長鑫登頂，合肥模式到了最容易被學壞的時候

長鑫科技上市，把“合肥模式”重新推到了聚光燈下。

7月27日，長鑫科技登陸科創板，上市首日收于49元，較發行價上漲465.82%，總市值達到3.28萬億元，登頂A股市值榜。到7月31日，公司股價升至53.97元，總市值進一步達到3.61萬億元。

與長鑫一同被重新定價的，還有陪伴它十年的合肥國資。長鑫上市前，合肥國資相關主體合計持有公司三成以上股份。按照目前市值計算，這些股份對應的賬面價值已經超過1萬億元。

“合肥又賭贏了”，很快成為外界對這次上市最直接的總結。

但一個模式最容易被學壞的時候，往往不是失敗時，而是出現標志性成功之后。長鑫的成功，正在被簡化成一套看似清晰的公式：選中一個硬科技項目，地方國資重倉投入，忍受多年虧損，最終等待企業上市。

這套解釋抓住了合肥模式最醒目的部分，卻遺漏了真正決定結果的部分。

合肥真正做對的，不只是敢投，而是只在特定產業缺口上集中投入，并在企業逐漸成熟后，引入國家基金、產業資本、金融機構和公開市場接力。如今最容易被其他地方復制的，卻恰恰是其中風險最高的一步——重倉。

01 長鑫的成功，正在改寫人們對風險的記憶

今天回看長鑫，它像是一項方向明確、最終兌現的產業投資。但把時間撥回十年前，這個項目并沒有如此清晰的答案。

2017年，兆易創新與合肥產投簽署合作協議，計劃在合肥開展12英寸晶圓存儲器研發項目，預算約180億元。雙方按照1∶4的比例負責籌集資金，投入方式包括股權投資、借款等，并非后來廣泛傳播的“合肥一次性拿出144億元現金、直接持股80%”。

當時，中國大陸DRAM產業基礎薄弱。長鑫不僅要研發產品，還要同時解決建廠、設備、人才、知識產權、良率和規模量產等問題。研發成功不等于能夠穩定生產，完成量產也不等于能夠盈利。

長鑫直到2019年才推出首代自主設計生產的DRAM產品，此后仍經歷了漫長的產能爬坡和行業低谷。2023年和2024年，公司歸母凈利潤分別虧損163.40億元和71.45億元；2025年才首次實現年度盈利，歸母凈利潤18.75億元。截至2025年末，公司累計未彌補虧損仍有366.50億元。

真正劇烈的反轉發生在最近幾個季度。

2026年一季度，長鑫實現營業收入508億元，歸母凈利潤247.62億元。公司在招股書中解釋，全球算力需求增長、主要存儲廠商調整產能，推動DRAM供需趨緊、產品價格上漲。2024年和2025年，長鑫主要產品平均售價分別同比上漲55.08%和33.69%。

這意味著，長鑫今天的盈利和市值，既來自十年的技術、產能和客戶積累，也趕上了AI需求增長和存儲芯片漲價周期。

長期能力與周期紅利同時出現，才有了今天的結果?！昂戏寿€贏了”的說法并非完全錯誤，但它把一個多變量結果壓縮成了一個原因，也把當年真實存在的失敗概率，從故事里刪除了。

02 合肥真正的能力，是沒有讓自己跑完全程

合肥支持長鑫最關鍵的意義，是承擔了普通市場資本不愿承擔的第一段風險。

DRAM是典型的重資產生意。企業需要先投入巨額資金建設晶圓廠、采購設備和研發工藝，再通過擴大產量、提高良率攤薄成本。投入不足，很難形成規模；投入越大，一旦技術或市場判斷失誤，損失也越高。

