在于：當前全球AI行業數萬億美元的資本支出，本質不是建立在真實生產力的提升之上，而是圍繞OpenAI單一一家公司構建的增長神話與信仰。整個產業鏈——從云廠商、芯片公司到數據中心、一二級市場資本，媒體生態、政客等，共同參與營造了這輪泡沫。而OpenAI就是一切的核心支點。最終，“成也OpenAI，敗也OpenAI”——ChatGPT開啟了整場盛宴，一旦OpenAI的神話破裂，則將成為AI泡沫的“雷曼兄弟時刻”，對半導體、數據中心AI及衍生行業、全球的科技資本市場產生連帶沖擊。

作者撰文的目的并不在于預測美國AI投資泡沫何時破裂，而在于還原泡沫的形成機制與底層邏輯：科技行業的增長焦慮、超大規模云廠商的合謀、媒體與分析師的集體失語、散戶與養老金的被動卷入，層層疊加，最終演變成為一場波及全球的資本熱潮。

以下，讓我們先看Ed Zitron《The OpenAI Bubble》的核心觀點，再進行點評（文末）。

原文約三萬字，歡迎訂閱兔主席的寶藏，閱讀全文（并附音頻）。

《The OpenAI Bubble》觀點摘要

Ed Zitron在開篇即提出一個核心問題：“你有多信任薩姆·奧爾特曼？”他認為，股市，美國經濟，甚至全球市場，一定程度上都取決于對這個問題的答案，因為OpenAI“已經成為近代經濟史上最大的負債之一”。他明確指出，當前美國的AI投資泡沫，本質上就是OpenAI的泡沫。如果把OpenAI從過去四年的產業史中抹去，則整個AI行業的數萬億美元資本支出都將失去合理性，AI泡沫也不會膨脹到今天的規模。

提出這一判斷的依據在于：無論是Anthropic等大模型競品，還是數據中心、芯片廠商的天量投資，整個底層邏輯都依附于“發現下一個OpenAI”的敘事與想象。Anthropic能夠持續融資，是因為投資者相信它是可信的競品，是能夠帶來投資回報的“下一個OpenAI”；英偉達能夠賣出海量的GPU，是因為云廠商要為OpenAI和“類OpenAI公司”擴建算力；數據中心數千億美元的債務融資，支撐的是OpenAI的算力需求及其溢出預期。整個AI-芯片產業鏈的估值都建立在OpenAI及其追趕者能夠無限增長的假設之上。

作者將對OpenAI的迷信與追捧定性為“類邪教般的心理疾病”，稱這場泡沫并非基于真實、可驗證、可量化的財務回報或生產力提升，而是由OpenAI的增長神話驅動的集體信仰。OpenAI迄今都沒有找到真正可行的盈利模式，燒錢速度遠遠超過營收增長，但這并不妨礙市場相信它最終能夠創造價值。而神話之所以能維持，唯一的原因就是OpenAI還沒有崩潰。一旦它出現裂縫、危機，則整個AI敘事的基石就會轟然倒塌。

一、泡沫的形成：科技焦慮與云廠商的心理戰

文章認為，ChatGPT的爆發并非偶然，它恰好出現在科技行業最需要新故事的節點。2022年底，硅谷正處于深度衰退：加息終結了零利率時代，IPO市場凍結，大規模裁員潮席卷科技行業，風險投資大幅萎縮，科技巨頭們急需“下一個重磅產品”和敘事來為自己的估值、增長與投入尋找支撐，以此維持其在市場中“例外論”的特殊價值地位。OpenAI橫空出世，剛好填補了這個空白，為新的狂熱提供了理由。

但真正把泡沫吹大的是微軟、谷歌、亞馬遜這些超大規模算力公司。它們缺乏新的高速增長引擎，于是將OpenAI包裝成云計算的下一個巨大需求中心，并以“不入局就會被淘汰”的焦慮，說服產業與資本市場跟進。微軟為OpenAI投入上千億美元搭建基礎設施，谷歌和亞馬遜向Anthropic提供了60億美元資金作為競爭制衡，三大巨頭共同制造了“AI算力需求無限增長”的市場預期。

