海外研選｜小摩：油價未充分反映風險 沖突每延長一個月布油或漲7至8美元

財聯社7月27日訊（編輯 夏軍雄）中東局勢持續升級，霍爾木茲海峽和紅海兩條關鍵能源通道同時受到沖擊，布倫特原油7月以來累計上漲近40%，美國平均汽油價格也重新升至每加侖4美元以上。然而，機構指出，與全球供應中斷的實際規模相比，當前油價表現仍顯得異常克制。

摩根大通在最新石油市場周報中表示，布倫特原油目前在每桶100美元附近交易，僅比該行估算的7月公允價值87美元高出13美元，意味著市場計入的地緣政治溢價并不高。

該行指出，造成這一反常現象的核心原因，并非供應風險被夸大，而是全球石油市場正以一種不同尋常的方式恢復平衡：通過需求驟降吸收供應沖擊。

油價為何仍未失控

摩根大通此前估計，霍爾木茲海峽應從6月1日起逐步重新開放，包括管道改道在內的中東石油運輸量，目前應恢復至戰前水平的73%，約為每日1630萬桶。

但實際情況明顯弱于這一假設。

據摩根大通估算，包括霍爾木茲海峽運輸和管道改道在內，目前海灣地區相關石油出口約為每日1110萬桶，僅恢復至戰前水平的50%。其中近每日700萬桶依賴管道和替代出口路線，這部分供應也因紅海封鎖風險而變得更加脆弱。

（今年以來中東地區每周原油出口量）

從市場預期看，投資者似乎仍在押注沖突不會長期持續。伊朗已經表示調解方正在介入，并釋放出可能基于“國家利益”與美國談判的信號。這令市場傾向于相信，當前僵局最終會通過外交方式解決，不愿對相同的地緣政治風險反復提高溢價。

不過，摩根大通認為，更重要的解釋來自基本面。

自美國2月底對伊朗發動戰爭以來，全球石油供應累計損失約每日1110萬桶。按照傳統經驗，如此巨大的供應缺口通常需要依靠庫存釋放填補，并推動油價大幅上漲，但此次市場調整路徑完全不同。

510萬桶/日需求消失，抵消近一半供應損失

報告估算，沖突以來全球石油需求下降約每日510萬桶，相當于抵消了約46%的供應損失；庫存釋放貢獻約每日360萬桶，其余缺口則由沖突前已經存在的供應過剩填補。

如果市場主要通過消耗庫存實現平衡，可用資源不斷減少，油價通常會快速上漲；但如果平衡來自需求下降，即便供應出現嚴重中斷，價格上漲也會受到抑制。

更值得注意的是，此次需求下降并非傳統意義上的“高油價抑制消費”。

在通常的需求破壞過程中，消費者會因燃料價格上漲而減少開車、出行和消費，但本輪需求下降更多源于實物短缺、配給以及工業原料斷供，是一種被迫發生的需求收縮。

報告稱，本輪石油需求損失規模超過2008年全球金融危機最嚴重時期的兩倍，僅次于2020年疫情沖擊。

（新冠疫情、霍爾木茲海峽受阻及金融危機等重大事件期間，全球石油需求的月度同比最大降幅，紅色為霍爾木茲海峽受阻）

盡管全球經濟上半年增速仍高于潛在水平，但部分非經合組織國家因難以獲得替代供應、庫存緩沖有限，被迫實施配給，不少石化企業則因為原料耗盡而降低開工率甚至停產。

經合組織國家占全球石油消費的44%，卻僅承擔約18%的需求損失，原因在于這些經濟體擁有更充裕的庫存，也更有能力從其他地區采購原油。

美國甚至逆全球趨勢而行，二季度石油需求繼續增長。由于世界杯期間約有680萬游客進入美國，賽事最后一周航空燃油需求創下歷史新高。

摩根大通稱，中國通過大幅削減石油進口，幅度約為500萬桶，顯著減輕了全球市場的供應壓力。在前瞻情景中，該行進一步假設，中國還能在未來三個月內將原油進口維持在正常水平以下約每日400萬桶，為市場繼續提供緩沖。

與此同時，美國通過釋放庫存貢獻了約每日120萬桶供應，累計釋放約1.62億桶，使全國石油庫存降至2003年以來最低水平。日本釋放約每日50萬桶、累計6700萬桶，是該國歷史上規模最大的獨立國家及商業儲備釋放行動。相比之下，歐洲僅釋放約每日30萬桶，累計約3600萬桶。

庫存緩沖接近極限，真正短缺尚未到來

摩根大通認為，即使霍爾木茲海峽和紅海運輸量從當前水平進一步減少每日400萬桶，全球市場也不一定立即進入嚴重供應短缺，但前提是需求繼續維持在當前異常低迷的水平。

新增損失可能主要來自曼德海峽運輸量再下降約每日300萬桶，尤其是經延布港轉運的沙特出口面臨更大風險。

在這一情景下，如果沖突再持續一個月，全球還需額外釋放約2.10億桶庫存；持續兩個月，釋放規模將增至3.15億桶；持續三個月，則需要接近5億桶。這還不包括沖突以來已經消耗的約5億桶庫存。

理論上，全球仍有能力繼續釋放庫存，但實際操作會越來越困難。

4月和5月美國原油出口激增期間，其商業原油庫存減少6600萬桶，戰略石油儲備下降1.16億桶，兩者合計接近2億桶。

美國戰略石油儲備（SPR）距離國會規定的最低水平尚有6000萬桶空間，但商業原油庫存已經接近實際運營底線。

目前，美國商業原油庫存約4.12億桶，僅略高于2018年創下的十年低點3.94億桶。美國很難再次承擔同等規模的釋放任務。

這意味著，如果沖突持續，歐洲、日本和韓國必須接替美國成為庫存釋放主力，否則全球市場只能依靠更嚴重的工業停產和需求下降完成再平衡。

沖突每延長一個月，布油或上漲7至8美元

摩根大通預計，如果沖突在一個月內得到控制，布倫特月均價格可能維持在94美元左右。此時，低迷需求、中國壓低進口以及剩余庫存，仍足以限制油價上行。

但每多持續一個月，市場都需要從越來越小的可用庫存池中釋放更多石油。該行估算，沖突每延長一個月，布倫特月均價格可能增加約7至8美元；如果供應中斷持續三個月，布倫特月均價格可能升至約114美元。

中國因素具有明顯的雙向影響。當前中國減少進口是壓低油價的重要力量，但一旦開始恢復采購，同一因素就會反過來推高市場。摩根大通模型顯示，從9月開始，中國進口量每恢復每日100萬桶，布倫特公允價值就可能提高約3美元。

美國汽油價格或成為推動談判的因素

油價上漲最終會通過汽油價格影響美國國內政治。

在基準情景下，摩根大通預計布倫特原油2026年第三季度平均為86美元，第四季度為80美元，美國汽油價格將在8月前維持在每加侖4美元略下方，隨后逐漸回落，到年底降至約3.30美元。

如果供應中斷再持續一個月，美國平均汽油價格可能升至約4.20美元；若持續兩個月，則可能重新突破4.50美元。

這兩個價格水平具有明顯的政治意義。

報告指出，上一輪局勢升級時，美國汽油價格達到4.20美元后，相關談判開始啟動；當價格接近4.50美元時，談判緊迫性顯著上升。

石油雖然是全球定價的大宗商品，但美國政府對高能源價格的容忍度，最終仍取決于國內通脹、消費者壓力和選民反應。

（財聯社 夏軍雄）