日元保衛戰，錢從哪里來

日元跌至近40年新低 資料配圖

記者 歐陽曉紅

救急效果初顯

當美元兌日元匯率逼近164，日元跌至近40年新低時，東京和華盛頓聯合出手了。

8月4日，美元兌日元匯率收報157.75，日本10年期國債收益率則攀升至2.85%。這是日本匯市和債市對罕見聯合行動給出的最新投票：救急效果初顯，但治本之策未明。

“日美聯手干預日元匯率，干預的能力不清楚、目標不清楚、時間不清楚，此舉只是緩兵之計，起不到什么根本作用，與布雷頓森林體系也沒有關系。”8月4日，北京師范大學金融研究中心主任鐘偉直言。

一天前，東京與華盛頓先后證實此事。日本財務大臣片山皋月表示，美東時間7月31日，日本財務省與美國財政部協調買入日元，以應對近幾個月日元出現的“過度波動與無序走勢”。日本將繼續與美國財政部保持密切溝通，“不會猶豫再次實施聯合干預”。日本還計劃在未來使用美聯儲的FIMARepo Facility（外國及國際貨幣當局回購便利工具）。美國財政部長貝森特隨后確認，協調行動遏制了日元的無序波動，并表示美方不會猶豫再次參與。

但雙方沒有公布干預的目標價位、行動期限和規模上限。

根據日本央行資金數據推算，7月31日日本可能動用約4.7萬億至5.74萬億日元；此前一天的單獨干預規模可能約為6.5萬億至9.6萬億日元。據媒體報道，美國由紐約聯儲代理財政部賣出歐元、買入日元，但具體金額尚未披露。

匯市價格反映了這種威懾。美元兌日元匯率由163.91高點快速回落，最低觸及155.23，三個交易日內日元一度升值約5%。這足以觸發部分高杠桿日元空頭止損，也相當于吞噬近兩年的名義套息收益。但到8月4日，美元兌日元匯率又反彈至157.75，日元結束四個交易日連漲。

市場由此確立了一道新邊界：163—164附近，不再是可以毫無顧忌地做空日元的位置。然而，155也尚未成為日元持續升值的新起點。

日本債券市場的回答更冷靜。在日美聯合干預之后，日本10年期國債收益率繼續攀升至2.85%。日元暫時止跌，并未緩解日本政府的融資成本壓力。市場仍在等待日本央行進一步加息，也仍在為財政擴張、通脹和國債供給要求更高收益率溢價。

圖為特朗普和高市早苗

美債管道

這一次，日本賣了美債嗎？

截至今年6月底，日本官方外匯儲備約1.29萬億美元，擁有美元存款、美國國債及其他美元資產。日本是美國國債最大的海外持有者，持倉約1.14萬億美元。日本是否已經賣出美債、賣出多少，仍需等待日本外匯儲備數據、日本財務省干預明細以及美國財政部國際資本流動報告驗證。

日元被托起來的那一天，美國國債收益率在攀升。其中，10年期收益率當日攀升至4.745%，為2025年1月以來最高；30年期收益率一度摸高至5.274%，是2007年國際金融危機以來未曾見過的水平。但這未必能證明日本在公開市場大量拋售了美國國債。美國國債交易混雜了油價、通脹預期、經濟數據、國債供給與期限溢價等因素，而隨著油價回落，美國國債收益率小幅下行。

更值得關注的是，美日為何急于建立一條后備通道。

日元跌至40年低位，日本央行卻難以僅靠大幅加息解決問題。日本政府債務規模超過GDP（國內生產總值）的兩倍，利率上升會逐步推高財政融資成本；但如果加息過慢，日美利差、進口通脹與資本外流又會繼續壓低日元。

加息正門難走，匯率干預側門則成了選項：賣出美元、買入日元，為匯率爭取時間。

風險在于，日本的外匯儲備中有大量美元證券。若匯市干預持續擴大，市場則擔心日本需要賣出部分美債；而美國國債收益率一旦失序上行，受到沖擊的不只是日本，還有正在進行巨額發債融資的美國。由此，一條潛在的厄運循環形成了：日元下跌→日本擴大干預→市場擔憂美債被出售→美債收益率上升→全球融資條件收緊→日本持有的海外資產與國內財政承受更大壓力。

美國此時入場，表面托舉的是日元，其實是保護美債市場免受沖擊。

美國的操作路徑不止一條。美國財政部可以動用外匯穩定基金，由紐約聯儲代理賣出歐元或美元，直接買入日元；日本也可以使用自身美元流動性。“外國及國際貨幣當局回購便利工具”則位于后臺，解決的是“美元從哪里來”，而不是直接完成日元買入。

根據聯邦市場公開委員會現行授權，獲批的外國官方機構可以把托管在紐約聯儲的美國國債作為抵押，換取隔夜或7天期美元，每個交易對手任一時點的未償余額上限為600億美元。“外國及國際貨幣當局回購便利工具”的意義在于改變籌資方式：日本可以把“變賣美債”改成“抵押美債”，降低在市場壓力最大時集中出售美國國債的必要性。