作者認為，這一切的本質是一場精心設計的心理戰：云廠商把OpenAI包裝成獨立成長的創業公司，制造出“市場自下而上涌現出偉大企業”的假象，實際上，以OpenAI為代表的這些公司，從研發資金到基礎設施投入，完全依賴云巨頭的輸血。而一個OpenAI的存在，讓全行業可以想象出更多個OpenAI，進而為天量的算力投資辯護。如此一來，整個產業鏈形成了循環融資的閉環：云廠商投資OpenAI，推高算力需求，帶動芯片和數據中心投資，反過來強化AI增長敘事，并吸引更多的資本入場。（兔主席旁注：同時，AI敘事也早已脫離AI和芯片行業本身，而對科技行業內外形成了廣泛影響：企業和資本和資本都擔心如果不及時擁抱AI，就會慘遭淘汰，這也幫助增大了對算力的需求。而且，擁抱AI本身可以推動股價上漲，自動帶來資本回報，使得AI投入并非單純為了追求生產力增長，也天然帶有資本屬性。）

二、脆弱的根基：驚人的燒錢速度與盈利困境

OpenAI的財務狀況是整個泡沫最脆弱的一環。作者指出，OpenAI計劃到2030年底燒掉超過8,500億美元，其中對微軟、亞馬遜、甲骨文的算力采購履約義務高達7,480億美元，僅2026年一年的算力支出就達到500億美元，占全球AI算力總支出的一半以上。支撐這種燒錢速度的，是一輪又一輪的外部融資，其中最新一輪融資規模達1,220億美元，軟銀、英偉達等相繼入局。

但收入端遠遠跟不上燒錢的速度。OpenAI號稱擁有數億周活躍用戶，但絕大多數是免費用戶，付費用戶轉化率極低，且留存率堪憂。文章預測，每月20美元的訂閱用戶中約80%會在一年內流失，廣告收入也遠低于奧爾特曼的承諾。更關鍵的是，大語言模型的推理成本非常高昂，用戶每月支付20美元訂閱費，實際可能消耗上千美元的算力，把2C變成了巨大的財務負擔。這種模式在商業上不可持續。（兔主席旁注：更嚴峻的是，2B端，企業也在對高昂的AI支出望而卻步。）

但行業還在心照不宣地掩蓋真實成本。投資熱潮持續四年，業界始終沒有就大模型的實際運營成本達成共識，因為OpenAI、云廠商和芯片公司都有動力維持“高投入終將帶來高回報”的幻覺。媒體和分析師也樂于重復“推理利潤率90%”之類未經證實的說法，為泡沫提供輿論支撐。所有人都在假裝“皇帝穿著新衣”，等到別人出來第一個戳破真相。

三、連鎖風險：泡沫破裂的傳導鏈條及波及對象

作者認為，由于OpenAI的體量及在商業、資本邏輯上的連帶影響，這家公司一旦出現問題，沖擊將沿著產業鏈層層傳導，形成“多米諾”的骨牌效應。

第一層沖擊落在數據中心債務市場。目前美國數據中心相關債務高達近兩萬億美元，其中相當大比例是基于OpenAI的算力需求預期發行的。如果OpenAI縮減采購或違約，大量新建數據中心將面臨空置，銀行和私人信貸基金將承受巨額壞賬損失，進而引發信貸市場的連鎖收縮。

第二層沖擊指向半導體行業。英偉達的高速增長高度依賴超大規模算力公司的AI資本支出，而這些支出的核心動因就是OpenAI。一旦云廠商放緩投資，英偉達的增長神話就會破滅，半導體板塊的高估值將面臨重估，進而拖累整個美股科技板塊，并可能向外傳導。

第三層沖擊涉及具體的機構投資者：

1.消費者：內存危機與電子產品漲價

作者認為，OpenAI通過發布夸大（虛假）的算力需求聲明，間接幫助三星、SK海力士和美光等內存制造商制造了供應鏈危機——這些內存寡頭將產能從普通消費級內存轉移到利潤更高的高帶寬內存（HBM）上，導致全球消費電子產品價格大幅上漲。游戲主機、電腦、平板等產品價格持續攀升。SK海力士CEO甚至表示，內存短缺的情況將持續到2030年。消費者被迫為這種由AI炒作引發的供應鏈扭曲買單，而這種影響即使在AI泡沫破裂后也難以迅速消退。

