泡沫的代價(jià)

文 | 清和 智本社社長（點(diǎn)擊小程序直接閱讀）

本輪存儲芯片行情如期回調(diào)。

截至7月29日早盤收盤，存儲股票和相關(guān)指數(shù)距6月份高點(diǎn)回撤力度：SK海力士-54%，三星電子-45%，美光科技-32%，韓國指數(shù)-37%，科創(chuàng)綜指-28%，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)-24%，上證指數(shù)-9.6%，納斯達(dá)克指數(shù)-8.2%。

這輪存儲行情回調(diào)的信號清晰，我在6月26日就發(fā)布了音頻“社長說熱點(diǎn)75”《行情將修正，市場將回調(diào)》，預(yù)測“預(yù)計(jì)三季度，存儲芯片行情會出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)”，“不過，我所說的回調(diào)，并不意味著這一輪AI行情的終結(jié)”。之后連續(xù)發(fā)了兩個音頻分析這一趨勢，判斷將“出現(xiàn)（納指）指數(shù)達(dá)到10%級別的回撤”。

這輪存儲行情由融資盤推動，交易擁擠，情緒極端，波動極大；行情回調(diào)觸發(fā)爆倉，踩踏出逃，灰飛煙滅。如兩倍做多海力士過去一個月回撤超80%，其中兩個單日跌幅超30%，單日跌幅逼近平倉線。

為什么本輪存儲行情突然暴跌？超級存儲周期是否見頂？三季度還有機(jī)會嗎？AI牛市能否延續(xù)？

本文邏輯

一、懲罰支出

二、存儲見頂

三、多重約束

【正文7000字，閱讀時間25'，感謝分享】

一、懲罰支出

資本市場獎勵什么、懲罰什么，取決于市場用什么尺子來衡量。

2015—2022年，美國大型科技公司獎勵股票回購，股票回購成為最直接的每股收益增厚工具，是當(dāng)時判斷好公司的重要尺子。同期，標(biāo)普500公司累計(jì)回購約5.49萬億美元，僅2022年就達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的9227億美元。市場獎勵的并不是回購本身，而是成熟商業(yè)模式、穩(wěn)定現(xiàn)金流與克制投資共同形成的確定性。

ChatGPT發(fā)布后，尺子反轉(zhuǎn)。

2023—2025年，市場不再獎勵股票回購，而是獎勵資本開支。美國五大云廠商（Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta與Oracle）的資本開支從1453億美元升至3777億美元。資本開支一度成為AI競爭力的代理變量：買到GPU、HBM和電力，就意味著未來擁有更多模型、客戶和收入。

獎勵資本開支的邏輯是“如何花好錢”——從花錢買股票到花錢買芯片，其本質(zhì)是美國云廠商亡羊補(bǔ)牢——因過去過度回購股票、更少投資未來AI、芯片等重大技術(shù)而喪失科技領(lǐng)軍地位和定價(jià)權(quán)，憑借其雄厚的資金實(shí)力和龐大的客戶體量趕緊花錢建算力基礎(chǔ)設(shè)施，以謀求在AI產(chǎn)業(yè)鏈中保有一席之地。

2023年以來，資本市場形成了一條近乎牢固的經(jīng)驗(yàn)：科技公司宣布的AI資本開支越大，未來收入的想象空間越大，股價(jià)也越容易上漲。

但是，2026年，這條經(jīng)驗(yàn)開始失效。

前不久，Alphabet公布財(cái)報(bào)，二季度云業(yè)務(wù)收入同比增長82%，凈利潤大幅增長，但是全年資本開支指引上調(diào)至1950億—2050億美元，這導(dǎo)致股價(jià)盤后一度下跌約7%；公司還出現(xiàn)上市以來首次季度自由現(xiàn)金流為負(fù)。最近，英偉達(dá)被曝討論為OpenAI在俄亥俄州的數(shù)據(jù)中心融資提供擔(dān)保。市場聽聞大驚，英偉達(dá)、三星電子和SK海力士股價(jià)齊跌。

