華夏基金的AI投資“掘金術(shù)”

出品 | 妙投APP作者 | 劉國輝編輯 | 丁萍頭圖 | AI制圖AI投資，正在進入最難判斷的階段。大家對于AI帶來的變革性、未來的進步空間，沒有太大異議。但當前市場對AI估值是否存在泡沫的爭議達到白熱化。空方認為，部分AI資產(chǎn)估值已透支未來，局部泡沫特征愈發(fā)明顯。部分品種估值已脫離遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)的合理邊界，完全進入動量與情緒驅(qū)動階段。多方則認為，本輪AI行情擁有真實產(chǎn)業(yè)需求和訂單支撐，與歷史科技泡沫存在本質(zhì)區(qū)別。綜合來看，當前二級市場AI產(chǎn)業(yè)鏈投資的核心矛盾在于，產(chǎn)業(yè)趨勢確定性強（真實需求、訂單支撐、資本開支持續(xù)擴張）與局部估值偏高、產(chǎn)業(yè)鏈分化加劇之間的張力。估值與高交易擁擠度隨時可能帶來調(diào)整，實際上算力等板塊在7月份以來跌幅已經(jīng)相當大，至今仍未穩(wěn)定下來。7月21日行情大漲之后，馬上又陷入了震蕩整理。這時候很難說得清，還會不會接著跌，以及現(xiàn)在到底該不該買，因為短期的走勢任何人都難以完全把握。現(xiàn)在在調(diào)整中，更需要明確的是，AI還是不是長期趨勢，我們當下又處在AI產(chǎn)業(yè)周期的何種階段，當前估值到底貴不貴，AI產(chǎn)業(yè)鏈中，哪些環(huán)節(jié)會更有業(yè)績增長爆發(fā)力？在最近舉行的華夏基金中期投資策略會上，幾位基金經(jīng)理、行業(yè)分析師以及經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝對于接下來的AI科技投資進行了重點解讀。華夏基金總助、股票投委會主任朱熠則闡述了華夏基金的投研體系建設(shè)，如何用平臺化的手段來強化捕捉投資機會的能力。華夏基金以ETF為人所熟知，主動權(quán)益相對來說沒那么顯眼。不過在這輪AI行情中，華夏基金不少科技成長基金經(jīng)理，包括屠環(huán)宇、高翔、張景松、施知序、顧鑫峰等，把握住了機會，取得了較好收益。基金二季報披露完畢，數(shù)據(jù)顯示，華夏基金二季度主動權(quán)益規(guī)模增長超過470億元，增幅31%，幅度在主動權(quán)益前十的公司中較為領(lǐng)先，同時，主動權(quán)益絕對規(guī)模超過1900億元，居行業(yè)第6位。從基金經(jīng)理的分享中，也可以感知到這家公司如何把握AI長周期的市場機會。AI屬于跨時代產(chǎn)業(yè)變革，長周期并未結(jié)束此前的移動互聯(lián)網(wǎng)行情，以及新能源行情，基本上沒有幾年就走完了。而AI產(chǎn)業(yè)鏈的機會在2023年就已經(jīng)次第展開，到如今不少熱門公司漲幅巨大，很多細分板塊已經(jīng)被充分挖掘。比如今年漲幅較高的股票，有的是為AI所需要的PCB板，做測試探針，有的是為PCB上游的覆銅板提供銅箔和樹脂的。經(jīng)過充分挖掘和股價反應(yīng)，這輪科技牛市想要繼續(xù)走下去，最需要的莫過于產(chǎn)業(yè)周期能持續(xù)向前，為相關(guān)公司提供業(yè)績來源。這是行情持續(xù)的根本。對此，經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝認為，ChatGPT 落地至今僅三年，AI的產(chǎn)業(yè)周期可能剛剛開始，因為這是人類最偉大的也是最后一次工業(yè)革命，本質(zhì)是重構(gòu)全球生產(chǎn)函數(shù)的全新工業(yè)革命，實體產(chǎn)業(yè)成長曲線長期向上。AI當前股價劇烈波動是市場炒作情緒與實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏錯位，并非產(chǎn)業(yè)紅利走到終點。不過當前確實存在結(jié)構(gòu)性矛盾，上游芯片、存儲企業(yè)供給緊缺，毛利率普遍 70%-80%；海外五大云廠商持續(xù)加碼資本開支，現(xiàn)金流持續(xù)承壓。供需失衡會帶來階段性股價震蕩，無法改變長期成長大邏輯。這是長期、宏觀視角。