一紙預(yù)告分出多空陣營！三重變量考驗2314億天孚通信成色

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 馬瓊

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，“光模塊三劍客”之一的天孚通信發(fā)布上半年業(yè)績預(yù)告，市場預(yù)期迅速走向兩極。券商機構(gòu)集體從中讀出環(huán)比改善的拐點信號，而投資論壇中卻是一片“不及預(yù)期”“撐不起股價”的質(zhì)疑聲。

同一份公告，為何讀出兩種結(jié)論？分歧背后，是擺在天孚通信面前的現(xiàn)實矛盾。

歷經(jīng)一輪AI行情催生的股價暴漲，公司市值曾突破3000億元關(guān)口，即便股價自高點回撤超四成，估值水平依舊顯著高于下游光模塊整機同行。市場愿意為上游光引擎的技術(shù)壁壘給予溢價，但這份溢價建立在持續(xù)高增長預(yù)期之上，一旦業(yè)績增速換擋，估值修復(fù)的壓力便會立刻顯現(xiàn)。

市場常將天孚通信與新易盛、中際旭創(chuàng)放在同一維度對標(biāo)比較。但產(chǎn)業(yè)鏈分工決定了賽道邏輯不能簡單等同。

天孚通信作為上游光零組件與光引擎供應(yīng)商，身處算力產(chǎn)業(yè)鏈中游，訂單、產(chǎn)能、利潤都會受到上下游多重環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，天然更容易受到外部變量沖擊。

在看似景氣的業(yè)績表層之下，天孚通信依托高增長預(yù)期支撐的估值體系，正顯現(xiàn)出多重結(jié)構(gòu)性約束：上游物料供給約束、高度集中的客戶結(jié)構(gòu)、海外產(chǎn)能爬坡進度，共同構(gòu)成制約增長的三重變量。

疊加股東密集減持、港股遞表前夕分紅安排引發(fā)市場討論，天孚通信2314億市值依靠什么持續(xù)托底？

1、預(yù)期冷暖溫差，定價邏輯撕裂

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，天孚通信預(yù)計2026年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為11.24億元至13.04億元，同比增長25.00%—45.00%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為10.89億元至12.84億元，同比增長25.56%—48.02%。

（圖 / 天孚通信公告）

公司增長主要受益于全球AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)帶動高速光器件需求擴容，同時受上游物料緊缺、匯兌損失拖累利潤，股權(quán)激勵稅前抵扣則形成正向增益。

券商的樂觀邏輯錨定環(huán)比拐點：以預(yù)告凈利潤中樞12.14億元測算，二季度中樞7.22億元，環(huán)比一季度（4.92億元）增幅高達46.7%，遠超市場此前“環(huán)比小幅增長”的預(yù)期。機構(gòu)判斷，公司業(yè)績底部已確立，下半年伴隨產(chǎn)能與物料改善將持續(xù)修復(fù)。

（圖 / 東方財富）

普通投資者的擔(dān)憂則聚焦同比趨勢。縱向來看，2025年公司全年凈利潤同比增速50.15%，2026一季度回落至45.79%，二季度中值進一步下滑至28.47%，增速換擋趨勢清晰。

更大的壓力來自全年業(yè)績兌現(xiàn)缺口。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，機構(gòu)對天孚通信2026年全年歸母凈利潤的一致預(yù)期為33.54億元，對應(yīng)全年同比增長66.3%。上半年按預(yù)告中值12.14億元計算，上半年完成率僅為36.2%。這意味著下半年需要實現(xiàn)約21.4億元凈利潤，才能達到機構(gòu)的一致預(yù)期。

橫向?qū)Ρ纫喾糯罅耸袌鼋箲]。市場常常將“光模塊三劍客”放在一起比較，新易盛上半年凈利潤預(yù)計70億元至80億元，同比增長77.56%至102.93%，業(yè)績彈性大幅領(lǐng)先天孚通信。

這一對標(biāo)并不完全公允，二者在產(chǎn)業(yè)鏈中的定位有著本質(zhì)差異。無論新易盛還是中際旭創(chuàng)，均是光模塊整機廠商，直接面向云廠商和數(shù)據(jù)中心客戶；而天孚通信則扮演AI算力領(lǐng)域“賣鏟人”角色，提供光模塊上游的光零組件和光引擎，其客戶是光模塊廠商和代工廠。

光模塊的核心部件包括光引擎、電芯片、PCB電路板、無源器件等，其中光引擎負責(zé)光電轉(zhuǎn)換，集成了激光芯片、探測芯片和精密微光學(xué)組件，是整個光模塊中技術(shù)含量最高的器件之一。