2.散戶投資者

“AI交易”成為了美股最大的熱點，但作者認為，這完全是受到股價驅動的“象征性”交易，與AI是否真正有效等基本面問題毫無關系。媒體和分析師不斷重復關于AI的正面敘事，烘托并炒作各種交易，同時配合掩蓋AI缺乏真實經濟回報的事實。文章列舉了多個典型案例：英偉達宣布與OpenAI的投資協議推高了股價，但該協議隨后被”擱置”；AMD宣布與OpenAI的“最終協議”導致股價飆升34%，但沒有證據表明OpenAI真正購買過AMD的GPU；博通宣布10吉瓦合作協議后股價上漲9%，但資金安排至今未落實；迪士尼宣布投資10億美元，但交易隨著Sora的關閉而泡湯。等等。

文章還嚴厲批評了現代商業新聞界未能履行審查責任，反而成為華爾街操縱股市的幫兇。散戶投資者在不明真相的情況下買入這些股票，最終可能在泡沫破裂時遭受重創。

3.孫正義、軟銀、日本投資者

軟銀CEO孫正義將公司的未來押注在OpenAI上。他在2024年11月通過愿景基金2號向OpenAI投入20億美元，隨后又在奧爾特曼的要求下承諾出資300億美元。為了湊齊首筆款項，軟銀不得不申請150億美元的過橋貸款，并將ARM股票作為抵押。為了支付2026年融資輪次的份額，軟銀又申請了400億美元的過橋貸款。

這種瘋狂的投資導致標普全球下調了軟銀的評級展望，特別強調OpenAI是該公司“信用質量最差的投資之一”。如果OpenAI無法成功IPO并保持高估值水平，軟銀將面臨巨大的債務壓力和流動性危機，將波及日本股市和散戶投資者。考慮到軟銀在日本股市市值排名第三，如果投資失敗，將對整個日本資本市場乃至經濟產生深遠影響。

4.甲骨文與拉里·埃里森的財富危機

甲骨文為OpenAI投入了超過3,400億美元建設數據中心，導致其信用評級被標普下調至投資級的最低檔BBB/A-2，再往下一級就是垃圾級。標普在評級報告中明確指出，甲骨文高達6,380億美元的剩余履約義務中，OpenAI大約占了一半，使得“OpenAI構成甲骨文一個關鍵的信用風險”，

諷刺的是，甲骨文自己也在年報中向投資者發出警告：在數據中心上的所有花費，可能根本收不回成本。如果OpenAI無法支付算力費用，甲骨文將背上龐大且無法轉租的數據中心資產。

此外，甲骨文創始人拉里·埃里森抵押了大量甲骨文股票用于個人貸款，并為派拉蒙與華納兄弟的合并交易擔保了約400億美元。如果甲骨文股價因OpenAI危機而暴跌至70美元以下（作者提請市場關注這個特定的價格），埃里森將面臨追加保證金的壓力，可能被迫拋售股票，引發惡性循環，最終可能導致其財富大幅縮水甚至破產。

四、結語：泡沫的偶然性與必然性

作者指出，OpenAI泡沫看似偶然，但絕非偶然，是美國科技-金融行業結構性問題的產物。當一個行業失去真實的增長動力，就會傾向于用神話和敘事來替代實質的進步，用資本的堆砌來掩蓋創新的貧乏。薩姆·奧爾特曼之所以能把故事講這么大，本質也是因為整個硅谷及華爾街愿意相信這個故事，畢竟，它符合太多人的利益。

這也解釋了為什么泡沫會膨脹到如此夸張的規模。從云廠商到芯片公司，從風險投資到散戶股民，從財經媒體到分析師，每個環節都有動力維持幻覺，每個參與者都在賭自己不是最后一個接盤的人。這是經典的泡沫機制，歷史上反復上演，只是每一次換了不同的技術名詞。

AI技術確實在進步，也確實在改變所有行業。作者無意否定A大語言模型本身的價值，而是聚焦于批判建立在OpenAI神話之上的資本泡沫：當技術進步的速度趕不上資本膨脹的速度，泡沫破裂就只是時間問題。