這類項目在早期很難用短期收入和利潤估值。地方資本先進入，解決的是企業在技術和產能尚未得到驗證時的融資缺口。

但合肥并沒有一直獨自承擔長鑫的全部風險。

招股書顯示，長鑫上市前已經歷九輪融資，共有60名機構股東。除合肥國資外，股東還包括國家集成電路產業投資基金二期、安徽省投、銀行系金融資產投資公司、保險資金，以及阿里、騰訊、小米、美的、兆易創新等產業資本。

長鑫的融資過程由此形成了一條清晰的接力鏈：地方國資承擔早期風險，企業完成產品和產能驗證，國家資本、金融資本和產業資本逐步進入，最后再通過上市獲得公開市場融資。

這才是合肥模式真正的資本邏輯。它不是地方財政從頭扛到尾，而是政府先站到市場暫時不愿站的位置，再隨著項目成熟，把風險逐步交給更多資本共同承擔。

長鑫也不是一項與當地產業無關的財務投資。

合肥早在2013年便出臺集成電路產業發展規劃，隨后建設產業平臺和公共服務體系。如今，當地已集聚集成電路企業450余家，形成覆蓋設計、制造、封裝測試及設備材料的產業鏈。長鑫落地后，能夠與晶合集成、匯成股份、頎中科技等企業形成產業聯系。

對合肥而言，長鑫的回報不只有股票市值，還包括制造能力、上下游企業、研發人才、就業和稅源在當地聚集。

這也解釋了為什么合肥模式不是簡單的“政府做風投”。普通投資機構主要追求資金回報，地方產業投資還要回答另一個問題：項目能否補上城市產業鏈最關鍵的缺口。

03 最容易被學壞的，恰恰是“敢投”

長鑫登頂后，最容易被總結出的經驗，是地方國資應當更大膽地投資硬科技，更有耐心地容忍虧損。

但“敢投”從來不是合肥模式中可以單獨成立的能力。

合肥首先是根據產業缺口尋找項目。長鑫對應存儲芯片，京東方對應顯示面板，晶合集成補充晶圓制造。投資對象與當地已有的家電、電子信息和集成電路產業能夠連接，而不是在熱門賽道中隨機尋找明星企業。

錯誤的復制方式則正好相反：先成立大基金、確定投資規模，再去機器人、人工智能、低空經濟或半導體等熱門賽道尋找項目。前者是產業需要資本，后者是資本急于尋找故事。

耐心資本也不能被理解成無限責任。

長鑫能夠走出長期虧損，一方面靠產品升級、產能釋放和客戶拓展，另一方面也等到了DRAM價格大幅上漲。如果企業能力沒有得到驗證，外部資本始終不愿接力，僅靠地方國資不斷追加資金，“長期主義”可能只是推遲確認失敗。

另一個容易被忽略的條件，是政府與企業之間的邊界。

長鑫目前無控股股東、無實際控制人。公司股權分散在地方國資、國家基金、金融機構、產業資本和員工持股平臺之間，沒有單一股東能夠獨自控制企業。合肥深度參與了項目融資和產業建設，卻沒有在上市公司層面取得單一控制權。

地方資本投入越大，越容易把企業經營、地方政績和國有資產保值綁在一起。一旦政府從支持項目走向直接判斷技術、產品和客戶，產業投資就可能滑向行政經營。

因此，長鑫的成功并不是一張鼓勵地方國資重倉硬科技的許可證。

它證明的是，地方資本可以在市場不愿承擔早期風險時跑第一棒；但第一棒之后，還要有人接力，項目要能夠進入真實市場，企業也必須保留市場化治理。任何一個條件缺失，大額投入都可能從產業引導變成風險集中。

合肥模式真正可以復制的，是產業研究、階段投入、資本接力和治理邊界。

最不能復制的，恰恰是看到長鑫今天的萬億元賬面回報，再反向模仿合肥十年前的重倉動作。長鑫用了十年才證明自己，其他城市若只學會“敢投”，沒有學會如何篩選、約束和交棒，最終復制的未必是合肥的成功，更可能是長鑫曾經承擔過的風險。