財報數(shù)據(jù)顯示，天孚通信2025年全年營收51.63億元，同比增長59%；歸母凈利潤20.17億元，同比增長50%；其中有源光器件營收29.98億元，同比增長81%；無源光器件營收20.84億元，同比增長32%。

（圖 / 天孚通信公告）

截至今年一季度，天孚通信綜合毛利率達56.6%，顯著高于新易盛（49.16%）、中際旭創(chuàng)（46.06%），精密光器件的技術(shù)壁壘和定制化程度支撐了更高的溢價空間。

這也是市場給予天孚通信更高估值溢價的邏輯之一。當(dāng)前公司TTM市盈率超106倍，預(yù)測PE接近120倍；新易盛、中際旭創(chuàng)預(yù)測PE僅50-65倍左右。

不過，一個根本性的質(zhì)疑始終存在：上游零組件廠商，能否長期維持高于整機廠商一倍的估值水平？

2、中期兌現(xiàn)三重變量，去年匯兌損失4752萬元

全球AI算力與數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進一步提升了高速光器件產(chǎn)品的市場需求。AI光引擎/CPO（共封裝光學(xué)）帶來的更高成長天花板，被視作天孚通信PE拔高的最直接催化劑。

行業(yè)普遍預(yù)計，2026年1.6T產(chǎn)品將逐步進入規(guī)模化上量階段。可以說，1.6T光引擎產(chǎn)品的產(chǎn)能交付能力，是決定天孚通信2026年業(yè)績增長的核心因素。

然而，與樂觀預(yù)期并存的，是全球化產(chǎn)能放量受芯片供應(yīng)瓶頸制約的現(xiàn)實。

公司曾在年報中明確提示，受上游產(chǎn)能釋放節(jié)奏、良率爬坡等因素影響，部分關(guān)鍵物料存在階段性供應(yīng)趨緊、交期延長與價格波動風(fēng)險，或?qū)居唵谓桓丁⒊杀九c毛利率以及新產(chǎn)品提產(chǎn)速度造成不利影響。

為此，天孚通信正通過設(shè)立新加坡總部與泰國工廠，推進全球業(yè)務(wù)布局，以應(yīng)對供應(yīng)鏈重構(gòu)與地緣關(guān)稅風(fēng)險。

今年4月22日召開的業(yè)績說明會上，相關(guān)負責(zé)人坦言，公司1.6T光引擎處于量產(chǎn)狀態(tài)，但因為個別物料缺料，尚未達到預(yù)期產(chǎn)量。

7月9日投資者調(diào)研紀要進一步披露了產(chǎn)能爬坡的時間表：泰國工廠無源產(chǎn)品線正處于穩(wěn)步擴產(chǎn)階段。泰國公司預(yù)計將隨著今年下半年交付量的增加，逐步扭虧為盈。受2026年上半年200G EML芯片供應(yīng)緊張影響，目前有源產(chǎn)品線只進行小量生產(chǎn)。預(yù)計隨著下半年物料供應(yīng)逐步改善，有源產(chǎn)品線產(chǎn)量將逐月穩(wěn)步提升。

有投資者質(zhì)疑“公司高端陶瓷套管、光纖適配器、光引擎等核心產(chǎn)品，是否存在海外原材料、設(shè)備依賴”。對此，董秘并未正面回應(yīng)，僅表示“相關(guān)采購來源總體較為多元，供應(yīng)體系運行正常，公司將持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈布局，保障生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定開展”。

（圖 / 互動易平臺）

「創(chuàng)業(yè)最前線」查詢天孚通信2025年財報，前五名供應(yīng)商合計采購金額占年度采購總額比例為61.51%，其中第一大供應(yīng)商采購額占比34.81%。但對具體供應(yīng)商名稱，公司并未披露。

如果說供應(yīng)瓶頸是短期制約，那么大客戶深度綁定則構(gòu)成天孚通信商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性特征。

海外市場是天孚通信基本盤，2025年海外營收實現(xiàn)38.39億元，占總營收的74.35%。

2023年至2025年，公司前五大客戶的營收占比呈逐年上漲態(tài)勢，占比分別為81.64%、86.80%、89.73%。其中，公司第一大客戶Fabrinet于近三年貢獻的營收占比分別為53.61%、61.69%、63.31%。公司超六成收入依賴單一海外客戶。