為什么？

市場尺子變了，不再獎勵資本開支，而是轉(zhuǎn)向懲罰資本開支。

過去三年，云廠商請客，算力產(chǎn)業(yè)鏈吃飽；現(xiàn)在，請客者開始看賬單。賬單顯示：存儲價(jià)格極端上漲迅速吸干云廠商的資本開支，資本開支迅速吞噬自由現(xiàn)金流，投資回報(bào)跟不上資本開支上升和現(xiàn)金流下滑的速度；投資風(fēng)險(xiǎn)正在向高利息的債市轉(zhuǎn)嫁。

圖1 2023—2026年五大云廠商資本開支與自由現(xiàn)金流

注：2026年資本開支取7500億—8000億美元區(qū)間中值；自由現(xiàn)金流按“趨近于零、部分公司轉(zhuǎn)負(fù)”繪制。

市場在擔(dān)心什么？

市場仍然看好AI，但怕“活不到哪一天”。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，每1美元自由現(xiàn)金流對應(yīng)0.67美元資本開支；2025年變成1.90美元。2026年若資本開支接近8000億美元，而部分公司的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)。

所以，問題的核心不是AI有沒有收入，而是收入增速能否追上投資增速。AWS、Google Cloud、Azure和Oracle云收入都在快速增長，但是資本開支過大、過快。谷歌二季度邊際上，每投資2塊錢，只收回1塊錢（云收入）。如果按之前的資本開支速度預(yù)測，到2027年，五大云廠商相對2025年每新增1美元經(jīng)營現(xiàn)金流，可能需要先增加約1.57美元資本開支。

另外，在高利率環(huán)境下，融資模式的切換正在加劇市場的擔(dān)憂：AI投資正從“內(nèi)部現(xiàn)金自給”，進(jìn)入“利潤、債務(wù)、股權(quán)、租賃與項(xiàng)目融資共同供血”的階段。而且，英偉達(dá)與大廠的循環(huán)財(cái)務(wù)模式，讓市場看不清楚、摸不透，市場擔(dān)心，某個鏈條斷裂將引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。

可見，資本開支不再只是增長信號，也開始暴露資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)。

Alphabet是這個轉(zhuǎn)折的典型案例。數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年，其資本開支從323億美元升至914億美元，自由現(xiàn)金流只從695億美元升至733億美元；今年二季度資本開支449億美元，自由現(xiàn)金流為負(fù)59億美元。公司仍有融資能力，但估值過去建立在“增長不需要大量外部資本”之上。一旦融資模式發(fā)生變化，市場也將對其重新估值。

進(jìn)入6月份，市場轉(zhuǎn)向獎勵資本開支克制的企業(yè)。蘋果作為一家被市場詬病的“老登”，近期獲得市場的獎勵。在存儲回調(diào)過程中，蘋果股價(jià)在最近一個月贏得17%的漲幅，總市值首破5萬億美元，再次登頂全球第一。

在收入跟不上的情況下，資本開支還受兩項(xiàng)約束：

一是折舊。目前，各大廠商的芯片、服務(wù)器及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的會計(jì)使用年限大概是5—7年。如果按經(jīng)濟(jì)壽命衡量，可能更短。為什么？由于芯片、大模型技術(shù)正在迅速迭代，如果兩三年后芯片能效或模型架構(gòu)躍遷，舊算力就會因單位推理成本過高而提前失去競爭力。所以，折舊風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)，不是設(shè)備能不能用，而是失去競爭力——能不能在價(jià)格下降之前收回成本。

二是物理世界。當(dāng)前物理世界跟不上資本市場。資本市場可以在一個季度上調(diào)資本開支，但是電網(wǎng)、燃?xì)廨啓C(jī)、變壓器、土地審批等不能同步增長，這個腳步差給市場帶來風(fēng)險(xiǎn)。通常，數(shù)據(jù)中心建設(shè)需要一至三年可以建成，輸電網(wǎng)的規(guī)劃、許可與建設(shè)卻需要五至十年。更嚴(yán)重的是，歐美國家的數(shù)據(jù)中心建設(shè)不少正在遭受地方政府、環(huán)保組織、社區(qū)勢力的阻撓，而逼迫停工、擱置。最近，紐約州就以電力、環(huán)境等過載壓力，宣布不再審批超大型算力中心項(xiàng)目。黑石因官司敗訴而不得不選擇放棄弗吉尼亞州的大型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目?——全球最大的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。

這與存儲行情有何關(guān)系？

市場獎勵資本開支，存儲...

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