貝森特稱，“外國及國際貨幣當局回購便利工具”的設計目的之一，正是防止海外金融波動外溢至美國經濟；由于以美債作抵押，他認為這是一項安全的流動性后盾。

截至8月4日，公開信息顯示，日本計劃使用這一便利，貝森特也主張美聯儲考慮擴容。但這不代表日本在本次聯合干預中，已經動用 FIMA 回購工具獲取美元流動性。

換句話說，這條管道雖已打通，但并非無限開閘。

在鐘偉看來，在這次干預中，“外國及國際貨幣當局回購便利工具”只是美國提供資金的一個出口。“貝森特想要干預，日本也出錢，美國也出錢，美國的錢從哪兒出？最后就選擇了美聯儲的外國及國際貨幣當局回購便利工具”。

如此，日美兩國在合力壓制一個可能同時掀翻日元與美債的循環。日本欠著自己的債，握著美國的國債。美國需要日本繼續持有國債，也需要日元別崩盤。誰也離不開誰，誰也不敢先松手。

日美兩國在合力壓制一個可能同時掀翻日元與美債的循環

加固舊秩序？

投資者借入低息日元、兌換美元后配置美債、美股等高收益美元資產，是20余年來最豐厚的套息交易，也是全球最擁擠的交易策略之一。與之伴生的，是跨貨幣基差，以及日本國債與美國國債之間那道寬闊的利差。

干預的手一旦落下，日元空頭可能止損，期權對沖被迫調整，美元指數也會受到日元升值的拖累。

如果是典型的系統性套息平倉，通常會同時出現美股下跌、波動率上升、信用利差擴大和高收益資產遭到拋售的現象。現在發生的一幕，更像是局部平倉與跨市場再配置：日元匯率已經受到干預，資產市場未受到波及。這也解釋了為什么美國暫時成為相對贏家。

景順日本全球市場策略師木下智夫指出，本輪干預前，市場已經積累了大量投機性日元空頭；如果投資者對美日再次聯合干預的擔憂上升，這些倉位可能被迫繼續平倉，進一步推動日元升值。但他同時提醒，日本買入日元對市場持倉的影響并不總是一致。

這意味著，干預可以迫使空頭止損，卻未必能夠永久拆除套息交易。如果市場相信美日會阻止日元失序下跌，卻又不相信日本會迅速加息，套息資金可能在波動平息后重新回流。摩根大通已直指美國財政部“干預火力有限”。

這樣互保，對日美雙方都好嗎？

短期看，對雙方有益。聯合干預替日元擋住了失序貶值，替美債降低了潛在拋售壓力，也給日本財政與貨幣政策“買來時間”。長期看，風險面臨重構。利差、債務、能源和人口約束沒有消失；“外國及國際貨幣當局回購便利工具”提供的是需要償還的美元，不是財政轉移支付；美聯儲得到美債抵押，卻可能被市場期待承擔更頻繁的跨境流動性支持。

這也正是此次聯合干預不能被稱作“新廣場協議”的原因。1985年的廣場協議，是主要經濟體圍繞美元方向展開的多邊宏觀政策協調，并伴隨財政、貨幣與匯率政策配合。此次聯合干預仍主要是美日之間的雙邊風險處置，既沒有新的匯率錨，也沒有多國共同承擔的宏觀調整方案。

中國銀行前副行長王永利認為，將此次聯合干預稱作“新廣場協議”或“新布雷頓森林協議”有些夸大；美日配合可以動用“外國及國際貨幣當局回購便利工具”或貨幣互換，特別是美國賣出其他貨幣購買日元等多種方式對日元匯率進行干預，而非只能通過“外國及國際貨幣當局回購便利工具”。

中國人民大學國際金融學院院長宋科表示，廣場協議一方面是多國聯合行動，另一方面日本當時有較充足的產業政策與貨幣政策空間。這是將單次工具上升為長期機制的重要條件，目前看還不具備，特別是在美元升值預期較強的情況下。因此，更傾向于美國單向短期匯率干預，以緩解美元、美債的現時壓力。另外，由此釋放的匯率干預的預期對于市場未來判斷也很重要。

有外資銀行分析師認為，聯合干預顯示美國財政部正在恢復外匯政策能動性，但美國自身可直接動用的外匯資源有限，政策信號大于交易量；要讓日元持續升值，最終仍需美國利率周期與日本國內政策配合。

木下智夫則給出了“貨幣政策接棒”的具體路徑：他將日本央行下一次加息預測由今年的12月提前至10月。他認為，如果美聯儲不再加息，日本央行加息將縮小美日利差，為日元提供更持久的支撐。據此，他維持在2026年底美元兌日元匯率處于150—155區間的預測。

日本央行前官員竹內淳則認為，美國支持提高了干預的象征分量，也降低了投資者押注日元單邊下跌的意愿。但若日本財政擴張和日本央行政策沒有調整，干預很難帶來持久升值。

因此，這并非國際貨幣體系被重新設計，而是舊體系在壓力下增加了一層保護裝置。

如果類似安排不斷擴容并走向常態化，世界面對的也不再只是一次日元救急，而是一個更大的問題——當美元體系開始通過抵押品和雙邊后備通道，為部分盟友的匯率穩定提供分層保護，這是在加固舊秩序，還是在暴露舊秩序已經無法僅靠市場自行維持？