（圖 / 天孚通信公告）

公開資料顯示，F(xiàn)abrinet是在美股上市的全球最大光模塊代工龍頭，主要運營和制造基地位于泰國，為英偉達核心供應(yīng)商。

綁定這一客戶雖能鎖定海量光引擎需求，但投資者始終擔(dān)憂議價弱勢、地緣風(fēng)險，以及客戶需求放緩或采購政策變化帶來的經(jīng)營波動風(fēng)險。

值得一提的是，今年4月，摩根大通將Fabrinet的評級從“增持”下調(diào)至“中性”，理由是“短期客戶產(chǎn)能爬坡進度波動加劇，業(yè)績可見度有限”。

此外，匯率波動也是一重不容忽視的隱憂。2025年天孚通信因匯率變動產(chǎn)生匯兌損失4752萬元，推高財務(wù)費用，對業(yè)績增長產(chǎn)生一定負向影響。

就泰國工廠當(dāng)前產(chǎn)能利用率、200G EML芯片供應(yīng)緊張是否得到有效緩解等問題，「創(chuàng)業(yè)最前線」致函天孚通信，但截至發(fā)稿前未獲回復(fù)。

3、股價曾一年暴漲7倍，大股東和高管逢高變現(xiàn)

2025年以來，AI浪潮將天孚通信推上資本市場的C位。公司股價自2025年5月一路狂飆，不到一年漲幅近7倍。

今年6月3日，天孚通信盤中創(chuàng)下上市以來股價峰值374.5元/股。截至7月23日收盤，股價報212.09元，較歷史高點已回撤超40%，公司目前總市值約2314億元。

按當(dāng)前市值計算，天孚通信實控人鄒支農(nóng)家族持有的股份價值在900億元左右。

（圖 / 天眼查）

股價狂奔之際，天孚通信的股東們開始啟動減持。

2025年8月，彼時的第二大股東朱國棟通過詢價轉(zhuǎn)讓方式，向財通基金、摩根大通、瑞銀集團等14家機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓了990萬股，約占公司總股本的1.27%，轉(zhuǎn)讓價格為88.55元/股，變現(xiàn)約8.77億元。

同年11月，控股股東天孚仁和背后的鄒支農(nóng)家族同樣通過詢價轉(zhuǎn)讓，向摩根士丹利、國泰基金、瑞銀集團等14家機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓了301.1萬股公司股份，占總股本的0.39%，轉(zhuǎn)讓價格為140元/股，變現(xiàn)約4.22億元。

此外，天孚通信董事王志弘于2025年12月24日至2026年3月23日期間，通過集中競價方式減持39.48萬股，占總股本0.0508%，減持原因為股權(quán)激勵歸屬認購、繳納相關(guān)稅款及個人資金需求。

同期，高級管理人員陳凱榮減持5.6萬股（占總股本0.0072%），吳文太減持2.4萬股（占總股本0.0031%），減持原因同為股權(quán)激勵相關(guān)稅款及個人資金需求。上述董事合共減持1.26億元。

更值得關(guān)注的是分紅與募資的時空錯配。

今年4月10日，天孚通信正式向香港聯(lián)交所遞交主板上市申請，募集資金將重點投向智能制造體系擴張、前沿技術(shù)研發(fā)、戰(zhàn)略并購及營運資金補充，重點提升高端無源光器件與高速光引擎產(chǎn)能。

就在遞表前夕，天孚通信審議通過了2025年度利潤分配方案，擬派發(fā)5.44億元的末期股息，外加每10股轉(zhuǎn)增4股。疊加2025年內(nèi)實施的3.89億元中期分紅，兩相合計分紅金額約9.33億元，股利支付率達46.31%。

按照控股股東天孚仁和持有37.56%的份額計算，意味著實控人家族可從中分走3.5億元。

在賬面坐擁近30億元現(xiàn)金等價物的前提下，公司選擇在港股IPO前夕集中派發(fā)大額股息，而募資用途之一恰是補充營運資金。這一舉動，難免讓市場對募資的必要性產(chǎn)生疑慮。

天孚通信正站在業(yè)績兌現(xiàn)與估值重構(gòu)的十字路口。中短期看，物料改善的節(jié)奏、1.6T產(chǎn)品放量進度，將直接決定市場預(yù)期能否落地；中長期看，超六成收入綁定單一客戶、上游零組件高估值的可持續(xù)性，以及港股募資的必要性，都是繞不開的結(jié)構(gòu)性命題。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)紅利與資本布局交織，唯有持續(xù)的訂單交付與清晰的戰(zhàn)略溝通，才能彌合定價邏輯的撕裂，讓“賣鏟人”的故事真正穿越周期。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。