從短期行業(yè)景氣來看，華夏基金國際投資團隊認為，本輪AI超級周期有堅實的真實需求支撐。首先是全球CAPEX爆發(fā)。2026年北美四大超大規(guī)模云廠商資本支出合計接近8000億美元（約占美國GDP的3%），2027年有望接近1.2萬億美元。Gartner預(yù)測2026年全球AI總支出約2.59萬億美元，同比+47%，2027年約3.49萬億美元，同比增長34%，市場對明后年開支持續(xù)上修。中國國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭AI CAPEX也從低于千億漲到5000多億元。其次是商業(yè)化落地需求驅(qū)動。AI Agent落地是核心催化劑，從聊天機器人進化到能處理全觀測任務(wù)的智能體，帶動各行各業(yè)Token調(diào)用量井噴，研究類Token自2025年11月以來增長60倍。Token邊際成本持續(xù)下降，進一步刺激需求擴容，形成正向循環(huán)。頭部大模型企業(yè)收入曲線陡峭，也證明商業(yè)化在跑通。華夏節(jié)能環(huán)保基金經(jīng)理呂佳瑋則提供了另一個分析框架，即“產(chǎn)能擠占型超級周期”論，區(qū)分了傳統(tǒng)周期與本輪AI周期的本質(zhì)差異，解釋了為何本輪AI硬件周期的強度遠超歷史。他認為，傳統(tǒng)周期的典型路徑是，需求爆發(fā)→漲價→供給釋放→缺口閉合→價格回落。與傳統(tǒng)周期不同，AI高端產(chǎn)品（如HBM、特種電子布、高端MLCC）在生產(chǎn)端會成倍擠占傳統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)能。例如生產(chǎn)1單位的HBM需要消耗3-4單位的傳統(tǒng)DRAM晶圓產(chǎn)能；生產(chǎn)AI用的高端MLCC，需要堆疊1000層，良率折損導(dǎo)致需犧牲10倍的傳統(tǒng)產(chǎn)能。這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)的擴產(chǎn)周期長（晶圓廠2-3年，高端織機訂單排至2030年），無法通過短期漲價來快速釋放供給。傳統(tǒng)產(chǎn)能被持續(xù)擠壓，供需缺口不僅不會因漲價而消失，反而會持續(xù)放大。這正是存儲、電子布等價格一飛沖天的根本原因。這決定了不會是短暫脈沖，而是持續(xù)時間長的超級周期。AI產(chǎn)業(yè)鏈這些細分領(lǐng)域仍值得重點關(guān)注既然AI產(chǎn)業(yè)周期仍能在較長時間內(nèi)持續(xù)，那么哪些板塊以及細分領(lǐng)域會更有市場機會呢？華夏基金國際投資團隊借用英偉達的“五層蛋糕”理論，拆解了AI產(chǎn)業(yè)鏈價值流向：AI產(chǎn)業(yè)鏈五層蛋糕第一層是能源層。AI在海外最大瓶頸不是芯片而是電力。美國已運行數(shù)據(jù)中心54GW，規(guī)劃新建306GW（增長6倍），占美電力負荷55%。電廠/電網(wǎng)建設(shè)強規(guī)劃性、周期長，上漲斜率慢、波動小，適合追求穩(wěn)健β的環(huán)節(jié)（電網(wǎng)設(shè)備、液冷、儲能）。第二層是芯片層，包括GPU、HBM（高帶寬存儲）、CPU、先進封裝等。特點是毛利率極高，是供應(yīng)鏈獲益最好、投資價值最高的環(huán)節(jié)。第三層是基礎(chǔ)設(shè)施層（算力工廠），包括AI服務(wù)器、光通信（光模塊）、交換機、IDC數(shù)據(jù)中心。光通信年負荷從2025年起增長40%，是AI賽道主戰(zhàn)場。第四層是模型層（大腦/算法），全球大模型競爭只看中美。第五層是應(yīng)用層，AI+辦公/金融/制造等場景非常碎片化，目前尚無大市值巨頭跑出，價值兌現(xiàn)尚早，處于觀察階段。當前投資重心堅決放在上游硬件層（第二、三層），下游應(yīng)用尚待分化。AI產(chǎn)業(yè)鏈的細分賽道中，目前規(guī)模最大的無疑是半導(dǎo)體。事實上每次信息技術(shù)的革命，都對底層的半導(dǎo)體形成明確需求，此輪AI大模型行情爆發(fā)以來，半導(dǎo)體一直處在短缺、漲價的敘事中。