文章最后發出強烈警告：OpenAI不是第一家制造泡沫的科技公司，也不會是最后一家。它的特殊之處在于，第一次把一家尚未盈利的創業公司的風險，擴散到了全球資本市場、信貸市場、普通人的退休金賬戶。因此，OpenAI泡沫的破裂，影響的將遠不只是美國科技行業本身，而將對全球股市與經濟產生猛烈沖擊，因此必須引發廣泛關注。

（觀點總結結束）

兔主席點評：

1.在金融、科技、AI及尖端產業領域，美國仍然擁有不成比例的話語權和影響力，能夠影響全球投資的主題、方向、估值、流動性等。因此，美國資本市場出現的AI投資熱潮，注定會向全球輻射、傳導：其他市場會不同程度地呼應同一投資主題，區別在于，有的市場在美國主導的AI-芯片供應鏈內，有的市場則是美國的AI競爭者。

2.因此，圍繞AI主題投資的風險，一定程度在底層上相通：如果OpenAI被證明是一個泡沫，投資體系坍塌，則注定會對全球資本市場里所有與AI-芯片相關的投資主題產生負面傳導

3.當然，其傳導作用，很大程度取決于OpenAI是否及如何坍塌：是這家公司在美國國內的競爭中落敗（假設Anthropic、SpaceX等其他企業脫穎而出）？還是AI本身作為一個投資泡沫發生破裂？還是以OpenAI為代表的美國AI企業輸掉了和中國企業的競爭（至少是表現不達預期）？不同的機制，影響當然不同。

4.文章對美國科技生態體系及與華爾街合謀的探討甚多，但缺乏地緣政治分析。由于AI已經被認定為決定未來的最關鍵科技賽道，中美大國博弈，可能才是AI將來走向的最主要因素，并推動以下幾個趨勢。

1）在地緣政治作用下，中美兩個AI“母國”將逐漸形成相對獨立的AI市場，一言蔽之，即美國人用美國的AI，中國人用中國的AI。伴隨中國AI能力快速追趕，出于政治、商業、科技、安全等原因，美國監管必然會以更加嚴苛和系統化的方式，限制美國機構與個人使用中國AI。未來，AI將按地緣政治分為兩個世界（“雙體”恒星系統）。

2） 商業模式是一回事，但從技術主導權來說，以OpenAI、Anthropic為代表的美國AI企業仍將主導美西方市場——具體而言，以美國本土為核心，向其他市場滲透；對不同市場的滲透水平，將取決于美國的政治影響力和約束力。

3）中國AI企業將憑借開源、高性價比、一體化技術棧及解決方案、主權賦能優勢，持續搶占美西方以外的廣大第三方市場（全球南方、亞非拉）。中國將伴隨AI基礎設施及使用推廣，影響全球AI的標準制定與國際治理。

4）美國AI企業將永遠無法實現微軟、英特爾、蘋果、谷歌等企業過去曾經實現的全球獨大、壟斷收割的商業模式（俗稱“科技封建主義”或“數字朝貢體系”）。這已經意味著，Ed Zitron文章所提及的AI企業及超大規模云計算公司對AI的天價投入最終將無法獲得合理的商業回報。而來自中國的挑戰，本身就是捅破美國AI泡沫的主要因素。

5）這時，為了支持美國在AI領域的影響力和地位，維持與中國的科技競爭，同時防止因AI投資熱潮破裂觸發金融危機與經濟衰退，美國政府很可能將以某種形式直接入局，支持AI產業。OpenAI今年以來積極倡導的美國AI主權財富基金入股OpenAI，去年提出美國政府對OpenAI債權融資提供增信/擔保，已經清楚指向這一方向：OpenAI及AI產業鏈的目標很清楚：把AI和美國的安全、經濟、國運完全綁定，鼓勵國家入局，支撐AI投資敘事與熱潮可以永續發展

6）而一旦如此，AI就成了美國的國家戰略，AI行業“大到不能倒”，同時所有關于OpenAI及AI泡沫將在短中期內破裂的預測，都會遭遇失敗。

5.文章也許正確指出了本輪投資熱潮（“泡沫”）的形成機制，但可能和其他唱衰AI投資的觀察者一樣，系統錯判“泡沫”破裂到來的方式、機制與時點。

（全文結束）

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