出大事了！周末突發引爆，A股這次真要大變天了！

日前，資本市場一則重磅消息引發廣泛關注：證監會原副主席涉嫌嚴重違紀違法，正接受審查調查。消息公布后市場情緒明顯提振，投資者關于“市場生態有望凈化”的討論迅速升溫。

市場的積極反應，深層指向了近年來A股市場兩項備受爭議的制度安排——轉融通與程序化量化交易。這兩項曾被視作“創新”與“國際化”標志的機制，在實踐中逐漸暴露出對市場公平性的侵蝕。

當推動這些制度的監管高層被調查，市場有理由相信，一場圍繞交易公平性重塑的深刻制度糾偏正在進入攻堅階段，這對A股中長期行情構成實質性利好。

一、備受爭議的兩項制度

（一）轉融通：從制度創新到套利工具

轉融通業務的本質，是通過證金公司向上市公司股東借入證券，再經由證券公司借給客戶，以擴大融券券源供給，助力市場價格發現。然而在實踐中，該制度出現了嚴重異化。

最大爭議在于限售股通過轉融通渠道變相流通。2019年科創板實施注冊制后，股票上市當天即可開展融券操作，實際上允許限售股通過融券通道變相賣出。限售股持有人按規定不能出售，但轉融通規則允許其出借，使得這部分股票事實上進入流通市場?！蹲C券法》第三十六條明確規定，對轉讓期限有限制性規定的證券，在限定期限內不得轉讓。限售股出借必然帶來變相轉讓，此項制度安排在合法性上存在爭議。

更令人擔憂的是現實中的套利鏈條：股東聯合機構利用轉融通做空股票賺取利息，變相減持套利；或通過轉融通操作使持股低于5%分界線，規避大股東減持的信息披露義務。這種“限而不售”的灰色操作，嚴重沖擊了市場定價體系，動搖了投資者對制度嚴肅性的信任。 當機構和大股東可通過制度工具變相套利，而中小投資者對此既不知情也無從參與，市場博弈便失去了公平的基石。

（二）程序化交易：技術優勢下的不公平博弈

與轉融通相伴而生的另一爭議焦點，是程序化交易的迅猛擴張。據證監會2024年披露的數據，程序化交易投資者持股市值占A股總流通市值約5%，交易金額占比約29%。

問題在于，在個人投資者數量占比超過99%的特殊市場土壤中，程序化交易的負面影響被顯著放大。 高頻交易相對中小投資者具有明顯的技術、信息和速度優勢，在一些時點存在策略趨同、交易共振等問題，加大市場波動。部分機構過度頻繁交易，快速報單撤單，交易短期化特征明顯。

程序化交易機構憑借毫秒級交易速度、復雜算法模型及融券端結構化優勢，對中小投資者形成了事實上的“降維打擊”。 當部分高頻策略演變為利用速度優勢進行掠奪性交易時，便偏離了價值發現初衷，演變為對散戶流動性的系統性收割。

一言以蔽之，轉融通為程序化交易提供源源不斷的融券券源，程序化交易則將這些券源轉化為高頻套利工具，兩項制度相互疊加、彼此強化，共同構成了投資者獲得感缺失的重要制度性根源。

二、政策的糾偏與利好傳導

面對市場強烈呼聲，監管層在過去兩年間展開了密集而系統的糾偏行動。

轉融通領域，糾偏多輪加碼：2023年10月，取消高管及核心員工專項資管計劃出借；2024年1月，全面暫停限售股出借，轉融券由實時可用調整為次日可用，旨在“突出公平合理，制約機構在信息、工具運用方面的優勢”；2024年2月，暫停新增轉融券規模；2024年7月，全面暫停轉融券業務，存量合約不得晚于9月30日了結，融券保證金比例上調至100%，私募上調至120%。

程序化交易領域，監管框架快速成型。2024年4月，新“國九條”首次提出加強高頻量化交易監管；2024年5月，證監會發布《證券市場程序化交易管理規定（試行）》，自2024年10月8日起施行；2025年4月，三大交易所發布《程序化交易管理實施細則》，自2025年7月7日起施行，明確四類異常交易行為認定標準，并對高頻交易設定具體量化門檻。

這一系列政策轉向，與相關監管高層的離任及后續調查在時間線上高度吻合——爭議制度被全面叫?；驀栏裣拗疲熑稳吮蛔肪?。糾偏邏輯清晰而完整：制度錯了要改，推動錯誤制度的人也要被追責。

需要指出的是，轉融券全面暫停與程序化交易強監管框架落地，構成A股實質性利好，背后有四重深刻邏輯：

其一，交易公平性修復，重塑微觀生態。轉融通與程序化交易的最大問題在于工具權力的結構性不對稱分配，機構可融券做空而散戶不能，機構可毫秒級交易而散戶只能被動跟隨。市場博弈由此變成“持械者”對“徒手者”的單向收割。隨著轉融券全面暫停、限售股出借被禁、程序化交易監管框架建立，A股正從“弱肉強食的叢林”回歸“規則透明的賽場”。監管層明確將“把制度的公平性放在更加突出位置”。交易公平性的實質性修復，是市場風險偏好回升的最底層支撐。

其二，投資者信心重塑，增量資金有望入場。過去數年A股長期低位徘徊，市場內部制度的不公感是重要拖累。當投資者普遍認為“游戲規則偏向機構”“散戶注定被收割”時，即便估值處于低位，長期資金也不敢入場。 暫停轉融券直接釋放正面信號，有利于提振信心。如今爭議制度被全面叫停、責任人被調查，市場正形成“制度糾偏不可逆”的強烈預期。這對于激活居民儲蓄向資本市場流動、吸引外資重新配置中國資產，具有至關重要的催化作用。信心比黃金更重要，制度糾偏正是重建信心的最有效方式。

其三，監管威懾力躍升，遏制亂象根源。監管高層的接連查處傳遞了清晰信號：任何損害市場公平、損害中小投資者利益的制度設計與行為，都將被追究到底。這種震懾力對于遏制IPO腐敗、內幕交易與市場操縱等深層次頑疾具有釜底抽薪之效。一個“不敢腐、不能腐、不想腐”的治理環境，才能真正吸引長期資本，降低系統性風險溢價。

其四，政策方向明確，降低不確定性溢價。資本市場最厭惡的不是利空，而是不確定性。轉融券暫停、程序化交易強監管、責任人被查，三者合力使監管方向前所未有的清晰：從效率優先轉向公平與效率再平衡”。這種確定性恰是估值中樞抬升所需的最重要制度環境。當投資者能清晰預判未來游戲規則將更加公平透明，長期持有信心將顯著增強，估值折價也將隨之修復。

結語

轉融券全面暫停，程序化交易納入系統性監管，爭議制度推動者被查，三記重拳，精準擊打在A股長期存在的制度性頑疾之上。不經意間，制度正在被完善，市場的肌體也將迎來修復。

這不是簡單的個案，而是一個時代的隱喻性終結——機構憑借制度特權收割散戶的時代、金融創新凌駕于市場公平之上的時代，正在走向終結。

當然，也必須清醒認識到，制度糾偏從來不是一蹴而就的。轉融券存量業務的徹底了結、量化交易監管細則的落地執行、市場微觀結構的逐步修復，都需要時間與耐心。但方向已然明確，趨勢不可逆轉。

制度的春天，才是牛市的真正起點。一個更加公平、透明、有韌性的資本市場，正在陣痛中孕育新生。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由公眾號“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院高級研究員付一夫。

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編輯：胡偉