過去半年市場高度關(guān)注存儲漲價、CCL漲價、電子瓶頸環(huán)節(jié)緊缺等現(xiàn)象，其本質(zhì)是AI Agent滲透帶來Token需求爆發(fā)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸環(huán)節(jié)供需錯配。華夏半導(dǎo)體龍頭基金經(jīng)理高翔認為，半導(dǎo)體后續(xù)投資不能僅看漲價和短缺，這些已被部分計價。貫穿中長期的核心主線是中國科技產(chǎn)業(yè)全棧自主創(chuàng)新能力。在全球貿(mào)易政策多變、科技競爭加劇下，任何上層應(yīng)用創(chuàng)新必須建立在穩(wěn)定、持續(xù)迭代、可協(xié)同演進的本土半導(dǎo)體供應(yīng)鏈之上，否則面臨斷供風險，這凸顯了全棧自主的戰(zhàn)略價值。在他看來，“芯模協(xié)同”是全棧自主創(chuàng)新最直接的體現(xiàn)，標志著芯片與大模型關(guān)系的深化。目前在推理端，已進入規(guī)模化部署階段。國內(nèi)ASIC、NPU、GPGPU等多種類型AI芯片支撐推理服務(wù)，模型廠商開始評估自研芯片及軟硬件協(xié)同優(yōu)化方案，不再簡單把海外模型搬到國產(chǎn)硬件運行，而是聯(lián)合優(yōu)化模型結(jié)構(gòu)、算子、編譯器、存儲體系。在訓(xùn)練端，受海外高端GPU限制，國內(nèi)企業(yè)攻堅國產(chǎn)算力集群。證據(jù)包括螞蟻集團發(fā)布不使用海外頂尖GPU訓(xùn)練的模型、美團在5萬張國產(chǎn)卡集群上完成訓(xùn)練。過去6個季度，中國大陸晶圓廠產(chǎn)能利用率顯著優(yōu)于海外同業(yè)，設(shè)計、制造、封測聯(lián)動增強，國內(nèi)FAB正拉動上游IP、EDA、材料形成聚集效應(yīng)。若未來國產(chǎn)大模型能在國產(chǎn)芯片上實現(xiàn)更大規(guī)模、更高效率、更穩(wěn)定的訓(xùn)練，國產(chǎn)AI芯片及整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的長期空間將被全新評估。中信證券科技產(chǎn)業(yè)首席分析師許英博也認為，全球科技股中，英偉達產(chǎn)業(yè)鏈（美/日/韓/中國臺灣）相關(guān)性極高；而中國的“國模國芯”產(chǎn)業(yè)鏈（包括國產(chǎn)模型+國產(chǎn)算力+國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備材料）與全球高相關(guān)性鏈條聯(lián)動性較低，提供了獨立的、低相關(guān)的差異化配置價值。對于其他細分賽道，許英博表示，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工（海外英偉達鏈）與國產(chǎn)算力Plan B（國產(chǎn)替代鏈）兩類機會都需要“光”來解決算力擴展性，光通信作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心環(huán)節(jié)，景氣度有望持續(xù)。國產(chǎn)替代方面，國產(chǎn)算力在IDC、液冷、PCB、半導(dǎo)體設(shè)備材料（刻蝕、薄膜沉積等）具備優(yōu)勢，國產(chǎn)化進度超市場預(yù)期，正從單點替代走向上下游主動合作。短板環(huán)節(jié)主要是光刻機、先進制程制成，仍與海外有一定差距，需客觀正視并動態(tài)看待差距收窄的過程。端側(cè)AI也是當前產(chǎn)業(yè)界與投資市場的關(guān)注重點。華夏乾龍精選基金經(jīng)理徐恒從信息產(chǎn)業(yè)變革歷史和當前消費電子數(shù)據(jù)出發(fā)，對端側(cè)AI持長期看好但短期需耐心的態(tài)度。他表示，每次信息產(chǎn)業(yè)大變革都與人機交互緊密相關(guān)。AI給終端帶來的本質(zhì)是交互方式變化，下一個核心入口是以個人Agent為主的入口。語言類模型端側(cè)對應(yīng)消費電子產(chǎn)品，AI終端形態(tài)變化（如從觸控到感知）是投資核心。2026年上半年全球AI眼鏡（含新形態(tài)AI眼鏡、AR眼鏡）銷量逆勢增長130%，與傳統(tǒng)終端（手機、PC雙位數(shù)下滑）形成鮮明對比，驗證了端側(cè)需求的韌性。當前無顯示AI眼鏡主要靠麥克風、攝像頭感知環(huán)境并語音反饋；明年（2027年）可能出現(xiàn)大批帶顯示的AI眼鏡，交互效率將大幅提升，某種意義上有望取代部分手機功能。成熟節(jié)奏上，在B端和C端有明顯差異。B端（算力基建）云廠商買單有計劃性，行情爆發(fā)快。C端靠消費者購買，是逐漸轉(zhuǎn)化的過程，成熟需要時間，不會像上半年云廠商基建那樣短期爆發(fā)，是“非常長期，但每年有新變化”的機會。長江證券研究所副所長范超從用戶實際體驗和產(chǎn)業(yè)階段角度補充了端側(cè)AI的現(xiàn)狀與短板。他認為，此前炒過AI手機、AI VR眼鏡，實際使用仍偏“玩具”屬性，新鮮感過后活躍度下降，尚未成為生活必需品。AI眼鏡重量、交互有改善，但從1到10的全民普及還需過程，“也許是明年”，但當前仍處早期滲透。總體來說，端側(cè)AI和人形機器人、商業(yè)航天一樣，目前產(chǎn)業(yè)成熟度仍偏早期，整體處于從主題往景氣、往業(yè)績轉(zhuǎn)化的階段，短期內(nèi)難以完全取代AI算力鏈條的主流地位。AI行情的“攔路虎”不可不防機會依然存在，不過肉眼可見的是，7月以來AI產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整明顯。大家對于估值與交易擁擠度、AI商業(yè)化、宏觀環(huán)境與流動性等因素帶來的擾動還是有很大顧慮的，確實也是不能忽視的。華夏基金國際投資團隊給出了一組數(shù)據(jù)，納斯達克PE約39倍，處于歷史71.5%分位，“有點高但不極端”；半導(dǎo)體板塊2027年預(yù)期增長25%-30%，能夠消化當前估值。但需警惕兩大風險，一是美聯(lián)儲加息導(dǎo)致云廠商融資成本上升，壓縮資本開支；二是部分環(huán)節(jié)漲價過高抑制需求，或頭部云廠商停止“軍備競賽”式采購。針對市場關(guān)注的AI泡沫與波動問題，許英博從驅(qū)動因子和安全邊界角度給出了判斷。她認為，科技行情的長周期驅(qū)動力來自持續(xù)的技術(shù)跳變（如Agent落地、Coding能力強化、世界模型迭代），每一次技術(shù)跳變都會帶來業(yè)績預(yù)期上調(diào)和估值中樞上行，而非單純的資金博弈。估值決定了市場波動時的“底”。她指出需關(guān)注納斯達克PE歷史分位（約71.5%）及半導(dǎo)體廠商的成長性匹配度。股票最終回歸業(yè)績，需通過核心景氣指標來界定資本開支（CAPEX）的持續(xù)性。后續(xù)需重點跟蹤兩大高頻指標以判斷全球科技景氣度，即北美AIDC（AI數(shù)據(jù)中心）租金的穩(wěn)定性（反映算力需求真實度），以及存儲價格的上漲與穩(wěn)定性（反映供應(yīng)鏈供需及漲價傳導(dǎo)能力）。基于這兩者的變化推演CAPEX變化與業(yè)績預(yù)期，是判斷行情持續(xù)性的關(guān)鍵。要理解當下的AI波動，劉煜輝提出了一個極具穿透力的框架：當下的AI產(chǎn)業(yè)周期，是由“地緣、貨幣金融、產(chǎn)業(yè)自身”這三股“真氣”交織驅(qū)動的。其中貨幣金融周期是當下的主要矛盾。美國已形成一個由“財經(jīng)鐵三角”（貝森特、沃什及背后的德魯肯米勒）主導(dǎo)的陽謀，即利用美元霸權(quán)，將全球資本吸入美國AI基礎(chǔ)設(shè)施，再通過美元潮汐的高波動，洗去泡沫，最終將資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)留在美國。當前，美元正處于明確的收緊周期，全球流動性面臨收縮，這正是近期費城半導(dǎo)體指數(shù)高波動的根源。因此做投資必須厘清宏觀決策的權(quán)重，具體來說，大國博弈 > 科技 > 現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系 > 內(nèi)需。投資需遵循該權(quán)重布局，市場定價從盈利規(guī)模轉(zhuǎn)向“解決卡脖子難題能力”，硬科技、自主安全賽道具備長期估值支撐。

華夏數(shù)字經(jīng)濟龍頭基金經(jīng)理張景松兼具宏觀與產(chǎn)業(yè)視角，他提出，2026年下半年國內(nèi)權(quán)益市場大概率迎來關(guān)鍵“變奏點”（即市場風格切換的拐點），當前處于“階段性波動放大”的尋找變奏點過程中，而非趨勢終結(jié)。為精準捕捉變奏信號，他提出需密切跟蹤四個核心維度：

首先是宏觀流動性。當前美國就業(yè)、消費數(shù)據(jù)有韌性，但高私募信貸利率抑制了中小企業(yè)/軟件企業(yè)資本開支；下半年某月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動可能觸發(fā)市場對2027年降息預(yù)期抬升。降息預(yù)期確立將釋放債市久期空間、激活全球AI產(chǎn)業(yè)活力，是估值重塑的催化劑。 第二是估值水位。美股、日韓臺股及A股AI/半導(dǎo)體估值距科網(wǎng)泡沫極值仍有空間，未到極端泡沫；中國大陸AI研發(fā)占全球16%、企業(yè)市值占10%，但全球配置占比僅約1.2%，阿爾法優(yōu)勢與安全邊際并存。 第三是AI產(chǎn)業(yè)商業(yè)化，觀察商業(yè)化邏輯是否遇瓶頸。當前頭部大模型（OpenAI、Anthropic等）ROI斜率未顯著放緩，機構(gòu)/專業(yè)個人客戶付費意愿強，客單價仍有提升空間；預(yù)計明后年頭部CSP通過深耕頭部客戶而非盲目擴群維持成長，“沒必要在左側(cè)急于看空”。 最后是供需與成本，觀察持續(xù)大幅漲價是否抑制AI基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模。

短期全球進入更廣泛資本開支上行周期；中長期AI各環(huán)節(jié)會按系統(tǒng)重要性、供給剛性、缺口順序接受不同程度盈利能力回退（如存儲長協(xié)利潤回吐?lián)Q長期穩(wěn)定），是產(chǎn)業(yè)自我調(diào)節(jié)而非見頂信號。同時各國自建工業(yè)設(shè)施帶來中國資本品出海機會對沖部分風險。

變奏點前后的配置變化

變奏點前后，不同階段有不同的配置策略。張景松認為：

變奏點到來之前，AI基礎(chǔ)設(shè)施 + 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈仍是主線，確定性最強。具體方向包括存儲、光通信、晶圓制造/封測、半導(dǎo)體設(shè)備材料、電力等，聚焦具備全球競爭力的頭部，兼顧國產(chǎn)替代與非AI供給擠壓外溢機會，“存光板電算”系統(tǒng)性機會。

變奏點到來之后，市場進入防御狀態(tài)，配置轉(zhuǎn)向宏觀+供給側(cè)邏輯，如黃金、地產(chǎn)、豬周期、能源、化工等。即便堅守成長風格，也可以向資本品出海傾斜，如機械、化工、電新、鋰電設(shè)備等，作為防御階段的核心成長抓手。

用平臺化提升投研團隊把握機會的能力

AI投資帶來巨大機會，其中也必然存在巨大波動。這不僅需要基金經(jīng)理提升自身的認知能力與穩(wěn)定性，也需要基金公司層面在組織能力上為基金經(jīng)理的投研提供更好的保障。為此，華夏基金總經(jīng)理助理朱熠在策略會開篇介紹了華夏主動投研 5.0 體系的升級情況。

在當下，升級投研體系勢在必行，幾乎是每家頭部公司的動作。個體基金經(jīng)理存在能力邊界，單一投資者無法覆蓋全行業(yè)、全風格，明星基金經(jīng)理易因市場風格切換業(yè)績大幅波動；普通投資者常出現(xiàn) “買歷史優(yōu)質(zhì)基金后收益不及預(yù)期” 的痛點。

華夏基金過往投研體系中，1.0 明星單打獨斗、2.0 細分行業(yè)基金、3.0 資產(chǎn)配置、4.0多基金經(jīng)理協(xié)作模式，均無法適配當前全球化、高復(fù)雜市場。

朱熠介紹，主動投研 5.0 三大核心升級方向，首先是平臺化，用組織能力突破個人天花板，基金經(jīng)理按風格、能力圈分組，每組有固定投資風格，整體團隊覆蓋全部市場環(huán)境，任何行情均有適配產(chǎn)品。

其次是全球化內(nèi)外雙向布局，國內(nèi)企業(yè)出海是長期趨勢，投研同步出海跟蹤海外產(chǎn)業(yè)；地緣事件會快速擾動全球資本市場，每月派遣研究員海外一線實地調(diào)研，調(diào)整組合應(yīng)對產(chǎn)業(yè)變化。

最后是投研客戶一體化生態(tài)，讓產(chǎn)品所見即所得，嚴格約束基金經(jīng)理風格漂移，產(chǎn)品名稱、合同、持倉方向高度匹配，禁止賽道大幅切換；一類產(chǎn)品對應(yīng)一類客戶需求，不追求單一產(chǎn)品同時兼顧高彈性與絕對收益，通過多產(chǎn)品組合匹配客戶不同風險偏好；財富配置團隊結(jié)合客戶資產(chǎn)、收益目標，千人千面提供資產(chǎn)配置方案，匹配對應(yīng)產(chǎn)品線。

通過以上三方面的變化，去覆蓋海內(nèi)外各類資產(chǎn)配置需求，特別是在AI長周期投資中，去挖掘機會，控制風險。

總體來說，組織驅(qū)動型投研，有望擺脫傳統(tǒng)公募依賴明星基金經(jīng)理單兵作戰(zhàn)的模式，核心優(yōu)勢是穩(wěn)定、可持續(xù)、抗風險、全周期適配。

當然，要實現(xiàn)目標，還需要繼續(xù)提升細分賽道研究深度，提升成長賽道投資能力，以及增強海外投研實力，以及豐富產(chǎn)品類型，既有均衡成長產(chǎn)品，也打造極致成長、高彈性賽道、短期爆發(fā)力強的產(chǎn)品，去滿足不同的需求。

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